光伏背板龙头，新能源膜材多元化布局

高分子材料技术领先，光伏赛道厚积薄发。公司以薄膜形态功能性高分子材料为核心技术，不断拓展产品和市场。公司在光伏背板和胶膜领域深耕多年，背板行业雄踞龙头，胶膜业务快速扩张。2018-2022年公司光伏胶膜营业收入复合增长率达到127%，2022年胶膜业务营收占比达51.3%，首次超越背板成为公司最大收入来源。 全球光伏装机量快速上升，有望带动胶膜市场需求。2023年1-6月中国光伏发电新增装机量78.4GW，同比增长154%。2022年全球组件需求达到284.4GW,同比增长33.2%，对应胶膜需求约为29.41亿㎡；其中我国组件需求为109.3GW，对应胶膜需求约为11.3亿㎡。根据推算，2025年全球光伏胶膜需求量将达到63.51亿平方米，2022-2025年复合增长率达到31.9%。未来叠加硅料价格逐步企稳，下游开工率有望逐步升高，利好胶膜等辅材环节。 N型电池及双面组件成为市场主流，公司POE胶膜先发优势明显。据中国光伏产业协会披露，N型电池片产能陆续释放，2023年中国TOPCon投产产能有望超过300GW，预计2030年N型电池总占比将高达86.1%，其中TOPCon渗透率为42.5%。2022年，全球单面发电组件占比约为59.6%，双面发电组件占比约为40.4%，预计2024年双面组件超越单面组件成为市场主流。公司TOPCon胶膜产品矩阵丰富，尤其是单玻胶膜已经陆续通过下游客户测试，TOPCon渗透率提升及单面组件的高市场占比，促使公司胶膜业务短期内增益空间明显；而未来随着N型电池技术的不断更新及双面组件市场占比提高，将推动透明胶膜向POE胶膜和EPE胶膜升级，公司有望持续受益于行业技术更迭红利。综合技术储备、产品丰富程度、出货量等方面来看，公司面向TOPCon组件的胶膜业务居于第一梯队。 HJT型电池未来可期，UV转光膜为HJT电池关键技术。预计于2030年，HJT渗透率为31.4%，为主流电池技术之一。公司拥有高可靠性转光物质-杂化分子(镭博)的独有技术，产出品质最优转光膜，获得市场广泛认可。转光膜的核心技术为“光转剂”，预计23年年底前实现在国内大批量生产。 背板龙头企业，首创KPf背板市占率第一。公司自主研发的氟皮膜技术，首创KPf背板，KPf背板连续9年市占率第一。在原有KPf背板设备上进行改造，研发出不需要添加PVDF膜的复合背板PPf和涂覆背板FPf。FPf背板产品陆续通过组件商晶科、东方日升及通威股份等测试认证，PPf背板产品于2022年通过晶澳科技测试验证，背板产品逐渐步入放量期。公司新研发出透明网格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技术含量较高的高附加值产品，受到海外市场的广泛认可。 黑色高反光背板较普通黑色背板增益区间在1.5%-2%。未来海外市场增量，有望为公司营收添砖加瓦。 非光伏材料业务长坡厚雪，叠加相关产品的国产化趋势，公司或将充分受益。非光伏业务主要包含SET/3C材料。SET（Semiconductor、Electric、Transportation）材料包含应用在半导体（含IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料；3C材料包含应用在手机等电子信息产品及家电领域的材料。在交通运输工具（含动力锂电池）为公司主力扩展赛道，形成了电芯-PACK-整车环节的全产业链材料布局，深度绑定下游龙头企业，多个细分产品行业位列市占率第一。3C及半导体材料领域，公司有望受益于国产替代进程加速，未来可期。 投资建议：公司背板业务继续保持全球领先地位，通过调整背板出货结构，盈利能力有望企稳回升；公司胶膜产能快速扩张，TOPCon产品矩阵丰富，已通过多个下游测试。