借供应链东风，造跨境家居大品牌，海外线上“宜家”起航

致欧科技是家居品类跨境电商龙头，主销欧美发达国家：公司自成立之初就坚持走品牌路线，以品牌模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类，其中2022年家具、家居品类收入占比为48%/ 35%。公司产品主要通过亚马逊等线上渠道销往欧洲、美国、日本等发达国家，2022年这三个地区贡献营收比例为56%/ 41%/ 1%。 跨境出海是消费品行业发展的大趋势，国内消费品供应链的强大优势不断向外输出：跨境电商近年来保持较高增长，据艾瑞咨询，2022年我国跨境电商出口规模达6.6万亿元，2017-2022年CAGR为24.5%； 2022~2025年CAGR有望达16.4%。未来国内消费品品牌凭借供应链优势和电商运营能力优势出海，或成为消费产业发展的大趋势。此外，随海外电商电商渗透率不断提升，跨境电商需求端有望持续成长。 致欧科技的核心壁垒在于：①拥有一定的品牌认可度，②自建海外仓和海外物流体系，③较好的供应链管理能力。 品牌壁垒：公司拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，随多年经营积累有一定的品牌口碑。品牌是消费者选购家居产品时的重要考量之一，品牌优势有望带来稳固的销售额优势和产品溢价。同时国内跨境电商行业中，坚持品牌化、精品化运营的公司较少，彰显稀缺性。 物流壁垒：截止2023年底，公司在欧美拥有超过30万方的自营海外仓，拥有海外物流体系。对于家居家具品类而言，自有物流体系是重要的竞争优势，一方面相比FBA能大幅降低物流费用，另一方面也让公司具备发展独立站及进驻其他第三方平台的能力。 供应链壁垒：公司布局国内家居产业集群区域，充分利用各地产业链配套资源和集群优势，充分发挥我国供应链的性价比优势。家居品类由于体积大、运输和补货周期长，对供应链管理要求较高。公司多年来持续迭代供应链，2023Q1-3净营业周期为55天，在行业内周转速度居前。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/ 5.1/6.1亿元，同比+63%/ +25%/ +19%。按2024年25X PE估值给予128亿元目标市值。我们认为跨境电商是未来消费行业的重要发展方向，致欧科技作为家居跨境电商品牌龙头，在品牌、物流、供应链上壁垒突出，具备稀缺性和长期成长的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外消费需求下降，跨境物流受阻，汇率波动，存货风险等 1.家居品牌跨境出海先锋，打造“线上宜家” 1.1.聚焦大家居赛道，坚持品牌化精品运营 致欧科技主营家居品类跨境电商，供应链能力+品牌积累优势显著。公司主营产品为家具、家居、宠物、庭院等品类。公司自成立之初就坚持走品牌路线，以精品模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类。 图1：致欧科技主要产品及品牌 公司产品主要通过Amazon等线上平台销往欧洲、美国、日本等地区。 分地区，2023H1，欧美为主要销地，收入占比为61%/ 36%；日本地区占比较低（不足1%），其他地区占2%；2019年以来各地区收入占比基本稳定。 分渠道，公司主要通过Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等线上B2C平台销售产品，其中Amazon为主要的B2C渠道，2022年贡献主营收入的68%；公司B2B模式收入占比接近20%，主要为亚马逊Vendor、Wayfair等自营平台供货。 图2：公司分地区收入构成 图3：公司分渠道收入构成 公司经营聚焦于品牌、设计及供应链等高壁垒、高溢价的环节。家居品类跨境电商的壁垒主要体现在供应链和品牌环节。首先，消费者选购时，对于产品的品牌与设计有较高的决策权重，积累品牌口碑与设计是重要的壁垒。