物联网全球提供商，积极布局FWA和车载业务

当前正处于物联连接数高增阶段，公司作为全球蜂窝模组精品提供商，通过聚焦未来下游发展重点领域，有望与下游市场规模扩大形成共振。 全球蜂窝物联网模组龙头提供商 公司于1999年成立，深耕模组行业二十余年。截至2022年底，公司模组全球出货量占比7.5%，位居全球第二。23Q1，董事长张天瑜持有广和通37.15%的股权，是公司实际控制人。 物联网行业快速发展，全球呈现“东升西落”格局 国内模组公司份额持续扩大，成为全球通信模组行业主要供应商。据Counterpoint统计，2017年全球蜂窝物联网模组市场前五大公司中，海外公司占比达42%以上，国内公司仅23%；2022年底，国内公司出货量占比达60.8%，海外公司出货量占比为13.6%，国内模组厂商市场份额有望进一步扩大。 公司聚焦车载、FWA、PC和POS领域 公司在PC领域模组份额长期稳居全球前列，FWA和车载领域出货量保持高速增长。我们预计全球前装车载终端模组市场规模将从2020的50亿元增长至2025年的111亿元，CAGR达17.19%；2021年前装车载通信模供应商市场竞争力排名，公司位列第三。我们预计FWA市场规模由2021年40亿元增长至2025年99亿元，CAGR为25.25%；公司深度合作电信运营商中国移动和中国联通，国外与沃达丰深度合作，FWA营收增速保持较高增长得到相应保障。智能POS领域，公司深度合作Worldline、百富环球、新大陆、惠尔丰、新国都、艾体威尔等头部POS生厂商，出货量有望保持增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.46/108.20/142.81亿元，对应增速分别为35.42%/41.50%/31.99%， 归母净利润分别为5.68/8.11/11.57亿元，对应增速55.94%/42.78%/42.64%，EPS分别为0.74/1.06/1.51元/股，3年CAGR为46.53%。FCFF绝对估值法测得公司每股价值25.03元，可比公司2023年平均PE约为29倍，鉴于公司是国内头部的模组公司，我们给予公司2023年PE为35倍，目标价25.90元，维持“买入”评级。 风险提示：全球物联网连接数增速不及预期，下游客户拓展落后于竞争对手,公司海外市场拓展受阻 投资聚焦 核心逻辑 在新一代通信技术基本覆盖的背景下，物联网产业的发展分为三个阶段，包括物联网连接数高增阶段、物联数据高增阶段和物联市场高增阶段，当前处于物联连接数高增阶段，产品智能化发展推动万物互联，物联网产业发展将迎来较多发展机遇。 不同于市场的观点 公司作为全球物联网模组龙头提供商，市场担心行业需求增速会逐步下降。我们认为公司收入增速有望保持，主要依据为：（1）当前仍然处于物连接数高速增长阶段； （2）公司聚焦重点行业，规模效应有望凸显。 核心假设 （1）通信模块业务：公司具备全面的产品体系，包括蜂窝模组、WiFi和蓝牙模组和GNSS模组等产品。公司作为全球通信模组龙头企业，市场份额保持领先地位，下游应用于车载、FWA、PC和POS机等多个领域，我们预计公司2023-2025年“通信模块”业务收入增长率分别为35.87%、41.95%、32.24%。 （2）其他业务：由于公司无线通信模组及解决方案收入占比较大，其他业务占收比低于3%，我们预计其他业务收入2023-2025年收入增速分别为10%、10%、10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.46/108.20/142.81亿元，对应增速分别为35.42%/41.50%/31.99%，归母净利润分别为5.68/8.11/11.57亿元，对应增速55.94%/42.78%/42.64%，EPS分别为0.74/1.06/1.51元/股，3年CAGR为46.53%。