固收货币政策专题：再次预告降准，债市怎么看？

2022年11月24日 再次预告降准，债市怎么看？证券研究报告 作者 固收货币政策专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 为什么在这个时间降准？我们预计四季度GDP“破3”风险上升，全年“保3”有一定压力，因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 重，问题多，能否达成既定目标，这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史，毕竟这是宽松周期中第四次降准，参考2015年10月和 2019年1月，降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领，以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后，利率有所反弹在于市场关注杠杆，关注进一步的增量政策信号，在供给侧改革落地后，市场认为总体低于预期，风险偏好仍然低迷，随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后，专项债提前批落地、政策引导宽信用、叠加中美贸易 摩擦边际缓解，市场风险偏好走强，在1月信贷开门红以及后续监管关注票据融资套利，利率震荡回升。 今年4月降准并未带来债市显著的机会，原因在于上海疫情拐点出现，政策强化稳增长预期，市场风险偏好提振。 8月超预期降息直接带来利率大幅下行，但是随后，降LPR、信贷形势分析会和国常会安排一系列增量政策，稳增长政策力度显著加码，随后社融出现弱修复，资金利率逐步收敛，总体利率震荡回升。 现阶段如果降准落地，对债市无疑是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面，降准有助于改善资金面，缓解银行间压力，直接利好短端。是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态？这就要看央行如何具体行动，因为前期央行回笼流动性、引导资金利率向上收敛。这对当前市场判断造成极大的困扰，1.75%是否仍然是市场需要注意的位置？还是回到1.5%定价？ 更何况短期内，中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地， 1月开门红我们估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好会如何？ 现阶段债市仍然处在再平衡的过程中，十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。 风险提示：疫情继续扩散，货币政策收紧，财政力度不及预期 近期报告 1《固定收益：正海转债，国内高性能钕铁硼永磁材料企业-申购建议：积极参与》2022-11-23 2《固定收益：2023年债市展望之PPI 怎么看？-通胀专题》2022-11-23 3《固定收益：福22转债，光伏胶膜领域龙头企业-申购建议：积极参与》2022-11-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宽松周期内第四次降准，利率怎么走？3 1.1.2015年10月23日：供给侧改革、数据走弱，利率下行3 1.2.2019年1月4日：宽信用预期、中美关系缓和、数据验证，利率回升4 2.今年4月降准、8月降息，利率怎么走？4 2.1.2022年4月15日：稳增长政策加码、数据显著回落，利率先上后下4 2.2.2022年8月15日：稳增长政策加码、数据弱回升，债市利率上行5 3.复盘历史，有何启示？6 图表目录 图1：国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现3 图2：2015年降准后债市走势3 图3：2019年1月4日降准后债市利率走势4 图4：4月降准后利率走势4 图5：8月降息前后利率走势5 11月23日晚国常会预告降准1，夜盘债市利率快速下行。 本次公告的确超预期，降准对于前期制约债市的流动性问题有积极意义，但是否意味着利率会持续下行？观察历史，国常会公告降准、央行公告降准后债市走势并不一致，关键在于什么？我们通过几段复盘寻找原因。 图1：国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现 资料来源：Wind，中国政府网、央行官网等，天风证券研究所 1.宽松周期内第四次降准，利率怎么走？ 去年下半年以来央行开启新一轮宽松周期，截至目前已经有三次降准，如果有第四次降准，利率会如何演绎？ 我们首先观察历史上宽松周期中第四次降准的情况，复盘2015年10月和2019年1月降准后债市利率走势。 1.1.2015年10月23日：降准后小V型走势、后续数据走弱利率再度下行 图2：2015年降准后债市走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2015年10月23日，央行公告降准，随后10年国债利率在2天内下行6个bp。 但10月28日媒体报道“央行正在关注债券市场的杠杆水平”，叠加11月6日证监会完善新股发行制度并重启新股发行，10年国债利率在9个交易日内反弹23个bp至3.21%。 11月10日中央财经领导小组第11次会议上，正式提出供给侧改革，市场认为总体低于 预期；叠加11月11日公布10月经济数据，基本面表现依旧不佳，债市利率再度开始下行。 到11月27日央行调降6个月MLF利率，以及12月11日公布的11月社融数据也表现 1http://www.gov.cn/premier/2022-11/23/content_5728472.htm。 较弱，债市利率在此期间持续下行。 1.2.2019年1月4日：降准后√型走势，专项债提前批落地、中美关系缓和、信贷开门红，利率持续回升 图3：2019年1月4日降准后债市利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年1月4日央行公告降准，因为前期TMLF等宽松信号已带动利率下行，所以降准当日和次日利率并未显著下行。 