“中特估”掘金系列之一：从“中特估”的变与不变中寻找阿尔法

2023年8月10日 策略研究 从“中特估”的变与不变中寻找阿尔法 ——“中特估”掘金系列之一 要点 未来“中特估”行情的变与不变 未来“中特估”的主线地位或仍不变，行情或将发生结构性变化，景气上行的央国企或是未来“中特估”主线的重要组成部分。虽然当前“中特估”行情相对低迷，但从政策、资金以及资产回报来看，我们认为未来“中特估”或仍有较好的 投资机会，“中特估”未来或仍是A股市场主线之一。不过，由于资本市场发展规律、估值可持续性等因素，未来“中特估”主线行情或不同于前期央国企估值全面修复的行情，景气持续上行的央国企或将受到投资者青睐，成为“中特估”主线的重要组成部分。 新一轮国企改革或是未来“中特估”主线行情的催化剂和阿尔法方向之一 新一轮国企改革或将成为未来“中特估”主线行情的催化剂之一。当前“中特估”行情相对较为低迷，而从历史来看，受国企改革相关事件和政策的催化，国企改革往往能催化相应的“国企行情”，叠加中国特色估值体系，新一轮国企改革或将成为未来“中特估”主线行情的催化剂之一。 国企改革或将是未来“中特估”主线行情的阿尔法方向之一。从历史来看，国企改革往往能催化“国企行情”，并且国企改革相关国企的资产质量往往能显著提升，当前新一轮国企改革将启，未来相关国企的景气有望持续上行，成为未来“中特估”主线的重要组成部分。此外，从历史来看，由国企改革催化的“国企行情”期间，国企改革相较于国企整体具有明显的超额收益。因此，新一轮国企改革相关国企或将迎来戴维斯双击，成为未来“中特估”主线行情的阿尔法方向之一。 新一轮国企改革下，重点关注央企的并购重组以及国企改革专项行动两个方向 新一轮国企改革下，重点关注部分有并购重组预期的相关央企以及以“科改行动”、“双百行动”为代表的专项行动相关国企的投资机会。一方面，中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会于6月召开。另一方面，专项工程作为 国企改革的重要抓手，具有改革风向标意义，5月“科改行动”和“双百行动”双双扩围。因此，未来部分有并购重组预期的相关央企以及以“科改行动”、“双百行动”为代表的专项行动相关国企或将率先迎来改革。 方向一：具有并购重组预期相关的央企，主要包括三类投资机会，一是推动央企做强做优带来的相关资产注入、并购重组的机会；二是战略新兴产业央企专业化和产业化整合的投资机会，主要包括人工智能、工业母机、集成电路等领域的央企；三是缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能等央企的调整。 方向二：以“科改行动”、“双百行动”为代表的国企改革专项行动中相关的优质上市央国企。对于“科改行动”相关企业，建议关注研发投入强度较高以及“科改行动”实施以来，实施过股权激励的“科改企业”；对于“双百行动”相关企 业，建议关注“双百行动”实施以来未进行重大重组且资产质量较高的“双百企业”。 风险分析：1、国企改革进度不及预期；2、国内经济增速水平大幅不及预期；3、中美关系波动压制市场风险偏好。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523816 guolei66@ebscn.com 目录 1、未来“中特估”行情的变与不变5 1.1、未来“中特估”的主线地位或仍不变5 1.2、未来“中特估”主线或出现结构性变化，景气上行的央国企或是未来“中特估”主线的重要组成部分7 2、新一轮国企改革或是未来“中特估”主线行情的催化剂和阿尔法方向之一11 2.1、新一轮国企改革或将是未来“中特估”主线行情的催化剂之一11 2.2、新一轮国企改革或将是未来“中特估”主线行情的阿尔法方向之一13 3、新一轮国企改革下，重点关注央企的并购重组以及国企改革专项行动两个方向16 3.1、央企并购重组可能的三类投资机会16 3.2、“科改行动”和“双百行动”等国企改革专项行动的投资机会19 4、风险分析22 图目录 图1：中国特色估值体系是资本市场未来的一项重要课题5 图2：证监会积极引导长期资金入市6 图3：央国企的股息率显著高于民企6 图4：中特估指数相较于上证指数出现明显的超额收益7 图5：中特估指数PE估值逐步震荡上升7 图6：去年11月初至今年4月初央企PE估值明显提升7 图7：去年11月初至今年4月初央企PB估值明显提升7 图8：多数行业国企在去年11月初至今年4月初期间，PB估值出现明显回升8 图9：盈利能力强的央国企组合在年初至4月初涨幅更高8 图10：盈利能力强的中字头央企组合在年初至4月初涨幅更高8 图11：未来“中特估”主线行情或出现结构性变化9 图12：上证指数估值具有均值回归的特点9 图13：偏成长的新能源指数估值具有均值回归的特点9 图14：上市央国企行业分布广泛10 图15：央国企市值占比约为49%10 图16：新能源板块景气上行支撑行情持续演绎10 图17：区块链景气上行乏力，未能形成主线10 图18：国企改革历史沿革11 图19：深化国企改革以来出现过较为明显的“国企行情”12 图20：“国企行情”期间，国企改革指数表现优于中证国企指数12 图21：国企改革相关国企业绩增速2015年以来大部分时间保持领先13 图22：国企改革相关国企ROE逐步领先国企整体13 图23：国企改革相关国企销售净利率逐步领先国企整体14 图24：国企改革相关国企ROIC逐步保持领先14 图25：中国石油业绩逐步上行14 图26：中国移动业绩逐步回升14 图27：去年11月以来，中国石油具有显著的超额收益14 图28：去年11月以来，中国移动具有显著的超额收益14 图29：新一轮国企改革的重点任务16 图30：2020年以来发生并购重组的上市公司行业分布情况17 图31：2020年以来，公用事业发生并购重组的央企相对较多17 图32：一级行业中，国防军工相关上市央企数量较多17 图33：二级行业中，电力、专用设备等行业上市央企数量较多17 图34：“科改行动”和“双百行动”效果显著20 图35：2022年中报以来，“科改企业”营收增速逐步提升20 图36：“科改企业”锚定未来技术发展方向，研发投入占比高20 图37：“双百企业”锚定高质量发展，ROE相对稳定20 图38：“科改行动”相关上市公司行业分布情况20 图39：“双百行动”相关上市公司行业分布情况20 表目录 表1：“1+N”央企指数产品化进程加速6 表2：新一轮国企改革将启12 表3：2023年，国资委进一步调整优化央企经营指标体系15 表4：《提高央企控股上市公司质量工作方案》部分内容18 表5：人工智能、工业母机、集成电路等领域的央企18 表6：部分近三年归母净利润为负或近三年经营性现金净流量为负的央企19 表7：“科改行动”部分相关上市公司21 表8：“双百行动”部分相关上市公司21 1、未来“中特估”行情的变与不变 1.1、未来“中特估”的主线地位或仍不变 未来“中特估”或仍是A股市场的主线之一。