行业供给侧改革加速，央企龙头价值待重估

房地产行业供给侧改革加速，稳健央企龙头价值有望重估。在“三条红线”严格监管下，2021年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。在竞争格局改善后，土拍溢价率有望回归理性水平，项目盈利能力有望改善。中国建筑旗下主要地产平台中海地产长期坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健，同时公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。 施工业务市占率有望持续提升，业务结构不断优化。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击、地产信用风险等诸多因素影响下行业集中度已持续提升，公司市占率（施工面积）由2009年的4.5%提升至2021年的10.8%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、装配式发展等因素有望加速龙头市占率提升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017年50%的高点下降至2021年前三季度的31%。项目结构的优化有望带动施工业务盈利能力及经营质量不断提高。 国企改革有望激发经营活力，增强市值动力。公司积极推进国企改革，2020年4家子企业纳入“重要领域混改试点”“双百行动”“科改示范行动”，7家子企业实施职业经理人制度。创新运用多种激励方式，在全公司开展第四期限制性股票授予，进一步扩大股权激励范围，在子公司中海外发展实行限制性股票期权。今年是国企改革三年行动方案收官检验成效之年，多项改革有望充分激发公司经营活力，增强企业市值动力。 估值处历史低位，股息率4%，稳增长政策发力有望带动估值修复。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为4.3/0.69倍（历史最低3.8/0.64倍）。2020年公司现金分红约90亿元，增长16%，分红率为20%，较19年提升1.5个pct，对应当前股息率为4.0%，具备一定安全边际。当前经济下行压力较大，从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较为明确，预计后续政策将持续发力见效，基建及地产行业预期有望不断改善。公司作为地产与施工央企龙头显著受益稳增长发力，估值有望迎来修复。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为495/541/587亿元，同比增长10%/9%/9%，对应EPS分别为1.18/1.29/1.40元，当前股价对应PE分别为4.4 /4.1/3.7倍，PB（lf）0.71倍。分部估值合理市值为3111亿元，较当前市值高出38%，维持“买入”评级。 风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估 1.1.地产行业供给侧改革加速，国企市占率大幅提升 央国企拿地市占率明显提升。在“三条红线”严格监管下，2021年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，呈现“剩者为王”格局。资金和土地资源向财务稳健的绿档房企尤其是国企央企倾斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。2021年1-10月拿地金额top30房企中12家国企拿地金额占300城宅地出让金比例上升至31.2%，较2020年全年上升7.3%。 竞争格局改善后，预计土拍溢价率有望回归理性，地产项目毛利率有望改善。过去几年，由于部分激进民企采取高杠杆激进拿地策略，导致土拍环节竞争激烈，土地价格大幅升高，同时叠加政府对地产项目的限价和限售调控，地产项目盈利能力明显下降。此轮部分激进民营地产商退出市场或放缓扩张，行业竞争格局优化后，土拍市场竞争有望回归理性，项目盈利能力有望得到改善。 图表1：TOP30房企中国企和民企的拿地金额市占率 1.2.经营稳健，优质央企龙头价值有望重估 央企地产龙头经营稳健，杠杆率极低，财务指标优秀。中国建筑持有港股上市公司中国海外发展（简称中海地产）56%的股权。中海地产是中国建筑旗下主要地产业务平台，2020年贡献归母净利润约190亿元，占中国建筑总归母净利润的42%。中海地产长期坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健。从2016-2020年的财务数据来看，中海地产ROE平均维持在15%左右，销售净利率达23%以上，是盈利能力最强的房企之一，总资产周转率平均为0.26，权益乘数平均值为2.5。与同是央企的保利发展相比，中海地产净利率大幅领先14个pct，总资产周转率持平，权益乘数则远低于保利发展6.33的水平。 图表2：中国海外发展ROE杜邦分析情况 图表3：中国海外发展与保利发展2016-2020年财务数据平均值对比 图表4：中国海外发展归母净利润（单位：亿元人民币） 图表5：中国海外发展营业收入（单位：亿元人民币） 公司在2021年下半年逆势加大购地力度。公司2021年新购置土地储备面积1842万平米，分上下半年看，上半年公司仅购置609万平米，下半年新增1233万平米，创出近三年同期新高。从公司购置土地储备面积占全国100城成交住宅类土地规划建筑面积比例看，2019-2021年上半年，该比例在1.5%-2.5%间波动，而到2021年下半年则快速上升至4.5%。无论从绝对量还是土地购置占市场的比例来看，都显示公司凭借着央企龙头优势，在2021年下半年行业低迷时加大购地力度。 公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。 