另外UV转光膜为国内首发，随着HJT电池渗透率提升，未来有望充分受益; 非光伏领域，公司以高分子材料为技术基干，SET/3C领域膜材持续放量，未来有望成为业绩第三成长曲线，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为62.9/86.0/117.4亿元 ， 同比增长53%/37%/37%； 归母净利润分别为2.8/5.9/8.8亿元 ， 同比增长65%/109%/49%； 当前股价对应PE分别为26.9/12.9/8.6。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、胶膜行业竞争加剧、原材料价格波动、行业规模测算偏差风险、研报信息更新不及时、技术变革等风险。 一、背板龙头胶膜中坚，非光伏业务稳步提升 1.1高分子领域树标杆，光伏材料技术领先 背板龙头胶膜中坚，产品研发不断创新。公司创始人吴小平和宇野敬一在2006年成立Macropoly Lab实验室，2008年获得君联资本（联想）投资，于苏州创立赛伍应用技术股份有限公司，同年成功研发出中国第一款背板粘合剂；2012年公司开始研发POE胶膜，是中国首家成功开发交联型POE胶膜和世界首家开发不溢出边白色POE胶膜企业；2014年，公司依靠自主研发的KPf背板跃全球背板销量头名，奠定了光伏背板细分领域的国际领先地位；2017年POE胶膜实现量产；2018年公司全面进入半导体、电力交通、3C领域；2019年，公司光伏背板累计出货量超100GW；2020年公司在上交所成功上市，截至22Q1公司光伏背板累计出货量超200GW，已推出针对异质结电池的镭博UV转光膜。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构清晰稳定，激励计划助力奋进 股权结构明晰。吴小平、吴平平夫妇为公司实际控制人，夫妇二人通过泛洋科技、苏州苏宇和苏州赛盈合计间接持股31.59%。公司有7家全资子公司和2家控股子公司，主要负责光伏电站运营、背板和胶膜的生产销售等业务。 图表2：公司股权结构（截至2023年7月） 股权激励调动员工积极性。公司于2021年11月发布限制性股票激励计划，首次授予限制性股票440.5万股，激励对象人数为166人。此次激励计划的考核期间为2021-2023年三个会计年度，达到目标后解除限售的额度分别为30%/30%/40%（前两年业绩考核已完成），个人层面年度考核结果的等级决定了个人可以解除限售的比例。公司通过建立健全长效激励机制，充分调动了全体员工积极性。 图表3：公司股票激励计划 1.3扎根背板、胶膜，非光伏业务稳步提升 背板龙头地位稳固。长期以来，背板产品是公司最主要的收入来源，2022年背板业务创造毛利润2.3亿元，占公司总毛利的42.9%。公司背板产品有标准通用的KPf背板、以强化PET膜替代PVDF膜的PPf背板，以及近年研发并量产的双面涂覆型含氟背板FPf、耐高温的氟涂料透明背板FPf等。截至22Q1公司光伏背板累计出货量超200GW；公司自主原创的KPf背板连续9年保持全球市占率第一。 胶膜业务快速扩张。2022年公司胶膜业务营收占比达到51.3%，首次超过背板。公司是老牌POE封装胶膜厂商；公司的EPE胶膜2021年完成研发，2022年在晶科、晶澳、天合、阿特斯销售额实现放量；公司2022年针对单玻组件的高透EVA胶膜、白色EVA胶膜顺利实现量产，对下游组件厂商实现稳定出货销售；针对TOPCon、HJT、钙钛矿等新型电池技术，公司迅速开发了相应的胶膜系列产品，例如公司率先成功开发出针对HJT异质结电池组件的Raybo ™ (镭博)转光膜，该转光膜在提高发电功率和电池可靠性方面获得了华晟和迈为等异质结龙头企业的认可。 图表4：2018-2023Q1公司营收构成(%) 主要包括交通电力（含新能源动力锂电池）材料、消费电子材料和半导体材料等，该部分营收占比逐年提升，2022年已达到12.2%。非光伏业务拓展成效显现，或将成为公司业绩新增长点。公司于2017年成立新能源汽车T项目小组，布局车规级产品开发、生产，为动力电池和整车提供全方位解决方案。 此外，公司在各类科创技术平台上建立了光伏材料外的工业胶带材料、电子电气材料产品体系，广泛应用于智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。 