点评报告：一体化组件领先企业，N型引领行业技术变革

事件：近期，公司宣布其产品Tiger Neo双面BDV 570（144片电池）组件及Tiger Neo双面BDV610（156片电池）组件获得法国Certisolis实验室极具竞争力的低碳足迹值认证，碳足迹值分别为448和450千克二氧化碳/千瓦。另外，公司Tiger Pro系列108片电池、120片电池及144片电池单面和双面双玻组件均已取得碳足迹证书。公司极具竞争力的碳足迹值将有望帮助海外客户，为使用高效组件的大型地面电站和大型工商用屋顶项目招标申请法国能源监管委员会（CRE）的电价补贴，从而进一步提高公司在海外市场的竞争力。 全球化布局，一体化产能持续扩张。公司2020年组件出货量约18.8GW，过去十年CAGR达到42.7%，远超行业平均水平。截止2021年三季度末，公司累计出货量达80GW，为全球第一。2021年，公司的江西上饶、云南楚雄、安徽合肥等电池片项目投产，产能均衡提升，一体化效率提高。截止2021年底，公司拥有硅片产能32.5GW，电池片24GW（其中N型硅片0.9GW），组件产能45GW，预计出货量达到23.55GW，位居全球前列。2022年，公司有望分别形成硅片、电池片和组件产能40/40/50GW，一体化，自供率达到80%。从区域市场来看，2020年晶科能源在包括美、越、日、澳等8个国家的市占率排名第一，其中美国、越南、日本、澳洲分别为24%，17%，17%和16%。公司海外收入占比逐步提升，2021H1海外业务占比达86%，体现了公司全球化布局。 N型TOPCon电池片加速投产，具备先发优势。公司是国内最早对N型组件进行量产发布的一线组件制造商。公司在2019年投资GW级别N型电池试验产线，2021年公司的实验室N型单晶电池效率达到25.4%，且目前已实现稳定量产效率24.5%，良率达99%。公司在合肥的16GW的N型TOPCon电池项目一期8GW已经于今年一月顺利下线，预计2022年内公司TOPCon产能达到16GW，综合考虑爬坡等因素，预计出货超10GW。相较于Perc，N型TOPCon在效率方面提升约5%-6%，发电性能方面提升约3%-4%，新技术的先发优势能够让产品更具竞争力的同时让公司享受到新技术的溢价。 成本下降空间大，盈利有望快速修复。21年公司组件盈利受201关税、汇率、运费和费用端影响较大。1）公司22年N型TOPCON产能将组件溢价和更低的电池生产成本；2）公司回A后融资成本下降，公司的财务费用有较大下降空间；3）美国新关税政策提高电池组件配额为5GW且双面组件豁免；以上将使得公司盈利快速修复，与其他组件龙头靠近。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收364.42/562.96/618.10亿元，归母净利润分别为8.55/25.31/40.22亿元，对应11日收盘价PE为110x/37x/23x，维持“推荐”评级。 风险提示：公司产能扩张低于预期；下游装机需求低于预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）