利润表现持续超预期；重点关注游戏收入增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元328.80 目标价 港元399.00 潜在涨幅 +21.4% 2023年8月17日 腾讯控股(700HK) 利润表现持续超预期；重点关注游戏收入增长 2023年2季度收入略低于我们/市场预期2%，利润小幅超我们/市场预期6%/5%。总收入1,492亿元人民币（下同），同比增11%/环比微降1%。毛利率/调整后净利润率47%/25%，同比/环比呈上升趋势，受益于机器学习 促进广告投放效率提升，视频号广告主需求旺盛，以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利3.88元，同比增34%，好于市场预期的3.71元。 个股评级 买入 1年股价表现 分业务：2季度游戏及社交网络收入表现低于我们预期，游戏表现主要由于淡季商业化减少，与我们此前判断趋势一致，社交网络主要受直播业务调整影响。广告超我们预期20亿元，主要原因来自于视频号广告收入大幅提升。1）游戏：本土游戏MAU/DAU均同比增长，但收入持平。海外游戏收入+12%，《胜利女神：妮姬》、《TripleMatch3D》同比口径贡献增量。休闲小游戏快速增长，贡献高毛利率及分发和广告收入，对游戏/广 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 700HK恒生指数 告贡献个位数比例收入。2）广告：收入同比增34%，除汽车交通外，所有重点广告主行业均实现同比双位数增长，视频号收入超30亿元。3）FBS收入同比增15%，其中金融科技维持同比双位数增长，企业服务同比低双位数增长，云逐步恢复增长，视频号直播电商变现贡献增量。 3季度展望：我们预计，3季度旺季将拉动本土游戏收入同比恢复正增长达7.5%，海外游戏回归常态表现，预计增16%。广告继续受益视频号等新库存拉动，预计收入同比增24%。支付业务或受经济恢复不确定性影响，预计FBS同比增13%。我们预计总收入同比增11%至1,560亿元。受降本增效及高利润率业务收入贡献持续提升影响，预计调整后运营利润增长继续快于收入，增22%至395亿元，利润率25%，同比优化2个百分点。 估值：我们下调2023/24年收入2%/3%，但持续成本优化及收入结构调整提升利润预期。按核心盈利业务20倍市盈率，我们维持SOTP目标价399港元，对应2023/24年24/20倍市盈率，现价对应2024年市盈率仅为14倍，估值偏低，维持买入。投资风险：新游表现不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 614,394 664,403 706,324 同比增长(%) 16.2 -1.0 10.8 8.1 6.3 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 149,594 177,969 201,212 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 15.49 18.53 20.99 同比增长(%) 0.5 -6.9 30.6 19.6 13.3 前EPS预测值(人民币) 15.24 17.70 19.14 调整幅度(%) 1.7 4.7 9.7 市盈率(倍) 24.0 25.8 19.8 16.5 14.6 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 86.54 94.54 102.96 市账率(倍) 3.39 3.81 3.54 3.24 2.97 股息率(%) 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 52周低位(港元)190.72 市值(百万港元)3,115,955.40 日均成交量(百万)16.48 年初至今变化(%)3.65 200天平均价(港元)349.64 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩概览 图表1:2023年2季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入增值服务 71,683 79,337 74,211 -6 4 78,319 -5 社交网络 20,083 31,000 29,700 -4 2 31,897 -7 本土游戏 51,600 35,137 31,811 -9 0 33,144 -4 海外游戏 10,700 13,200 12,700 -4 19 13,278 -4 金融科技及企业服务 42,208 48,701 48,635 0 15 50,185 -3 金融科技维持同比双位数增长，企业服务同比低双位数增长 网络广告 18,638 20,964 25,003 19 34 23,048 8 除汽车交通外，所有重点广告主行业同比双位数增长 其他 1,505 984 1,359 38 -10 1,445 -6 总收入 134,034 149,986 149,208 -1 11 152,997 -2 彭博一致预期 151,955 收入成本 (76,167) (81,804) (78,368) -4 3 (84,577) -7 毛利 57,867 68,182 70,840 4 22 68,420 4 毛利率(%) 43 45 47 45 增值服务(%) 51 54 54 53 