图表5：公司目前主要产品介绍 高分子材料技术为基干，应用拓展路径清晰。公司始终坚持核心技术四层扩散的经营理念，以材料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价为基干技术，以涂布、复合、流延制膜、混合、分散、静电处理等工艺技术作为实现手段，不断开发满足各种性能需求的薄膜形态功能性高分子材料，开拓新用途、新产品和新市场。 图表6：公司技术应用体系公司技术应用体系 1.4营业收入稳步提升，归母净利有所修复 公司营收稳定上升，胶膜业务营收占比上涨。公司营收自2018年19亿元增至2022年41亿元，年复合增长率为20.8%，主要由于：①近年光伏赛道维持高景气，公司作为光伏背板行业龙头企业，市场占有率位居世界前列；②胶膜业务迅速扩张，自2017年量产POE胶膜以来，公司光伏胶膜业务发展迅猛，2018-2022年光伏胶膜营业收入复合增长率达到127%。胶膜业务已逐步成为公司支柱业务，2022年公司胶膜业务营收21.1亿元，占总营收比重达51.3%，首次超越背板业务。公司产品以POE类胶膜为主，其性能世界领先，在泛POE胶膜领域处于第一梯队。公司不断提高TOPCon和HJT胶膜产品的销售比例，优化产品结构，2022年研发推出针对HJT电池的镭博UV转光膜，已被下游头部企业采用，2023年有望批量供货。随着HJT电池渗透率的提高，公司未来胶膜业务盈利能力有望继续提高；③非光伏业务逐渐发展，新能源汽车行业发展态势良好，公司推出的电力交通材料产品获得市场认可。 图表7：2018至2022公司营业收入及增长率（亿元、%） 归母净利润同比下跌12.4%，其主要原因有：①2021年背板原材料PVDF价格急剧上升250%，造成KPf背板成本相应增长40%以上，造成了利润损失。公司及时调整产品结构，2022年情况得到改善；②公司销售费用和财务费用同比增加较多，主要系销售人员费用、认证费、佣金费用增加和银行贷款及可转债利息支出增加所致。2022年公司归母净利润为1.71亿，同比+0.7%，增幅较小的主要原因是：22H2胶膜原材料EVA粒子价格下跌，导致公司库存粒子计提跌价损失。但公司在2022年实施背板和胶膜产品结构调整策略，2023年公司业绩有望回升。 图表8：2018至2022公司归母净利润（亿元、%） 平下 行。2021-2022年公司毛利率、净利率均有所下降，但盈利水平下行是行业普遍现象，主要原因为：2021年光伏材料上游原材料供应紧张、采购成本大幅上涨，导致毛利率有所下降；22 H2 光伏胶膜原材料价格持续下降，公司库存原材料平均价格高于即时行情价格，导致该类产品毛利率下降。 图表9：2018至2022公司毛利率及净利率（%） 递 增，受益于行业技术更迭 2.1胶膜是组件封装环节的核心材料 光伏胶膜乃组件环节核心材料。光伏胶膜用于封装（作为粘连材料）保护及增效，置于组件的背板（玻璃）与电池片之间，具有耐湿热，抗紫外线老化，抵抗水汽、透光等作用。由于光伏组件常年暴露于外部环境下，电池组件的胶膜对质量有着极高的要求，一旦光伏胶膜开始黄变、龟裂、抗PID性能、耐水解性能不达标，电池片的转化效率会降低甚至失效。由于光伏电池的封装过程不可逆，组件的使用年限在25年以上，因此对于光伏胶膜的耐侵蚀性也有着极高的要求。虽然光伏胶膜仅占组件成本的4%-7%，但其产品稳定性对光伏电池组件的产品质量、寿命有着决定性的影响。 图表10：光伏组件结构示意图 图表11：2022-2030年不同种类胶膜市占率预测（%） 图表12：不同种类胶膜应用与特征对比 胶膜位于光伏组件产业中游，受原材料价格影响严重。胶膜产业上游原材料主要为EVA粒子、POE粒子、交联剂、抗老化助剂等。2022年国内EVA粒子合计产能约为215万吨，光伏胶膜产业对EVA粒子的需求约占总产量的39%以上，预计2025年需求量将提升至45%以上。EVA粒子扩产周期约3年，随着装机需求的不断增长，EVA粒子未来供应存在一定不确定性。我国POE粒子主要依