宏观专题研究报告：人民币贬值，何时休？

近期，人民币兑美元汇率再度快速贬值、一度跌破“7.3”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎？本文分析，可供参考。 一问：近期人民币汇率走势？兑美元汇率再度贬值、兑一篮子货币边际转弱 7月以来，美元的大起大落再度对人民币汇率形成明显扰动；近期强势美元的压制下，在岸、离岸人民币快速走弱，创2022年11月以来新低，接连贬破7.2、7.3关口。8月1日至今，美元兑欧元、英镑和日元分别上涨0.8%、0.7%和2.2%，美元指数上涨1.1%。美元的快速走强对人民币形成明显压制，在岸、离岸人民币兑美元双双贬值1.7%。除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也出现了边际放缓。8月1日以来，相对主要发达国家货币，人民币普遍走弱，其中人民币兑欧元、英镑和瑞郎汇率分别下跌1.4%、1.6%和1.4%；从加权汇率指数来看，兑BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数也一改前期升值态势，分别贬值0.1%和0.3%。 二问：人民币贬值的背后？美债供给冲击加大贬值压力、内生动能不足引发资金外流 美元的快速走强是人民币近期贬值的外部因素；而本轮美元走强，受美债供应冲击、日央行重启购债两方面因素影响：1）8月以来，美债发行规模大幅增加、期限也集中在长端。供给冲击下，10Y、30Y美债利率快速上行43bp、39bp至 4.2%、4.3%，对美元形成支撑；2）日本YCC调整后，日央行两度重启购债、日债利率回落，也支撑了美元的走强。政策发力到经济见底有一定时滞，近期国内内生动能不足背景下，外资再度流出，也加速了人民币的贬值。8月11日发布的社融受信贷拖累、低于市场预期，随后、弱于预期的经济数据再度影响了市场信心，叠加地产债违约、中美摩擦等事件性冲击，市场情绪有所回落。8月以来，资金通过北向资金与南向资金渠道合计净流出710.2亿元。 三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善 短期来看，人民币贬值压力相对可控，不必过于担忧。通胀粘性的差异下美欧货币政策的收敛、财政约束分化下经济基本面的美强欧弱，对美元或有支撑、进而对人民币汇率或有压制。但企业、居民部门“二级储备”的增厚、银行结汇意愿的边际改善、央行的信心注入，以及政策底的不断夯实，或将缓和人民币汇率的贬值压力。 政策加码下经济基本面未来的走向，将是中期人民币汇率走势的关键。7月以来，稳增长政策不断加码：第一，修复企业信心信号持续释放，促进民营经济发展更是上升为顶层规划。第二，机制设计上，为民间资本提供更多投融资空间。第三，央地促消费政策频频出台，也有助于内需的改善。降息落地后，政策加码下经济的表现，需要持续跟踪。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：人民币贬值，何时休？4 一问：近期人民币汇率走势？兑美元汇率再度贬值、兑一篮子货币边际转弱4 二问：人民币贬值的背后？美债供给冲击加大贬值压力、内生动能不足引发资金外流5 三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善8 风险提示11 图表目录 图表1：8月，人民币汇率再度快速贬值4 图表2：7月以来，人民币和美元分阶段走势4 图表3：近期，美元相对其他货币普遍走强4 图表4：近期，美元再度成为人民币汇率的关键影响因素4 图表5：人民币参考货币篮子的结构以美欧日为主5 图表6：人民币兑一篮子汇率回升后再度趋弱5 图表7：8月，人民币相对欧洲发达国家货币走弱5 图表8：近期，人民币兑其他发达国家货币也贬值5 图表9：三季度财政部的美债发行超预期增加6 图表10：本轮美债发行拍卖市场热度下降6 图表11：近期一级交易商购债增加、美元流动性收缩6 图表12：美债利率上升、一定程度上支撑美元强势6 图表13：美元与日元的套息交易无利可图7 图表14：全球银行业的日元净债权情况7 图表15：近期，日央行意外宣布无限期购债操作7 图表16：7月中旬以来，美日利差走阔压制日元7 图表17：7月，信贷走弱是社融的主要拖累7 图表18：7月，中国经济数据不及市场预期7 图表19：近期，国内资本市场资金再度外流8 图表20：近期，北向资金明显流出8 图表21：2023年赤字的来源：支出刚性、收入下降8 图表22：IMF上修美欧日经济增速8 图表23：下半年，中长期美债发行规模较高9 图表24：流量上，居民部门成为购债主力，但波动大9 图表25：央行政策调控与人民币汇率走势9 图表26：7月，其他存款性公司国外资产减少10 图表27：企业居民未结汇资金有望形成支撑10 图表28：国家发改委等部委多次会见各行业企业负责人10 图表29：国家发展改革委进一步推出促进民间投资政策10 图表30：2023年8月民营企业信贷支持加强11 图表31：近期，促销费相关政策加速出台11 近期，人民币兑美元汇率再度快速贬值、一度跌破“7.3”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：人民币贬值，何时休？ 一问：近期人民币汇率走势？兑美元汇率再度贬值、兑一篮子货币边际转弱 近期，在岸、离岸人民币均快速走弱，创2022年11月以来新低，接连贬破7.2、7.3关口。分阶段来看：1）7月1日-7月14日，美联储紧缩预期缓和下，美元走弱，在岸、离岸人民币分别升值1.6%、1.5%。2）7月15日-7月23日，国内二季度经济数据不及预期，在岸、离岸人民币分别贬值0.6%、0.4%，一度跌破7.2关口。