FCFF绝对估值法测得公司每股价值25.03元，可比公司2023年平均PE约为29倍，鉴于公司是国内头部的模组公司，我们给予公司2023年PE为35倍，目标价25.90元，维持“买入”评级。 投资看点 短期看处于物连接数高速增长阶段，龙头公司有望获得超越行业增速。 中期看公司聚焦车载、FWA、PC和POS领域市场未来保持高速增长。 长期看重点领域公司的优质客户资源夯实营收。 1.全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商 1.1公司长期专注于物联网行业赛道 通信模组龙头企业，产品下游应用广泛 公司于1999年成立，早期作为Motorola无线通信产品中国区分销商，与Infineon战略合作，在2009年推出自主品牌“FIBOCOM”。2010年至2016年间，公司先后发布3G和4G无线通信模块，奠定了无线支付、智能电网、车联网等物联网行业的领导地位。2017年公司成功IPO，登录创业板市场。2018年至2020年间，公司积极布局海外研发中心，先后发起多项投资、并购事项，并发布5G通信模块。2020年至今，公司持续发力车联网业务。2020年公司投资设立锐凌无线，间接收购全球领先的车联网企业Sierra公司汽车前装业务；2021年公司与吉利汽车合资，拓展车载终端业务；2022年，公司收购锐凌无线全部股权，实现对Sierra汽车前装业务的全部控股。 图表1：广和通发展历程 公司产品种类丰富，广泛应用于各类物联网垂直领域。公司主要从事2/3/4/5G、NB-IoT等无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计、研发与销售服务，通过集成到各类物联网设备使其实现数据的互联互通和智能化，致力于将可靠、便捷、安全、智能的无线通信方案普及至每一个物联网场景。公司产品和方案设计兼容性高、拓展性强，能够实现低成本、快速部署物联网连接，广泛应用于移动支付、移动互联网、车联网、智能电网、安防监控、智能家居、智慧城市等物联网领域，几乎可服务于所有垂直行业的物联网应用。与此同时，公司仍持续加大研发投入，多款5G/4G在研项目高效推进，有望在未来进一步铺开产品布局。 图表2：广和通产品概况 1.2公司股权结构稳定，高管产业经验丰富 截至23Q1，董事长张天瑜持有广和通37.15%的股权，是公司实际控制人。新余市广和创虹企业管理中心（有限合伙）持股比例2.54%，公司高管和核心成员均通过该公司间接持有广和通股份。此外，总经理应凌鹏还直接持有公司3.37%的股权。 图表3：广和通股权架构 公司高管产业经验十分丰富，具备多年管理经验。张天瑜作为公司董事长，担任中国电子商会副会长。应凌鹏，公司总经理及董事，同时担任多家广和通子公司总经理。王红艳，公司财务总监，具备多年财务管理经验。公司副总经理许宁、陈仕江先后在彩虹集团、深圳市高新投集团等多家行业龙头公司任职，具有丰富的产业背景。 图表4：广和通高管介绍 1.3公司营收利润增速放缓，境内业务快速成长 公司自2018年以来，营收规模保持较高增速增长。2022年公司营收56.5亿元，同比增长37.41%。2022年归母净利润3.64亿元，同比减少9.19%，主要原因系行业竞争加剧和公司产品出货结构发生变化。但2023年Q1营收规模增速回升，2023年Q1公司营收18.1亿元，同比增长53.85%；2023年Q1归母净利润1.40亿元，同比增长34.28%，重回上升趋势。 图表5：近五年营收（百万元） 图表6：近五年归母净利润（百万元） 2017年至2023年Q1，公司期间费用率由17.84%波动下降至13.12%。其中，三费控制较为得当，在财务费用率保持平稳的同时，销售费用、管理费用率稳中有降，销售费用率由5.01%下降至2.63%，管理费用率由12.42%下降至1.88%；此外，公司长期重视研发投入，研发费用率长期保持在10%左右。 图表7：近五年期间费用率（%） 公司海外营收增速放缓，国内营收加速增长。