中国银河总量之声系列之一：从投资中寻找打开消费之门的钥匙

总量专题报告 2023年08月16日 从投资中寻找打开消费之门的钥匙 ——【中国银河总量之声】系列之一 核心内容：分析师 经济转型中的消费困局。在经历了入世之后的20年高速增长之后，从政府到市场在中国经济增长方式从投资和出口驱动向消费驱动转型这个问题上具有高度共识。但近年来居民消费增长乏力，即便是在政府出台各种消费刺激政策下，依然乏善可陈。两方面原因：首先，在经济转型过程中新旧动能衔接不畅，导致了在短期内经济增速低于潜在增速。向下的产出缺口对就业和收入造成负面影响，进而影响了消费能力。其次，传统的“三座大山”（教育、医疗、住房）加上近年来老龄化加速带来的养老难问题，导致居民预防性储蓄居高不下。 跨越中等收入陷阱中的投资瓶颈。中国在人均GDP层面刚跨越了中等收入陷阱，未来要实现2035远景规划中达到中等发达国家收入水 平，依然需要在未来10年维持中高速增长，这意味着投资在经济转型过程中依然需要扮演重要角色。但伴随着土地财政弊端日益凸显，长期内挑大梁的基建和房地产投资模式无法为经济带来新的增量。此外，债务压力和产能过剩在一定程度上又制约了制造业投资。目前中国人均资本存量依然显著低于发达经济体，投资的必要性毋庸置疑，关键问题是“投哪里，如何投”。 从投资中寻找打开消费之门的钥匙：在全球百年大变局下思考中国经济问题需要突破原有的思维框架从投资中寻找打开消费之门的钥匙。我们认为当下应该从两个角度来探索如何通过投资来拉动消费：首先，从产业升级和转型的角度来加大新兴产业投资（新能源和数字经济），由此带来的产业链重塑和新经济增长点（新业态、新模式）可以增加就业和改善收入，同时也有助于提升中长期全要素生产率来对冲人口红利和资本回报的下降；其次，从改善民生角度加大教育、医疗、保障性住房以及养老等相关投资，除了这些投资本身也会带来相关就业和收入之外，更为重要的是可以降低家庭的预防性储蓄，令中国老百姓在“能消费”的基础上进一步“敢消费”。 从投资和行业配置层面，建议投资者重视补民生短板和发展短板相关领域的战略性投资机遇。本文初步测算了民生短板的投资缺口与新兴产业的投资空间。2023年至2025年，民生短板方面，养老、医疗、教育、保障房、市政、村庄建设等累计约存在64万亿元的空间。新兴产业投资方面，2023年至2025年，数字经济包含云计算、物联网等累计约有13.21万亿元规模 首席经济学家：章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 宏观分析师：高明 ：（8610）80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 策略分析师：杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 宏观分析师：许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 风险提示： 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策效果不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险 目录 一、消费的困境3 （一）短期：就业和收入预期3 （二）中期：收入分配、社会保障与预防性储蓄5 （三）长期：人口结构与贫富差距7 二、通过投资来解决消费困境9 （一）投资也面临着问题，内需双重困境亟待突破9 （二）投资带动消费的实现机制10 （三）投资带动消费的效果验证13 （四）投资的资金来源19 三、民生短板的投资缺口测算25 （一）养老供应的缺口25 （二）医疗保健行业的缺口27 （三）教育结构的优化30 （四）保障性住房33 （五）城市市政的投资34 （六）乡村基础设施的缺口37 四、新兴产业的投资空间测算41 （一）数字技术创新投资缺口41 （二）新能源汽车行业投资缺口43 五、A股主线投资建议44 （一）大消费细分领域44 （二）国产替代科技创新45 （三）近期政策投资主线47 7月24日中央政治局会议强调，“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。我们认为这一政策部署至少包含三个方面的战略判断：一是消费是国内需求的基础；二是消费主要依靠收入增加；三是需求与供给要在结构上匹配。本篇报告我们将分析这三个战略判断的政策指向及其带来的战略投资机遇。报告包括五个部分，第一章分析消费面临的短期、中期、长期问题；第二章分析投资面临的问题，其突破方向就是要从需求侧和供给侧两方面去解决抑制需求的因素；第三章测算民生短板投资的缺口，第四章测算新兴产业投资的空间，第五章给出市场启示。 一、消费的困境 当前消费低迷，存在短期、中期、长期三个方面的原因。短期主要是经济增长、就业和居民收入预期的问题；中期主要是社会信心和预防性储蓄的问题；长期主要是人口结构和社会结构问题。 （一）短期：就业和收入预期 2023年以来消费低迷再次受到关注。2023年上半年社会零售品消费同比增速8.2%，但从两年平均（2022至2023年）来看，社会零售品消费增速仅有3.7%，低于疫情前的8%的增速。从2022年下半年开始，社会零售品消费增速就已经跌入了2%至3%的水平。疫情封控放开后，社会零售品消费的增速在逐月走低，4月至5月两年平均增速跌到了2.6%，预期中的消费复苏并没有来临，消费增速持续低迷。与此对应，上半年CPI下行至-0.3%，PPI则连续10个月负增长。 图1：社会消费品零售总额增速（%）图2：CPI和PPI处于低位（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 社会整体消费不振的主要原因分为短期和长期。2022年延续下来的需求走弱主要是因为疫情封控和经济转型共同带来的。