引领行业技术变革，ABC电池组件打开第二增长曲线

深耕太阳能电池片14年，引领行业技术变革：光伏电池片龙头，稳居行业出货第二。2017年公司自行研发推出管式PERC电池技术，2020年公司率先量产210mm尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。2022年，公司正式推出了全新一代N型背接触ABC电池组件系列产品，以ABC电池、组件创新技术为核心，向下游终端客户延伸，提供高价值的整体解决方案。 需求持续高增，N型投放速度慢于预期，电池片供需仍然偏紧，盈利继续扩大：上游价格加速下降，带动需求增长，我们预计全年国内光伏装机160-180GW，全球新增装机量达370GW。22年PERC电池的产能投放接近尾声，在N型电池技术迭代期，产能投放速度不及预期，电池片供需格局仍然偏紧。大尺寸和N型电池片利润修复仍有不错的持续性。公司PERC电池技术积累深厚，行业首创管式PERC电池技术、双面PERC电池技术及大尺寸PERC电池技术，目前公司大尺寸电池产能占比达95%以上。 BC电池关注度高增，空间巨大，壁垒高格局好，高效+美观溢价能力优异：ABC电池量产平均效率已达到26.5%，组件比PERC单片功率高50W以上。 ABC组件不局限于分布式场景，应用场景可拓展至大型地面电站。ABC电池片流程复杂，模仿难度高，具有较高壁垒。由于ABC组件效率更高、衰减更少、寿命更长，摊薄了BOS成本，降低了度电成本，因此ABC组件可获得溢价，盈利可观。 投资建议：公司大尺寸PERC电池盈利回升，ABC电池技术行业领先，壁垒较高。我们预计公司2023-2025年实现营业收入355.08、618.25、797.75亿元，归母净利润分别为29.89、51.48、61.15亿元。对应PE分别为14.06、8.16、6.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；供应链稳定风险；全球化经营管理风险。 1公司简介：深耕光伏电池片14年，引领技术变革 1.1产品布局全面，引领技术变革 爱旭股份成立于2009年，公司深耕太阳能电池片领域14年，积累了雄厚的技术实力，在光伏电池片环节处于技术领先地位。2012年起，在佛山、义乌、天津、珠海先后成立生产基地。自2017年自行研发并推出“管式PERC电池技术”以来，行业多次重大技术变革，公司都发挥了核心引领作用。2019年公司借壳上市。 公司于2020年率先量产210mm尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。 2022年，公司正式推出了基于全新一代N型背接触ABC电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务，首期珠海6.5GW ABC电池量产项目已顺利投产。在2030年，公司将联合布尔根兰电力助力奥地利布尔根兰州实现碳中和。 图1.公司发展历程与规划 公司持续完善产业链布局，不断优化供应链体系，与硅料/片等关键材料供应商保持长期、稳定的紧密合作关系。公司通过参股青海丽豪、高景太阳能等方式向上游产业链延伸合作，确保公司上游供应链的连续性和竞争力；以ABC电池、组件创新技术为核心，向下游终端客户延伸，为户用、工商业及大型集中式提供高价值的整体解决方案。 图2.公司产品布局 1.2多次融资快速扩张产能，董事长持股稳定彰显发展信心 近年多次融资，公司产能快速扩张。公司自2019年购买了广东爱旭100%的股权后多次融资，扩张了义乌和珠海的产能。2019公司募集资金用于购买广东爱旭科技100％股权。在19年度达到预计效益，置入资产2019、2020、2021年归母净利润不低于4.75、6.68、8.00亿元。2020年7月募集资金25亿元，用于投资义乌三期年产4.3GW高校晶硅电池项目及光伏研发中心项目，目前已投入生产状态。2022.12月募集资金16.5亿元，用于珠海年产6.5GW新世代高效晶硅电池项目。预计于2023年上半年投产。 表1.公司历次融资 2022年公司产能利用率大幅度提升，供给偏紧张。