1月8日下午，中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神，接受了人民日报记者欧阳洁、新华社记者吴雨、中央电视台记者孙艳、经济日报记者陈果静的联合采访。易纲指出，“中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素。”向市场传递了更为明确的宽信用信号。 1月7日-9日中美在京举行经贸问题副部级磋商，1月10日商务部召开发布会，表示“中美双方在此次磋商中，认真落实两国元首重要共识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，推动解决彼此关切问题”，谈判结果相对乐观。 1月10日财政部部长接受媒体采访，要求“各地一月份启动发债，决不允许出现因新增债券迟迟不能发行影响重大项目进展情况。” 宽信用加码、中美贸易摩擦缓解，前期债市做多逻辑松动，市场风险偏好也随之走强。 1月15日公布的2018年12月社融数据虽然总量回落，但结构明显改善，债市开始调整。 随后1月天量信贷社融带动，叠加监管关注票据融资套利资金紧张，利率持续震荡上行。 2.今年4月降准、8月降息，利率怎么走？ 2.1.2022年4月15日：上海疫情出现拐点，稳增长政策加码、风险偏好提升，降准后利率小幅上行 图4：4月降准后利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 4月15日央行公告降准，但10年国债利率仅在日内下行1个bp。 4月18日央行发布“23条”，要求“全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务”。 4月20日金融支持实体经济座谈会召开，要求“抓好近期各项金融政策的落地工作，加大疫情防控和经济社会发展金融支持”。 4月22日央行召开党委会，研究进一步做好金融支持稳增长的意见措施。 4月26日央行有关负责人接受金融时报采访，要求“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。 4月29日政治局会议召开，强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，并提出“谋划增量政策”。 一系列政策发声引导下，市场风险偏好明显走强，债市利率回升。但随着政治局常委会中要求“坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争”，叠加4月基本面社融数据走弱，债市利率反转下行。 2.2.2022年8月15日：事后看，降息后利率走出V型走势 图5：8月降息前后利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 8月15日央行超预期降息，10年国债利率在4个交易日内回落15个bp至2.58%。 但在此期间，总理召开经济大省政府主要负责人座谈会，要求经济大省勇挑大梁。8月19日媒体报道多部委出台保交楼相关举措；8月22日LPR非对称式调降、随之召开信贷形势分析会；8月24日总理召开国常会部署一揽子稳增长接续政策，并向地方派驻督导组督促政策落实。一系列稳增长部署再次提振市场预期，债市利率震荡上行。 后续公布的8月基本面和社融数据确实弱修复，政策行动效果明显，叠加资金面边际收敛下债市利率延续上行。 3.复盘历史，有何启示？ 为什么在这个时间降准？我们预计四季度GDP“破3”风险上升，全年“保3”有一定压力，因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重，问题多，能否达成既定目标，这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史，毕竟这是宽松周期中第四次降准，参考2015年10月和2019年1月，降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领，以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后，利率有所反弹在于市场关注杠杆，关注进一步的增量政策信号，在供给侧改革落地后，市场认为总体低于预期，风险偏好仍然低迷，随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后，专项债提前批落地、政策引导宽信用、叠加中美贸易摩擦边际缓解， 市场风险偏好走强，在1月信贷开门红以及后续监管关注票据融资套利，利率震荡回升。 今年4月降准并未带来债市显著的机会，原因在于上海疫情拐点出现，政策强化稳增长预期，市场风险偏好提振。 8月超预期降息直接带来利率大幅下行，但是随后，降LPR、信贷形势分析会和国常会安排一系列增量政策，稳增长政策力度显著加码，随后社融出现弱修复，资金利率逐步收敛，总体利率震荡回升。 现阶段如果降准落地，对债市无疑是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面，降准有助于改善资金面，缓解银行间压力，直接利好短端。是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态？这就要看央行如何具体行动，因为前期央行回笼流动性、引导资金利率向上收敛。这对当前市场判断造成极大的困扰，1.75%是否仍然是市场需要注意的位置？还是回到1.5%定价？ 更何况短期内，中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地，1月开门红我们估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好会如何？ 现阶段债市仍然处在再平衡的过程中，十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的