2018年至2022年，公司境外收入由6.15亿元增长至33.78亿元，增幅由294.23%下降至41.99%，海外业务维持较高增长；公司境内业务收入由6.34亿元快速增长至22.68亿元，增速在50%左右波动且呈现上升趋势，国内业务未来发展可期。 海外业务毛利率长期高于国内业务，但整体呈下降趋势。2018年至2022年，公司境外业务毛利率处于30%左右，而境内业务毛利率则处于15%左右，约为境外业务的一半。近三年来，海外业务毛利率由35.46%下降至24.03%，国内业务毛利率由13.01%略微上升至14.42%，但由于海外业务仍为公司营收的主要来源，公司整体毛利率呈下降趋势。 图表8：近五年境内外营收与增速情况 图表9：近五年境内外毛利率情况（%） 行业毛利率整体下滑，公司间差距缩小，公司仍处于行业领先地位。毛利率方面，我们选取物联网通信模组领域的同业竞争者（移远通信、美格智能、移为通信和有方科技）进行对比。近三年来，同类公司毛利率均呈现下滑趋势，且公司间差距逐渐缩小。除通过自研通信模块、前向多元化实现降本增效的移为通信外，公司毛利率高于友商。2023年Q1年，公司毛利率为20.88%，仍处于行业领先水平。 图表10：同业毛利率对比（%） 1.4公司收购锐凌无线，稳步推进汽车模组布局 2020年7月，公司及其他三家战略投资者通过深圳市锐凌无线技术有限公司收购Sierra全球车载前装模块业务。其中广和通公司出资约2.3亿元，持股比例为49%。随后，广和通通过发行股份和现金购买的方式收购锐凌无线51%的股权，锐凌无线成为广和通全资子公司，2022年Sierra全球车载前装模组业务收入正式并表。 图表11：锐凌无线收购过程 据公司《申请发行股份购买资产并募集配套资金》文件显示，锐凌无线（Sierra车载模组业务）2021年度营业收入为22.54亿元，同比增长39.65%。同期广和通公司营业收入为41.09亿元，锐凌无线营收为广和通公司的54.86%。预计2028年锐凌无线营业收入将达到32.69亿元，相较于2021年增长45.06%，2022年至2028年CAGR为5.46%，整体保持稳健增长。 图表12：锐凌无线营收规模及预测 1.5公司历年股权激励彰显业绩信心 公司2021年至2023年连续三年发布股权激励计划，彰显公司业绩信心。2021年6月2日公司发布2021年股票期权与限制性股票激励计划，其中公司业绩考核目标以2020年净利润为基数，2021至2023年目标净利润增长率分别不低于35%、70%与110%。2022年的激励计划同样以净利润为考核标准，要求以2021年净利润为基数，2021年至2024年净利润增长率分别不低于20%、50%与80%。据公司年报数据，2021年净利润较2020年增长41.51%，满足解除限售条件；但2022年受行业竞争加剧和公司产品出货结构变化影响，净利润较2020年与2021年分别增长28.17%与下降9.19%，业绩增长情况未达解除限售条件。 图表13：2021股权激励公司业绩条件 图表14：2022股权激励公司业绩条件 2023年7月7日，公司披露最新股权激励计划草案，其中公司业绩考核目标较高，以2022年营业收入为基数，2023至2025年目标营收增长率分别不低于41.68%、77.10%与112.52%，呈逐年递增趋势。 图表15：2023股权激励公司业绩条件 2.物联网行业景气度向上 2.1国家政策和企业战略推动行业快速发展 2010-2022年，多项政策推动物联网发展 物联网产业支持政策密集出台，推动行业发展向前。2010年《政府工作报告》首次提及物联网，自此已累计出台三十余项政策支持物联网产业发展。其中较为重要的有：2012年《“十二五”物联网发展规划》提出2020年物联网行业市场规模要达到10000亿人民币；2013年国务院和工信部印发《物联网发展专项行动计划》；2020年工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》提出了移动物联网与垂直产业融合标准；2021年《5G应用“扬