海外需求与国内复苏共振，车载和FWA业务增长强劲

美格智能（002881） 公司研究/公司深度 海外需求与国内复苏共振，车载和FWA业务增长强劲 2022-11-20 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）30.00 近12个月最高/最低（元）40.83/20.04 总股本（百万股）240 流通股本（百万股）161 流通股比例（%）67.20 总市值（亿元）72 流通市值（亿元）48 公司价格与沪深300走势比较 34% 11% -11%11/212/225/228/22 -34% -57% 美格智能沪深300 分析师：陈晶 执业证书号：S0010522070001邮箱：chenjing@hazq.com 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 主要观点： 公司概况 美格智能作为后起之秀，凭借智能模组的差异化竞争成功切入物联网模组行业，深耕车载和FWA景气赛道，依靠多年华为合作技术底蕴和比亚迪等客户资源禀赋，一跃成长为全球智能模组龙头。公司成立于 2007年，2012年获得高通授权，2014年进入华为供应商体系，给华为提供技术开发服务，2017年中小板上市，逐渐剥离精密组件业务，聚焦物联网模组和解决方案，2020-2021年领先行业推出了基于高通平台的5G高算力智能模组系列。 公司聚焦车载、FWA和泛IoT三条业务线，提供智能模组、算力模组、数传模组、物联网解决方案及相关技术开发服务。车载业务，公司主要提供应用于智能座舱域控制器、ADAS\DMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组，其中公司5G智能模组在比亚迪多款车型规模应用；FWA业务，公司主要给海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5GBOX和4G/5GMiFi等；泛IoT业务，公司主要向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端或解决方案。 行业概览 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先，万物互联到万物智联，智能模组有望引领AIOT时代。2022年Q2全球蜂窝物联网模块出货 量同比增长20%，竞争格局方面，移远、广和通、美格三龙头产品矩阵不断完善，聚焦打造OpenCPU、天线服务、eSIM服务等软实力护城河。与数传模组相比，智能模组主要增加了芯片算力和操作系统，具备更加开放安全的软件环境，底层芯片算力更强、集成度更高。 2021年智能模组渗透率约3.75%、应用前景广阔，在我国车载模组市场需求旺盛，或将成为智能座舱域及车身舒适域控制器主流方案。 公司推荐逻辑 1）物联网海外需求韧性好，与国内消费复苏共振。车载业务随着比亚 迪汽车销量快速突破有望带动公司智能模组出货量持续增长；FWA业务海外CPE需求旺盛、公司在手订单饱满，业务增长持续性好；泛IoT业务随着疫情缓解消费复苏，国内新零售、金融支付、现代物流和共享经济等领域的需求有望恢复。 2）华为合作技术底蕴深厚，大客户资源禀赋优秀。研发驱动型公司，给华为提供多年技术开发服务，构建完整研发体系，业务延展性好。同时坚持大客户战略，深度绑定国内比亚迪、商米、东集等大客户，拓展海外运营商、上市公司以及品牌客户，业务爆发性好。 投资建议 公司聚焦物联网模组和解决方案，深耕车载、FWA和泛IoT领域，多年华为合作技术底蕴深厚、客户资源禀赋优秀。物联网海外需求韧性好、国内消费复苏共振下，公司车载和FWA业务增长确定性强，盈利能力稳步提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.82、2.77、3.99亿元，对应EPS为0.76、1.16、1.67元，当前股价对应 2022-2024年PE分别为39.54X/25.94X/18.01X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）海外需求疲软、国内消费复苏不及预期；2）车载、FWA业务订单释放不及预期；3）疫情反复导致新一轮原材料缺货涨价。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1969 2924 4233 5854 收入同比（%） 75.7% 48.5% 44.8% 38.3% 归属母公司净利润 118 182 277 399 净利润同比（%） 330.5% 53.9% 52.4% 44.0% 毛利率（%） 18.9% 17.8% 18.4% 18.9% ROE（%） 17.1% 12.3% 16.1% 19.3% 每股收益（元） 0.65 0.76 1.16 1.67 P/E 65.94 39.54 25.94 18.01 P/B 14.91 4.85 4.17 3.47 EV/EBITDA 59.91 29.70 19.38 13.01 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1美格智能：全球5G高算力智能模组龙头5 2海外需求与国内复苏共振，智能模组加速渗透9 2.1物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先9 2.2万物互联到万物智联，智能模组有望引领AIOT时代11 3盈利预测15 4风险提示18 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司业务产品线梳理6 图表32017-2022Q3公司主营业务收入及增速7 图表42017-2022Q3公司归母净利润及增速7 图表52021年公司主营业务收入结构（按场景）7 图表62021年公司模组产品收入结构（按类型）7 图表72017-2022Q3公司毛利率和净利润率情况8 图表82017-2022Q3公司研发、管理和销售费用率情况8 图表92019-2026全球蜂窝模组出货量（按制式）9 图表102019-2026全球蜂窝模组出货量（按场景）9 图表112022Q2全球蜂窝模组竞争格局（出货量口径）10 图表122022Q2全球蜂窝模组前十应用场景（出货量口径）10 