受益于高利润率的游戏相关业务（包括小游戏）以及音乐订阅收入增长 金融科技及企业服务(%) 33 34 38 33 云业务优化以及直播电商业务开启变现 网络广告(%) 41 42 49 44 收入结构转向高利润的视频号广告以及机器学习带动营销效率提升 其他(%) (5) (10) (8) (1) 其他运营(开支)/收入 4,420 944 (230) -124 -105 (3,836) -94 营销开支 (7,932) (7,018) (8,310) 18 5 (7,650) 9 一般及行政开支 (26,233) (24,642) (25,419) 3 -3 (25,894) -2 运营利润 30,067 40,429 40,300 0 34 34,033 18 财务(开支)/收入 (1,809) (2,650) (3,291) 24 82 (2,568) 28 股权投资/应占联营公司亏损 (4,460) 80 1,159 1,349 -126 703 65 运营利润率(%) 22 27 27 22 税前利润 23,798 37,859 38,168 1 60 32,167 19 税项 (4,568) (11,465) (11,145) -3 144 (9,293) 20 归属母公司股东净利润 18,619 25,838 26,171 1 41 22,225 18 净利润率(%) 14 17 18 15 Non-IFRS运营利润 36,667 48,389 50,122 4 37 45,090 11 Non-IFRS运营利润率(%) 27 32 34 4 25 29 14 Non-IFRS净利润 28,139 32,538 37,548 15 33 35,262 6 Non-IFRS净利润率(%) 21 22 25 23 摊薄每股盈利(元) 1.92 2.64 2.70 2 41 2.31 17 Non-IFRS摊薄每股盈利(元) 2.90 3.35 3.88 16 34 3.66 6 彭博一致预期 3.71 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年2季度总收入同比增11%图表3:2023年2季度收入结构 （十亿人民币） 25% 20% 13% 11% 11% 8% 0% 1% -3% -2% 135138142144135134140145150149 155 150 145 140 135 130 125 总收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% - 其他广告金融科技及云增值服务 1%1%1%2%1%1%1% 16%17%16%15%13%14%15% 2% 17% 1% 14% 1% 17% 29%30%30%33%32%31%32% 33% 32% 33% 54%52%53%50%54%53%52% 49% 53%50% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表4:2023年2季度毛利率/调整后运营利润率 图表5:2023年2季度分板块毛利 46% 45% 47% 44% 43% 44% 45% 40% 42% 43% 32% 31% 32% 34% 29% 27% 27% 29% 27% 23% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率调整后运营利润率 （十亿人民币） 68 71 636363 5857 58 6262 912 10 13 11 10 13 12 9 13 7 13 8 14 1011 17 19 15 16 403840 35 373638 35 4340 80 70 60 50 40 30 20 10 1Q21 2Q21 2Q23 1Q21 2Q21 0 广告金融科技及云增值服务毛利 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表6:2023年2季度调整后净利润同比升33%图表7:2023年2季度营销/研发/行政费用占收比 （十亿人民币） 40 30 20 10 1Q21 2Q21 0 调整后净利润调整后净利润率 同比 33% 24%25% 22% 23% 27% 17% 19% 21% 20% 25% 22% 22% 19% 13% -2% -17% 2% -25%-23% 33343225262832303338 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 - 12% 营销费用 研发费用 行政费用 10% 8% 6% 4% 2% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 0% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 游戏 2季度游戏收入（本土+海外）同比增5%，达445亿元，低于我们预期4%： 1）本土手游和端游MAU/DAU均实现同比增长。但因商业化内容更新减少，收入同比持平，我们预计3季度暑期旺季将恢复增长。长青游戏《DNF》在15周年庆活动带动下6月DAU同比双位数增长，《火影忍者手游》流水和DAU创新高。 2）海外游戏收入同比增12%（排除汇率影响），较1季度25%增速放缓，低于我们此前预期4%，占比游戏收入29%。新游《胜利女神：妮姬》、《TripleMatch3D》持续贡献增量，《VALORANT》流水和DAU同比继续增长，海外后疫情影响逐步消