其二，跨境家居品类周转周期长、产品重量大物流成本高，自有物流体系能有效实现降本增效。致欧科技聚焦于品牌及物流供应链，对于附加值不高的生产环节则主要交由第三方代工企业生产。 图4：公司采购/交付流程图：产品以外协生产为主 1.2.公司供应链优化推进，2023年利润明显改善 公司收入及利润增速正在迎来拐点。2023Q1-3公司归母净利润显著增长，主要受益于①公司柔性供应链优化取得一定成果，缺货情况得到一定改善；②海运价格下降及汇率变动等宏观变量利好。公司收入逐渐出现拐点，主要受益于欧洲经济恢复、海外缺货有所改善等。若未来美国降息后欧美地产回暖，公司收入有往进一步向上。 历史上，2022年公司收入下滑，主要因①2021海外疫情出现消费高峰高基数，②俄乌战争、高通胀影响海外居民消费意愿和消费能力。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 公司拥有较强、较稳定的盈利能力，毛利率、净利率较高。公司毛利率稳定在30~40%范围。剔除运费成本后，公司2019~2022年综合毛利率分别为55%/50%/48%。公司销售净利率稳定在4%之上，2021年受运价和汇率因素影、2022年受俄乌战争影响利润率较低，2023Q1-3利润率达6.9%。公司由于具备品牌壁垒和供应链壁垒，利润率较高。 公司费用主要为销售费用，2023Q1-3销售费用率为23%，其中主要以亚马逊等第三方平台的平台费用为主。 图7：公司利润率及增速 图8：公司费用率 跨境家居电商生产周期及物流周期较长，因此周转速度天然较高。公司2019~2023年存货周转天数为74~86天，净营业周期在55~70天范围。2023Q1-3随公司供应链升级，公司存货周转天数和净营业周期均为历史最低。跨境家居电商经营周期天然较长，因为①备货生产周期长，②缺货后无法通过空运快速补货，因此海外备货量高于小件商品的跨境电商。这对商家供应链管理能力提出较高要求。 图9：公司营业周转天数：跨境家居品类行业特性决定周转天数较长 1.3.股权结构及历史沿革 公司前身可追溯至2007年，创始人宋川先生以其在德国留学期间积累的能力和资源，开始从事TO B贸易业务。2010年致欧正式诞生，全面转型2C。2012年公司主品牌Songmics诞生，明确品牌化的经营理念，此后在2018年又成立了VASAGLE家具及Feandrea宠物家居品牌。致欧的经营范围也逐渐扩张至美国、日本等市场。 图10：致欧科技历史沿革 股权结构清晰，实控人掌握49%股份。公司实控人是创始人宋川先生，截至2023Q3持有公司49.3%的股份。安克创新（另一家头部跨境电商企业）是公司第二大股东，是公司A轮领投者之一，2023Q3持股8.2%。公司2017年以来进行了多轮股权激励，科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询、语昂咨询为公司员工持股平台。 图11：致欧科技股权结构（截至2023Q3） 2.海外家居市场空间大，公司依托供应链优势打响品牌口碑 2.1.产品定位家居“填充品”，致力成为线上“宜家” 公司产品齐全，定位为家居“填充品”。公司产品覆盖家居、家具、庭院、宠物等多个产品线，覆盖从客厅到浴室等多个场景。致欧的产品优势在于①高性价比，②全家具场景，③时尚风格化设计。从产品类别上看，公司产品以可拼装、平板化包装的中小型家居产品为主，不涉及特别重大的大型家具。 图12：公司各产品线主要产品 公司产品主要产品为家居、家具产品。从收入上看，家居和家具产品是公司收入主要来源，2019~2022年各个品类的收入CAGR大致相当。从毛利率上看，较小件的品类毛利率更高，如家居品类的毛利率最高，宠物品类的毛利率高于家具和庭院。 图13：公司各类目产品收入及增速 图14：各品类毛利率 品牌、设计、价格是行业竞争重点，公司在这些方面均有一定的优势。品牌是消费者选购家具时的重点考虑之一，家具品质会大幅影响生活品质和身体健康，消费者愿意为品牌质量保障支付一定的溢价。