图表6：中国建筑新增土地储备面积与100城市成交住宅类土地规划建筑面积的比例 1.3.2021年地产销售平稳收官，12月销售回暖 2021年1-12月份公司地产业务合约销售额4221亿元，同比下滑1.5%，较上月降幅收窄0.2个pct，其中12月单月合约销售额585亿元，同比下滑0.5%，较11月34.2%的降幅明显收窄；1-12月份合约销售面积2143万平米，同比下降9.6%，较上月降幅收窄0.3个pct，其中12月单月合约销售面积314万平米，同降7.9%。截至12月末，公司在手土地储备为10541万平米，是2021年销售面积的近5倍，土地储备较为充裕。 图表7：中国建筑地产销售额累计增速 图表8：中国建筑地产销售面积累计增速 2.施工业务：市占率持续提升，结构不断优化 2.1.施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化 公司施工业务市占率持续提升。以房建业务观察，按照施工面积计算，中国建筑房建市占率由2009年的4.5%提升至2021年的10.8%，是国内房建业务市占率最高的企业。 公司2021年新签基建订单同比增长24%，也显著快于全年基建投资增速，公司基建业务施工市占率预计也有明显提升。 图表9：公司房建业务市占率持续提升 未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。主要原因有：1）央企集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。4）“碳中和”政策约束，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素将促龙头市占率持续提升，在新时代加速行业供给侧改革。 图表10：未来龙头市占率加速提升的因素 在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。公司在手订单充裕，我们估算公司2020年底在手订单可达6.69万亿，是2020年收入的4.1倍。由于每年新签订单都大幅超过当年收入（1.7倍左右），因此在手订单也将不断累积，订单保障倍数不断增加。 图表11：公司新签订单及与收入的比值 图表12：公司在手订单情况 2.2.住宅类订单占比下降，业务结构持续优化 住宅类施工订单占比下降，基建及公共建筑类占比上升。近年来，公司持续优化施工类业务结构，住宅类订单占总施工订单的比例在2014年达到50%的高点后开始下降，2020年占比降为40%，2021年前三季度占比进一步下降至31.2%。具体结构来看：1）房建类订单中公共建筑类项目占比提升，特别是医疗、工业厂房增长迅猛，2021年前三季度分别增长112%、40%。此外政府类公共项目，如城市更新、园区开发、片区开发等项目需求旺盛，有力支撑房建订单稳健增长。2）基建类订单占比提升。2021年基建新签订单8439亿元，同比增长24%，占比为27.2%，较2020年提升了2.6个pct。 图表13：公司新签订单结构占比 图表14：2021年前三季度新签房建合同构成比例 图表15：2021年前三季度各类房建订单增长情况（订单金额单位：亿元） 业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。2021年前三季度公司基建业务毛利率9.2%，明显高于房建业务6.9%的水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利率上升。此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公共类项目占比上升，因此房建施工业务整体毛利率近三年也在不断改善，2021年前三季度房建业务毛利率为6.9%，较2020年全年提升0.2个pct。在民营地产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险。 图表16：公司房建业务与基建业务毛利率变化情况 2.3.12月新签订单明显加速，房建订单同比大增 12月新签合同明显加速，房建表现亮眼。公司2021年1-12月新签建筑业合同额31074亿元，同增12.1%，较1-11月加速4个pct；12月单月新签合同4661亿元，同比增长42.7%，较11月单月大幅加速35.0个pct，主要受房建业务强力带动。分业务板块看，1-12月房建新签合同额22506亿元，同增8.3%，较上月加速5.6个pct，12月单月新签2820亿元，同比增长78.5%，较上月加速69.9个pct。房建订单大幅增长主要因：1）城市更新、旧改、产业园等类型项目需求较好，部分大项目集中落地。2）政策微调，房地产行业整体环境略有改善。3）去年同期下滑20%，基数较低。1-12月份基建新签合同额8439亿元，同增24.1%，较上月放缓4.6个pct；12月单月新签1820亿元，同比增长9.3%，继续保持稳健增长。1-12月新开工面积3.85亿平米，同比增长12.4%，较1-11月加速2.9个pct。 图表17：公司新签订单情况 图表18：房建新签订单累计增速 图表19：基建新签订单累计增速 2.4.PPP投入高峰已过，资产负债表持续改善 PPP投入高峰已过，未来投入压力显著下降。2015年PPP模式开始推广，在2016-2017年进入爆发式增长的阶段，公司承接了较多的PPP项目。由于PPP项目需要使用自有资金投资，因此在落地高峰期（17-18年）央企普遍面临的较大的资本开支压力和融资压力。2018年起PPP进入规范发展期，央企新签PPP项目速度大幅放缓，同时前期的部分项目完工进入回购期，PPP投入的高峰预计已经过去。截至2020年底，公司在施工PPP项目387个，项目权益投资额6261亿元，较2019年仅增加441亿元，大幅低于前几年每年1300亿以上的新增额，未来投资压力将显著下降。 图表20：公司累计在施PPP项目个数 图表21：公司累计在施工PPP项目权益投资额 图表22：每年新增在施PPP项目投资额（亿元） 非流动资产增速大幅放