3）7月24日-7月31日，政治局会议提振市场信心，美元升值无扰人民币走强，在岸、离岸人民币均小幅反弹0.6%。4）8月1日至今，在岸、离岸人民币快速回调1.6%、1.8%，离岸一度贬破7.3关口。 图表1：8月，人民币汇率再度快速贬值图表2：7月以来，人民币和美元分阶段走势 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 人民币7月企稳后、8月重归贬值 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2023年7-8月，人民币和美元分阶段情况 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 6.2-1.5% 在岸人民币兑美元离岸人民币兑美元 -2.0% 7月1日-7月14日7月15日-7月23日7月24日-7月31日8月以来在岸人民币离岸人民币美元指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 7月以来，美元的大起大落再度对人民币汇率形成明显扰动；近期美元的强势对人民币汇率压制显著。7月下旬以来，美元明显走强；7月19日至今，美元兑欧元、英镑和日元分别上涨2.9%、2.7%和4.8%，美元指数上涨3.3%。美元的快速走强对人民币形成明显压制，但前期政治局会议对市场情绪的提振，在一定程度上缓和了人民币的贬值压力。近期，市场信心边际回落后，人民币贬值压力再度显现，在岸、离岸人民币兑美元双双贬值1.7%。 图表3：近期，美元相对其他货币普遍走强图表4：近期，美元再度成为人民币汇率的关键影响因素 151 147 143 139 135 131 127 123 119 115 111 2021-04 107 近期，美元相对其他发达国家货币较强势 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 2023-08 0.70 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 01-01 01-15 6.7 7月以来，人民币与美元走势从分化趋向一致 106 105 104 103 102 101 100 08-13 99 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 美元兑日元美元兑欧元（右轴）美元兑英镑（右轴） 美元兑人民币美元指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；无论是BIS还是SDR货币篮子，政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也均出现了边际放缓。8月4日以来，相较主要发达国家货币，人民币汇率普遍走弱，其中人民币兑欧元、英镑、瑞士法郎和加元汇率分别下跌1.4%、1.6%、1.4%和0.8%；从加权汇率指数来看，兑BIS和SDR两类货币篮子的人民币汇率指数也分别贬值0.1%和0.3%。 图表5：人民币参考货币篮子的结构以美欧日为主图表6：人民币兑一篮子汇率回升后再度趋弱 100% 各种货币篮子权重分布 110 近两周，人民币兑一篮子货币再度走弱 80% 105 60% 100 40%95 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 20%90 0% CFETS权重BIS篮子SDR篮子 美元欧元日元英镑 韩元澳元马来西亚林吉特卢布 泰铢其他 CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(BIS篮子)人民币汇率指数(SDR篮子) 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：OPEC，国金证券研究所 图表7：8月，人民币相对欧洲发达国家货币走弱图表8：近期，人民币兑其他发达国家货币也贬值 8.1 7.9 7.7 7.5 7.3 7.1 6.9 2021-08 6.7 近期，人民币相对欧洲主要国家货币走弱 9.5 9.3 9.1 8.9 8.7 8.5 8.3 8.1 7.9 2023-08 7.7 5.6 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5.0 4.9 近期，人民币兑其他发达国家货币贬值 8.5 8.3 8.1 7.9 7.7 7.5 7.3 7.1 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 欧元兑人民币英镑对人民币加元兑人民币瑞士法郎兑人民币（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：OPEC，国金证券研究所 二问：人民币贬值的背后？美债供给冲击加大贬值压力、内生动能不足引发资金外流 美元的快速走强是人民币近期贬值的外部因素；而本轮美元走强的主因，是美债供应冲击下美债利率的快速上行。7月31日，美国财政部公布的季度再融资计划中显示，三季度预计发债规模大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预计的7330亿美元，期限结构也集中在10年、30年期的长端债券。8月10日，30年期美债发行遇冷，竞标倍数较降至2.42，新券收益率溢价也几近被抹平，实际发行利率4.19%高出市场预期1.5bp。8月以来，在供给冲击下10Y、30Y美债利率分别上行43bp、39bp至4.19%、4.29%，对美元形成支撑；同时美债发行对一级交易商的抽水，也使得市场上的美元流动性有所收紧。 图表9：三季度财政部的美债发行超预期增加图表10：本轮美债发行拍卖市场热