设计方面，家居讲究搭配和配套，经过多年积累，公司形成多个成系列的成套产品，拥有自己的设计风格。在此基础上，公司还能以有限零件组合创造出多样化的产品，满足产品多样性并保证规模效应。公司供应链经过多年积累也有较强优势，我们将在后文进行详细阐述。 图15：公司产品拥有系列化设计风格 2.2.具体产品数据分拆 总体上看，致欧科技四大品类结构变动不大，家居及家具品类为主导，2020~2022来销售额占比达80%左右。各产品线之间毛利率差异不大，均位于50~60%范围。公司在各个产品条线中，都已形成了较为稳定且丰富的产品矩阵，在市场上具备较强的竞争力。 图16：公司家具+家居品类收入占比稳定在80%左右 图17：公司2023H1各品类之间毛利率差异不大 家具品：2023H1缺货现象或已有所改善，供应链改革后巩固优势。家具品类在2022年及2023H1出现下滑。2022年下滑主要受欧美国家消费能力变动及公司清库存影响。 2023H1的下滑部分受公司供应链变革过程中短暂的缺货现象所致，2023Q3或已开始恢复。毛利率方面，2021~22年汇率及原材料价格带来了负面影响，2023H1已初步恢复。 图18：公司家具品类收入及增速 图19：公司家具品类毛利率 家居系列：中流砥柱之一，高毛利、收入高增。家居系列是公司相对中小件的品类，因而毛利率也较高。2023H1受益于行业销售回暖，已经率先出现修复，销售额同比+4.5%。 毛利率受益于海运及原材料成本下降，2023H1同比有较大幅改善。 图20：公司家居品类收入及增速 图21：公司家居品类毛利率 宠物品类：近年快速增长的品类。宠物系列由于北美及欧洲市场开拓顺利，2023H1（尤其在Q2）实现销售额同比高增。受益于销售额高增及成本下降，2023H1公司宠物系列产品毛利率增长至54%。公司目前仍在加码宠物家居的研发，未来随宠物市场的扩大，宠物系列产品仍有广阔空间。 图22：宠物品类收入及增速 图23：宠物品类毛利率 庭院品类：2021年海外疫情高基数。庭院系列2021年出现较快增长，主要因：①宏观上，境外疫情风控期间居家需求上升，庭院系列产品销售额大幅上升；②2021年公司庭院系列推出单价相对较高的组合产品，提升了客单价。2022年由于疫情放开后部分消费者回归线下、以及俄乌战争通胀等因素，庭院类销售额出现下滑。 图24：庭院品类收入及增速 图25：庭院品类毛利率 公司拥有供应链“快反”能力，以及成系列、场景化的产品矩阵。 电商企业相比传统企业的优势在于快反，通过线上系统和扁平化供应链，可加速产品迭代，快反能力在社交媒体日益发达的消费新时代尤为关键。公司通过本土员工在当地开展实地调研，结合数字化系统洞察用户留言，精准捕捉海外线上消费者对于产品的实际需求和痛点，并快速响应市场潮流和需求。 2.3.借助国内家居供应链优势，走品牌出海之路 我国拥有全球领先的家居家具供应链网络，借助供应链优势实现全球扩张。①我国是世界上最大的家居消费国，且以国内自产为主，奠定总供应链基础。根据CSIL，2019年我国已成为全球最大的家具消费国，消费金额达到1320亿美元，高出第二名美国31%、高出第三名德国450%，且97%以上为自产。②根据海关总署，2015-2023年我国家具及零件出口金额呈上涨趋势。 图26：我国是世界最大的家具消费地，且自产为主 图27：我国家具及其零件出口金额快速增长 我国家具产业集群带来强大的竞争优势：①拥有大规模生产能力，降低生产成本。 ②产业聚集有利于保证各种原材料的供应，对于扩充产品多样性、实现柔性生产和快反意义重大。③资源配套的完整性高，跨境家具产业链长，除了生产之外，对于物流、电子支付、清关等方面也有较高要求。 3.跨境电商是重要产业趋势，海外线上渗透率提升带来红利 3.1.跨境电商高增，国内优质供应链优势外溢 跨境电商交易规模持续增长，有望保持10%以上增长中枢。跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，其中以出口电商为主，据网经社，2022年跨境电商出口金额占进出口总和的77%。我们认为跨境出