自“中国特色估值体系”概念提出之后，央国企的投资价值逐步得到市场的认可，年初至4月出现明显的“中特估”行情，近期“中特估”行情相对一般。从政策、资金以及资产回报来看，我们认为未来“中特估”或仍有较好的投资机会，“中特估”未来或仍是A股市场主线之一。 政策方面，建设中国特色现代资本市场是新征程上的使命任务，建立中国特色估值体系是资本市场的一项重要课题，未来相关政策或将逐步落地。2022年 8月，证监会主席易会满在《努力建设中国特色现代资本市场》一文中提到，我国是在社会主义市场经济条件下建设资本市场，市场的发展定位、功能职责必须与社会主义基本制度相适应，必须充分考虑当前我国的市场基础、投资者结构和法治诚信环境等现实条件。同年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表演讲，就建设中国特色现代资本市场作出阐述，强调坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，把“中国特色”和“资本市场一般规律”两方面理解透、结合好。因此，建立中国特色估值体系成为资本市场未来的一项重要课题，未来相关政策或将逐步落地。 图1：中国特色估值体系是资本市场未来的一项重要课题 资料来源：证监会官网、新华社，光大证券研究所绘制 资金方面，政策或将引导资金持续涌入“中特估”板块。2022年12月证监会党委会议强调，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。2023年6月，证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛(2023)上表示，下一步，将继续大力发展权益类基金，进一步推动各类中长期资金加大权益类的资产配置。2023年7月，证监会召开2023年系统年中工作座谈会，提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位”，未来证监会在投资端、融资端以及交易端等方面的政策值得期待。鼓励长线资金入市成为近几年政策的重要方向之一，而当前在中国特色估值体系下，政策或将引导长线资金持续涌入“中特估”板块，助力“中特估”成为市场主线。 “1+N”系列央企指数推出，有利于充分调动投资者投资央企的积极性。2022年9月，上交所与中国国新控股有限责任公司签署战略合作协议，宣布将联合开发“1+N”系列央企指数，并发布首条中证国新央企综合指数。2022年11月， 上交所和国新投资有限公司联合开发的中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数正式发布，这三条指数别代表了科技、新能源、红利三大核心主题，与中证国新央企综合指数共同组成“1+N”系列央企指数。“1+N”系列央企指数推出，有利于充分调动投资者投资央企的积极性。 “1+N”央企指数产品化进程加速，有望为“中特估”持续带来增量资金。今年以来，多只跟踪中证国新央企股东回报指数、中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数的ETF基金陆续成立，累计发行份额超150亿份。随着“1+N”央企指数产品化进程加速，有望为“中特估”持续带来增量资金。 图2：证监会积极引导长期资金入市表1：“1+N”央企指数产品化进程加速 会议或事件 时间 相关内容 证监会2023年系统年中工作座谈会 2023年7月 证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。 证监会主席易会满出席第十四届陆 2023年6月 证监会将继续大力发展权益类基金，推动公募基金行业“总量提升、结构优化”，支持证券基金期货私募资管产品稳健发展，引导私募证券投资基金规范、健康发展，进一步推动各类中长期资金加大权益类资产配置。 证监会2023年系统工作会议 2023年2月 深入实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，推动权益类基金高质量发展，引导更多中长期资金入市。 证监会党委会议 2022年12月 切实维护资本市场平稳运行，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。 代码 名称 发行份额(亿份) 561260.OF 工银中证国新央企现代能源ETF 20.00 561790.OF 博时中证国新央企现代能源ETF 20.00 562850.OF 嘉实中证国新央企现代能源ETF 20.00 560170.SH 南方中证国新央企科技引领ETF 20.00 562380.SH 银华中证国新央企科技引领ETF 15.87 563050.SH 易方达中证国新央企科技引领ETF 12.32 560070.SH 汇添富中证国新央企股东回报ETF 20.00 560700.SH 广发中证国新央企股东回报ETF 20.00 561960.SH 招商中证国新央企股东回报ETF 20.00 资料来源：证监会官网、证券时报，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间截至2023