2022年平均电池产能利用率约96%，较2021年的75%大幅提升。2021年的产能利用率大幅降低的原因在于疫情影响开工，因为光伏电池片需要连续不间断的生产才能保持良率和转换效率，频繁的停机导致产能利用率大幅降低。随着疫情影响褪去，2022年公司的产能利用率已经恢复至96.12％，产能利用率的提高，提高营业收入，降低生产成本，公司盈利能力保持向上趋势，供给偏紧张。珠海年产6.5GW新世代高效晶硅电池项目于2023年上半年投产，另外珠海3.5GW电池、10GW珠海组件预计三季度满产，15GW义乌电池+组件建设正在进行，预计四季度投产。 表2.公司产能快速扩张 面对原材料的持续波动上行，公司加强产业链上游的长远布局，参股硅料制造商青海丽豪、硅片制造商高景太阳能。丰富了公司的产业链战略布局，保障了公司供应链的连续性和竞争力。2022年一季度公司投资了广东高景太阳能科技有限公司，计划在广东珠海建设50GW大尺寸单晶硅片项目；2022年四季度投资青海丽豪，计划分期投产20吨高纯晶硅。 表3.爱旭参股上游制造商持股比例 陈刚先生为公司实际控制人，2019年陈刚先生及其一致行动人和义乌奇光收购上海新梅，并变更名称为上海爱旭新能源有限公司。2019年陈刚先生其持股比例为35.50％。后因股权稀释，公司回购股票等原因，持股比例变为17.93％。陈刚先生持股期间曾增持股份，且截至目前，未减持过公司股票，体现了公司经营情况良好，实控人对未来盈利能力乐观。 图3.截至23年6月，公司股权架构 实际控制人持股比例的变动体现出投资者对公司的信心及公司良好的盈利能力。 2019年公司收购上海新梅，陈刚先生其持股比例为35.50％。2020年因新进公司持股，导致陈刚先生持股比例稀释。新进机构持股体现出公司的发展趋势良好，受到投资者肯定。2021年陈刚先生增持股票，持股比例基本保持稳定。2022年8月，公司达到了19至21年度实现不低于4.75亿元、6.68亿元及8.00亿元的净利润的目标，所以公司回购陈刚等人8.98亿股股份，占回购前公司总股本的44.08%。2022年12月，公司非公开发行A股股票，与横琴舜和签订股票认购协议。横琴舜和为实际控制人陈刚控制的企业。本次发行完成后陈刚仍为公司控股股东、实际控制人。2023年4月公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施股权激励计划。目的在于增强投资者对公司的投资信心，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性。6月14日，公司发布了股权激励计划草案 ， 提出了23-25年净利润27.9/40.8/58.2亿元的考核目标 ，yoy为20%/45.8%/42.9%。 表4.实际控制人持股比例变化情况 1.3营收高速增长，2023年盈利情况乐观 1.3.1营收高速增长，近三年年均复合增长达79.45％ 2022年公司营业收入350.75亿元，同比增长126.72%，公司自2019年以来营业收入一直保持高速增长,19-22 CAGR=79.45％。过去几年光伏行业持续高增长，爱旭从2018年开始连续5年位列电池片出货第二，跟随行业发展不断扩大销售规模。2023Q1收入为77.45亿元,同比下降1.04%。主要是因为一季度产业链价格大幅波动，客户观望情绪重。 公司聚焦光伏电池片业务，2022年公司单晶太阳能电池及组件业务占比98%，2023年N型电池组件开始出货。2022年，公司晶硅电池营收342.60亿元，同比+123.67%，19-22 CAGR=79.64%。2023年产业链上游价格大幅下降，前几年被过高价格抑制的光伏需求有望大幅增长，2023年公司营业收入有望大幅提升。 2023年公司ABC电池组件开始出货，我们预计年底产能将达到25GW，随着N型电池技术占比的提高，ABC电池的收入将不断增加。 图4.营收长期维持增长（亿元） 图5.2022年公司98%收入为光伏电池组件 1.3.2受益于上游价格下调，毛利率有望继续提升 2022年 ， 公司归母净利润为23.28亿元 ，利润大幅修复 ，2019-2022 CAGR=58.45％， 2023年硅料价格下跌，电池组件受益。