宏观专题研究：人民币贬值何时休

宏观专题研究 人民币贬值何时休 2023年09月19日 今年以来，人民币对美元持续贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率贬值何时可以结束，当前汇率是否已经定价所有利空因素？ 全球贸易周期尚未迎来拐点，汇率拐点尚待明确。 熟悉中国国际收支平衡表的就知道，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，人民币升贬值周期与全球经贸景气度高度相关。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 当前海外货币紧缩周期仍在持续，短期内全球需求以及经贸条件转向可能性不大。与此同时，国内利率中枢仍在下行，不论从经贸周期还是国内利率走势来看，人民币汇率拐点尚待明确。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007电话：15171329250 历史经验显示，中美货币政策背离越久，人民币贬值持续时间越长。 邮箱：wubin@mszq.com 我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值，发现中美货币政策背离周期 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-2023/09/172.2023年8月经济数据点评：8月经济：拐点已现？-2023/09/153.2023年9月央行降准点评：降准的“药效-2023/09/154.美国8月CPI数据点评：美国二次通胀会不会来？-2023/09/145.宏观事件点评：资金紧张是否应归咎于汇率贬值？-2023/09/12 越长，汇率承压时间也越长，中美货币政策周期将影响人民币汇率贬值深度。2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到2018年四季度末趋于同步。2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。 本轮中美货币政策背离较深，中美资产收益率倒挂现象较严重。 中美货币政策背离时长超越以往。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而2022年一季度美联储开启加息周期。截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。中美货币政策利率背离深度也超越以往。自2021年12月，国内已经经历4轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达525BP，政策利率背离的幅度超出以往经验。最终结果是人民币和美元资产收益率深度倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。 若金融账户持续逆差，本轮人民币汇率贬值幅度或超以往。 当前金融账户逆差规模仅次于2008年金融危机时期。2022年二季度至2023年一季度，金融账户资金合计录得逆差3194亿元。其中2022年三季度单季度录得逆差1410亿美元，创单季度逆差新高。2022年一季度逆差规模偏高。无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，近三个季度均连续录得逆差，这也是历史首次出现。在人民币资产和美元收益率倒挂的情况下，若金融账户持续逆差，那么本轮人民币汇率定价或也将超出过去的经验。 风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。 目录 引言3 1汇率尚待拐点明确4 2中美货币政策背离决定贬值持续性5 2.12015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离，”热钱“流出导致汇率大幅贬值5 2.22018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离，贸易摩擦加速汇率贬值6 2.32019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步，贸易摩擦短暂扰动汇率7 3本轮中美货币政策背离较深，引发资产收益率倒挂9 3.1中美货币政策背离的时间和幅度超往期历史经验9 3.2中美货币政策背离演化为资产收益率倒挂9 4资产收益率下滑，金融账户资金流出拖累汇率10 4.1经常账户持续顺差，但金融账户压力超过以往10 4.2金融账户下的长期资金流入减弱12 5人民币汇率定价可能已进入新范式13 6风险提示15 插图目录16 引言 今年以来，人民币对美元持续贬值，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.3，北向资金一度持续流出股票市场，各类人民币资产受制于汇率贬值压力，表现欠佳。 市场疑惑当前人民币汇率贬值要持续到何时，汇率是否已经定价了最为悲观的预期？本篇文章将分析为何本轮贬值周期与过往不同，剖析当前人民币汇率定价的核心因素。 1汇率尚待拐点明确 2020年下半年以来，人民币汇率走势实际上历经了四个阶段： 阶段一：全球经贸上行周期，境内美元流动性充裕，人民币持续升值。 2020年下半年至2021年下半年，出口持续高景气度，带来了大量外汇储备资金流入。大规模外汇资金留存在企业和商业银行手中，境内美元流动性十分充裕，人民币也持续升值，最高一度升值至6.3左右。 阶段二：全球经贸周期拐点出现，人民币由升值转为贬值。 2022年上半年，全球经贸周确认见顶回落，人民币由升值周期转为贬值周期。短期内人民币快速贬值，并引发套息交易平盘，对各类资产价格形成大幅冲击。 阶段三：出口增速持续下降，美元流动性逐步收缩，人民币持续贬值。 2022年下半年，人民币开启第二轮快速贬值，中国出口增速持续下降，境内美元流动性逐步收缩，人民币持续面临贬值压力。但原本留存在企业和商业银行手中的外汇形成缓冲，人民币贬值对金融市场的冲击趋缓。 