图表132018-2024年全球汽车销量（含预测值）10 图表142018-2025年新车智能网联渗透率（含预测值）10 图表15全球主要固定无线接入（FWA）客户端设备（CPE）厂商出货量（百万台，含预测值）11 图表164G数传模组内部结构拆解图11 图表174G智能模组内部结构示意图11 图表18传统“AP+MODEM”的网联模式示意图12 图表19智能模组应用场景（人脸识别终端）13 图表20智能模组应用场景（车机/ADAS/DMS/行车记录）13 图表21智能模组应用场景（AR/VR）13 图表22智能模组典型场应用景（AI视频监控）13 图表23智能模组应用场景（智能机器人/无人机）13 图表24智能模组典型场应用景（执法记录仪/手持终端）13 图表25全球智能模组出货量（百万片，含预测值）14 图表26全球智能模组市场规模（百万美元，含预测值）14 图表27全球车载模组出货量（含预测值）14 图表28全球车载智能模组出货量及市场规模（含预测值）14 图表29移远通信、广和通、美格智能智能模组产品对比15 图表30美格智能算力模组产品路线规划图16 图表31公司收入拆分（含预测值）17 1美格智能：全球5G高算力智能模组龙头 全球智能模组龙头，聚焦物联网模组和解决方案。美格智能成立于2007年，2012年获得高通授权，2014年进入华为供应商体系，给华为提供技术开发服务，2017年中小板上市，开启业务转型之路，逐渐剥离精密组件业务，聚焦物联网模组和解决方案，2020-2021年领先行业推出了基于高通平台的5G高算力智能模组系列，在比亚迪多款车型实现规模应用。近几年，公司通过绑定大客户战略快速成长为全球智能模组龙头，其产品在5GFWA、智能汽车、新零售、现代物流等大颗粒场景均处于行业领先地位，与各行业的全球头部企业客户建立了紧密的合作关系。 图表1公司发展历程 资料来源：公司招股书、历次收并购公告，华安证券研究所整理 车载、FWA和泛IoT三条业务线发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。目前，公司以4G/5G无线通信技术为核心，围绕通信连接、安卓系统、AI应用等核心能力，提供智能模组、算力模组、数传模组、物联网解决方案产品及相关技术开发服务。车载业务，公司主要提供应用于智能座舱域控制器、ADAS\DMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组，其中公司5G智能模组在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台上均有大 规模量产应用，比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型；FWA业务，公司主要给海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5GBOX和4G/5GMiFi等；泛IoT业务，公司主要向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端或一揽子解决方案。 业务 类别 产品线 代表产品 图例 应用场景 智能模组 5G智能模组 SRM930 4G智能模组 SLM900 SRM930可应用于视频记录仪、智慧驾舱，智能POS收银机、物流终端、VRCamera、智能机器人、视频监控等 数传模组 5G模组 SRM815 4G模组 SLM750 SRM815可应用于CPE家庭网关、高清电视、AR/VR、工业路由器、机顶盒、车载终端、工业互联网等 算力模组 SNM951 模组 15TopsAI算力，可应用于视频会议系统、VRCamera、智能机器人、视频监控、安防监控、智能信息采集设备、直播终端等 图表2公司业务产品线梳理 产品 车规级模组 MA800 MA800是一款车规级LTE通信模组，广泛应用于车载、工业等 NB-IoT模组 SLM130 SLM130可满足智能烟感、无线抄表、共享单车、智能停车、安防、资产追踪、智能家电、可穿戴设备、农业等诸多行业需求 GNSS模组 SGM308 SGM308应用于工业PDA、消费类和工业应用 智能座舱+5G网联 高级驾驶辅助设备、商用车 载终端、车载娱乐中控、智能后视镜等 解决 方案 AI智慧零售 无人售货柜、人脸支付、收银 机、物流扫码终端、智能 POS等解决方案 智慧城市、智能物流、工业互联网、数字能源等解决方案 资料来源：美格智能，华安证券研究所整理 注：智能模组与算力模组主要差异在于是否带有蜂窝通信功能，算力模组仅携带算力而不具备蜂窝通信能力。 车载和FWA业务占比持续提升，盈利能力稳步向上。收入端，物联网景气度逐年向上，公司凭借智能模组的差异化竞争策略快速获得市场份额。过去�年，公司物联网 模组和解决方案收入复合增速高达118%，2022年受疫情影响国内消费整体不景气，公司新零售、金融支付等泛IoT业务增长乏力，但车载和FWA业务增长强劲，收入占比持续提升。此外，公司坚持智能模组和数传模组两条腿走路，由于基数影响智能模组占比逐年下降、数传模组占比逐年上升。成本端，公司综合毛利率维持在20%左右，2020年开始，受到疫情背景下原材料涨价以及产品出货结构调整影响有所下滑，随着疫情缓解以及海外高毛利率产品出货增加望企稳回升。费用端，公司研发、销售和管理综合费用率近两年呈现下降趋势，费用管控能力良好，公司属于研发驱动型企业，研发团队规模1000人左右，其中70%左右为软件开发人员，预计将维持一定强度的研发投入，但整体费用率呈现下降趋势，盈利能力有望进一步提升。 图表32017-2022Q3公司主营业务收入及增速图表42017-2022Q3公司归母净利润及增速 主营业务收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） 归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 201720182019202020212022Q3 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 201720182019202020212022Q3 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.