新冠疫情期间服务业、以及抗风险能力最弱的私营经济和个体经济受到的影响最为严重，而行业性调控政策则对2010年以来就业人数增长最快的信息传输软件服务业、房地产业，及教育培训与文化等行业冲击最为明显。 我国就业人口主要集中在私营经济和个体经济体中。截至2019年私营经济就业人口 2.28亿人，个体经济就业人口1.76亿人，两者合计4.05亿人。而国有企业就业人口5472 万人，有限责任公司就业人口6607万人，港澳台和外商企业就业人口2360万人。 我国就业人口同样集中在第三产业。2022年第三产业就业达3.45亿人，占全部就业人口的47%。2010至2021年制造业平均增速为0.47%，而第三产业就业平均增速是4.4%，其中信息传输、软件服务，房地产业年均增速分别达到16.3%和13.6%。 图3：不同行业的就业人口（万人）图4：不同类型企业的就业情况（万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 当前的就业问题更是结构性的，年轻人就业显得更为困难。2023年城镇调查失业率有所下降，但复苏以一般的服务性消费为主。而35岁以下人群就业更多集中在信息技术、文体娱乐、科教文卫、金融与房地产等现代服务业领域，这些行业受到行业性调控政策、房地产周期、居民收入预期等多方面影响，景气度仍然低迷。2023年高等院校毕业人数创历史新高，这导致16-24岁青年失业率持续上行，6月达到21.3%。 图5：35岁以下人口就业比重（万人）图6：城镇调查失业率与16至24岁人口失业率（%） 资料来源：青山投研中心，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 因此，新冠疫情降低了我国居民实际收入，同时也对未来收入预期形成了冲击。2023年上半年居民实际可支配收入增长了5.4%，仍然低于经济增速，更低于居民消费性支出。 疫情期间，居民人均可支配收入的增速下滑，疫情结束后，消费者的当期收入感受和未来收入信心回升也并不稳定。2023年4月份央行的消费者调查显示，居民的收入预期指数、收入信心指数在2023Q2开始回落。 图7：消费者收入信心指数图8：中国当期和未来收入信心（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 正在经历调整的房地产行业同样也压低了全社会消费总额。房地产行业的低迷从两个方面影响了消费：首先，房地产行业是我国信用放大器，房地产行业的低迷使得信用投放持续收紧；其次，房地产相关消费低迷，带动房地产上下游价格的低迷。 图9：M1和M2增速（%）图10：2022至2023年上半年各类消费品销量增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 与房地产关联紧密的居民信贷疲软，房地产开发商的资金来源持续走低，企业资金 （M1）处于低位，社会投放资金（M2）回落。我国居民长期贷款持续低迷，2023年6月份居民长期贷款再次负增长，6月份居民贷款和存款同时降低，居民已经开始收缩资产负债表。另外，开发商的资金来源也不乐观，开放商从国内信贷、自筹资金持续下滑，而来自于定金预收款和住房抵押贷款的资金也在4月份拐点性下行。这些因素的影响下，年内M1始终较为低迷，6月份增速回落至2.3%。而M2虽然在2022年有所回升，但2023年M2的回落速度加快，6月份M2增速回落至10.7%。 与房地产相关的消费也处于低迷。居民建筑装潢材料、家用电器和家具的消费均处于低位，年内家用器具、交通工具、通讯工具价格均负增长。房地产相关的上游产品和中游产品的价格也持续负增长。 （二）中期：收入分配、社会保障与预防性储蓄 从更长时间段来看，相对于我国的生产能力来说，我国内需消费长期处于不足的状态。这主要是由于居民收入占GDP比重相对较低，且社会保障相对不足导致的。 我国居民收入占GDP比重并不高，且增长乏力。2022年我国人均可支配收入占GDP的比重为40.9%，低于发达国家水平。按支出法计算劳动报酬占GDP比重2021年回落至44.9%，自2010年以来并未增长。工资收入占GDP的比重仅为24.1%，而我国城镇居民总收入的60.0%和农村居民收入的41.9%均来自于工资收入。按国家统计局标准，2020年中国约有9.1亿人低收入群体，占全国总人口比重超过60%。6亿人月收入不足1000元。而美国皮尤研究中心数据显示，2021年美国低收入人群占比为29%。 图11：各国人均可支配收入占GPD比重（%）图12：劳动报酬占GDP比重（%） 资料来源：2022年统计年鉴，中国银河证券研究院资料来源：2022年统计年鉴，中国银河证券研究院 社会保障也仍然存在不足。中低收入群体抗风险能力差，因病返贫、中年失业等问题时常发生。同时老龄化加速，医疗、养老等方面不确定性提高。但数据显示，2021年城乡居民人均年养老保险收入2,823元，而2021年城镇居民人均工资收入为28,480元，差 距较大。城乡居民养老保险的覆盖人群为1.3亿人，而2021年我国60岁以上人口2.6亿人，覆盖率也有限。2021年医疗支出占GDP比重约6.57%左右，且2015年后没有上升，低于国际水平；2021年政府医疗支出占GDP的1.6%，仍存在不足。 图13：城乡居民人均养老收入和薪资收入对比（元）图14：政府医疗支出占GDP比重（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在收入偏低、保障不足、支出刚性的条件下，我国总储蓄率持续走高。2022年开始居民存款大幅上行。目前我国总储蓄率为44.9%，在全球处于较高水平。而美国和英国储蓄率分别为18.1%和16.0%，同为亚洲国家的日本和韩国储蓄率为28.1%和36.6%，澳门和香港储蓄率为32.2%和28.9%。居民在2022年和2023年减少了房产的购买，但之后并没有迅速转为增加消费，而是增加了自身储蓄，这也反映的是现阶段居