阶段四：美元流动性紧张，人民币贬值逼近前几轮贬值极限点位。 2023年一季度至今，境内美元流动性明显紧张，此时汇率出现第三轮快速贬值。加上企业短期集中购汇分红诉求，推动汇率短期内出现超调，但在境内美元流动性不足，美元指数易上难下的情况下，汇率持续逼近过去几轮贬值的极限点位。 当前人民币的贬值尚未进入升值周期。 我们在《资金流动视角看汇率》一文中指出：人民币汇率表现与经济贸易周期高度挂钩，人民币汇率中长期周期变化参考指标是全球经贸景气度。 今年上半年以来，全球主要经济体出口增速仍在下滑过程中，包括全球制造业PMI仍在持续下滑。同时，海外货币政策仍在收紧过程中，短期内看不到转向的信号，这意味着短期内全球经贸周期的拐点也难以出现，人民币尚未从贬值周期转为升值周期。 当前的人民币贬值还要持续多久？我们可以先复盘过去几轮贬值的经验。 图1：全球重要经济体出口同比增速 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 USDCNY即期汇率（逆） 全球重要出口国出口同比（右） 201220132014201520162017201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院；注：重要经济体包括欧盟、美国、日本、中国四大经济体 2中美货币政策背离决定贬值持续性 我们复盘过去三轮人民币贬值周期，可以出的规律是：中美货币政策差仍是汇率定价的核心变量，货币政策背离周期越长，汇率承压的时间也越长。 2.12015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离，”热钱“流出导致汇率大幅贬值 在此期间，人民币汇率由6.32上升到6.96，贬值幅度超过10%，贬值周期长达17个月。 当时人民币贬值压力与当前情形相似，核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。 2015年-2016年，美国经济处于弱复苏，而国内经济面临下行压力，中美货 币政策周期背离。2015年8月到2016年上半年，央行多次降准降息，而美联储加息周期开启，推动美元指数维持强势，人民币贬值压力加大。 过去长期升值积累的套利资金消退，人民币贬值持续回调。 2013年开始，中国经济增速有所放缓，内需动能偏弱。但由于过去人民币汇 率弹性不大，人民币汇率长期保持升值，大量套利资金涌入。最为典型的是离岸人民币市场积累了大量的套利资金，境外人民币存款规模持续高增。 2015年811汇改后，贬值压力一次性释放，大量的套利资金加速流出，银行 代客结售汇逆差一直持续到2016年年末，境内美元流动性快速收紧，人民币汇率 也由2015年8月的6.34贬值至2016年末的6.96。 中美货币政策由背离转为同步，汇率贬值压力暂缓。 另一方面，2016年经济动能持续修复，PSL工具配合“棚改“推动国内新一轮地产上行周期，有效拉动内需。此时央行货币政策开始逐步转紧，而美联储2016年仅加息一次，中美货币政策差逐步收敛，人民币汇率贬值压力暂缓。2017年，中美货币政策保持同步收紧，人民币汇率持续升值。 图2：银行结售汇规模图3：香港离岸人民币存款规模 （亿美元） 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 银行结售汇当月差额 （亿元） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 中国香港：人民币存款 资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年7月资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年7月 2.22018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离，贸易摩擦加速汇率贬值 2018年3月下旬至10月末，人民币汇率贬值幅度约11%至6.97，贬值周 期约为7个月。 此次人民币贬值，对应的背景仍是中美经济基本面分化，货币政策短暂背离。 资管新规颁布，金融机构去杠杆，国内社融增速下降，经济压力增大，部分债务风险暴露。与此同时，美国经济在新一轮减税政策的刺激下，失业率则有所回落，经济增长动能较强。 中美经济基本面走势分化，货币政策也短暂背离。 2018年美联储持续加息，年内加息4次，并配合缩表，全球美元流动性显著 收紧。与此同时，国内货币政策则保持相对宽松，尽管央行没有降息，但4月、7 月、10月分别降准100BP、50BP、100BP，中美10年期国债利差收窄，人民币贬值压力增大。 贸易摩擦短期加速汇率贬值。 2018年中美贸易摩擦不断升级，人民币汇率快速贬值定价贸易摩擦。3月22 日，中美贸易摩擦开启；4月16日美国宣布对中兴制裁，贸易摩擦升级；6月16 日，美国正式宣布对华加征关税，人民币贬值开始逐步加速。 2018年三季度是人民币贬值幅度最大的时期，但出口数据当时依然有韧性，整个三季度出口增速与二季度基本持平，说明出口走弱并不是引发贬值的核心原因。 货币政策由背离转为同步，贸易摩擦缓和，人民币汇率企稳。 四季度人民币汇率基本企稳，一方面是，四季度中美贸易摩擦才有所缓和；另一方面，美联储在10月确认加息进程即将结束，中美货币政策差边际收敛，人民币贬值也告一段落。 图4：出口增速vs美元兑人民币汇率 （%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口3个月移动平均同比美元兑人民币（右) 汇率贬值远远早于出口增速下滑 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年9月 2.32019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步，贸易摩擦短暂扰动汇率 2019年5月至2020年5月，本轮贬值人民币汇率由6.77最多贬至7.20，贬值幅度约6%，贬值周期为12个月。 本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级，人民币贬值压力再起。