2022年，公司毛利率为13.73％，同比增加8.14pcts。2021年归母净利润为-1.26亿元。原因是受全球疫情、限电以及硅料供应紧张等多重因素影响，公司主要原材料硅片价格年内总体保持上涨态势，尽管电池片价格亦有所上涨但涨幅不及硅片价格的涨幅，导致公司业绩大幅下滑。 2022年大尺寸电池片供不应求，销售价格上涨，且增加幅度高于原材料增加。 公司2022年大尺寸电池产能占比达到了95%以上，部分产能可以在182mm和210mm之间切换，至22年四季度大尺寸电池出货占比95.6%。 预计今年硅料价格下跌，行业需求高增且利润向下游分配，电池组件受益。 2023年Q1公司归母净利润为7.02亿元，同比增长209.25%。2023年整体公司盈利情况乐观。PERC电池受益于上游价格下降，行业需求高增。高溢价的ABC电池组件也于2023年开始出货，公司采用无银化技术带来非硅成本快速下降。 图6.23Q1公司归母净利润同比增长2倍 图7.公司毛利率大幅修复 公司费用率整体呈下降趋势，收入高速增长，规模效益凸显。 公司费用率一直保持在6-8%，整体呈下降趋势，收入高速增长，规模效益凸显。 公司研发费用率是占比最高的费用，约4%左右。公司研发费用逐年增加，公司以ABC电池技术为核心，持续提升硅棒/片、电池、组件、系统的量产研发能力，提高技术壁垒，构筑以光电转换效率绝对领先为核心的长期产品竞争优势。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率都随着收入高速增长而持续下降，规模效益显著。 图8.费用率呈下行趋势 公司现金流充足，资产负债率呈下降趋势。 公司现金流充足，业务增长有望继续保持。2022年经营现金活动净额52.29亿元，同比增加14％。经营活动净额的增加说明公司的收入逐渐增加，产能利用率提高，销售规模的扩大。销售产品得到的收入增加。同时也说明公司成本控制良好。 2023年Q1经营现金流量为-5.47亿元，主要是因为一季度日常经营现金较为充足，公司对于应收票据没有做贴现处理。其中销售商品、提供劳务收到的现金流量为36.08亿元，同比下降33.62％。主要系一季度产业链价格大幅波动，客户观望情绪重。2023年产业链价格将大幅下降，前几年被过高价格抑制的光伏需求有望大幅增长，2023年公司营业收入有望大幅提升。经营性现金流量继续增长。 公司资产负债率总体呈下降趋势,净利润逐年增加，体现良好的偿债能力和盈利能力。20年公司资产负债率54.07％，同比下降21.16pcts。主要系新建天津二期和义乌二期、三期PERC高效太阳能电池项目以及全球光伏联合创新中心项目带来的资产投入增加导致负债率下降。总体看资产负债率呈下降趋势，公司近几年扩大生产规模，净利润逐年增加，资产负债率逐年下降说明公司有较好的偿债能力和良好的盈利能力。 图9.经营性现金流量逐年增加 图10.资产负债率总体呈下降趋势 2需求大幅增长，电池片供需仍然偏紧 2.1行业景气度持续上行，硅料价格下行带动需求高增 “双碳”政策和技术迭代迅速影响下，光伏行业发展前景广阔。 在绿色建筑和双碳政策的持续推动下，行业景气度有望持续上行。2020年，我国正式作出“将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”的“双碳”目标承诺，并于《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》指出完善引导绿色能源消费的制度和政策体系，其中完善能耗“双控”和非化石能源目标制度，加强能耗“双控”政策与碳达峰、碳中和目标任务的衔接。 此外，随着企业的核心技术、产能扩大和成本优势凸显，我国光伏产业发展势头良好。在不断以更有竞争力的产品占据更多的国际市场份额的同时，我国光伏产业在制造规模、产业化技术迭代、应用市场渗透、产业体系建设、降本增效等方面位居全球前列。 图11.中国光伏产业历程 2.1.1供给：硅料产能释放，产业链上游降价加速