转债市场周报：受益市场大幅调整，转债抗跌属性凸显

证券研究报告|2023年05月28日 转债市场周报 权益市场大幅调整，转债抗跌属性凸显 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（5月22日-5月26日） 股市方面，上周指数集体下跌，成交额低迷，板块跌多涨少。周一A股三大指数均小幅收涨，供销社概念股、电力行业板块涨幅居前，但市场成交额较为低迷；周二宽基指数跌幅均超1%，TMT和中字头相关板块持续回落，仅医药行业逆势上涨，北向资金净卖出79亿，为今年以来单日最大净卖出；周三市场延续下跌走势，光伏设备、游戏、半导体板块涨幅居前，保险、房地产开发和银行板块跌幅较大；周四大盘低开低走，随后实现了日内的V型反弹，沪指险守3200点，光伏、半导体板块表现较好，北向资金连续3日净卖出；周五股指表现分化，沪深主板小幅收涨而创业板指下跌，AI概念全线爆发，光伏、锂电池等新能源赛道有所调整。 债市方面，上周债市维持震荡，十年期国债利率小幅下行后上行，收于2.72%，与前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券涨跌参半，中证转债指数全周-0.52%，价格中位数+0.23%，我们计算的转债平价指数全周-1.36%，各平价区间转债的转股溢价率和前周基本相平。个券层面，新港、惠城等和经济相关性较低行业的转债涨幅靠前，特一、三诺等医疗行业转债表现较好，城市、北方、中钢等建筑装饰转债表现低迷，前期跌幅较大的搜特转债被终止上市，于周二开始停牌。 观点及策略（5月29日-6月2日） 转债抗跌属性凸显，但仍需警惕估值压缩风险。上周权益市场大幅调整，周四午后权益市场下探至3170点以下，而彼时转债仅下跌0.4%左右，体现出转债较好的防御属性。估值方面，各平价区间转股溢价率仍处于历史80%以上分位数，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】仍位于0以上，债牛空间有限前提下，我们仍提示转债有一定估值压降风险，提高仓位需谨慎。 择券方面，切向景气投资策略，关注消费板块和中特估、TMT主题结构机会。具体来看，我们将当前权益市场择券思路分为以下四类：（1）大消费复苏承载经济推手角色，投资机会不容忽视；（2）新能源及汽车正股估值或已压缩到位，匹配转债进可攻退可守特性；（3）顺周期品种，着重关注“中特估”相关；（4）数字经济主题转债集中在电子行业，关注半导体材料国产替代。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数229.7064 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.7127 企业/公司/转债规模(千亿)65.5037/29.0564/8.5782 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-转债建议多主线分散布局》——2023-05-21 《转债市场周报-转债市场遭遇普跌，提防低价转债风险》——2023-05-14 《转债市场周报-多数个券下跌估值压缩，分散布局应对加速轮动》——2023-05-07 《转债市场周报-正股下跌或导致偏股型转债溢价压缩》——2023-04-23 《转债市场周报-个券跌多涨少，估值仍在极高位》——2023-04-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 权益市场大幅调整，转债抗跌属性凸显 上周市场焦点（2023/5/22-2023/5/26） 股市方面，上周指数集体下跌，成交额低迷，板块跌多涨少。周一A股三大指数均小幅收涨，供销社概念股、电力行业板块涨幅居前，但市场成交额较为低迷；周二宽基指数跌幅均超1%，TMT和中字头相关板块持续回落，仅医药行业逆势上涨，北向资金净卖出79亿，为今年以来单日最大净卖出；周三市场延续下跌走势，光伏设备、游戏、半导体板块涨幅居前，保险、房地产开发和银行板块跌幅较大；周四大盘低开低走，随后实现了日内的V型反弹，沪指险守3200点，光伏、半导体板块表现较好，北向资金连续3日净卖出；周五股指表现分化，沪深主板小幅收涨而创业板指下跌，AI概念全线爆发，光伏、锂电池等新能源赛道有所调整。 分板块看，上周申万一级行业多数收跌，仅公用事业（+1.08%）、通信（+0.37%）、环保（+0.24%）、汽车（+0.19%）、机械设备（+0.04%）、医药生物（+0.02%）收涨；煤炭（-6.22%）、建筑装饰（-3.82%）、非银金融（-3.73%）、房地产（-3.48%）等跌幅居前。 债市方面，上周债市维持震荡，十年期国债利率小幅下行后上行，收于2.72%，与前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券涨跌参半，中证转债指数全周-0.52%，价格中位数 +0.23%，我们计算的转债平价指数全周-1.36%，各平价区间转债的转股溢价率和前周基本相平。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.05%、+0.68%、+0.36%，目前处于历史81%、86%、86%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/5/26） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业小幅收跌，其中表现较差的有国防军工（-2.33%）、传媒 （-2.24%）、建筑装饰（-1.46%）等，公用事业（+4.02%）、通信（+1.34%）等涨幅靠前。 图2：申万一级行业转债行情（2023/5/22-2023/5/26) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，新港、惠城等和经济相关性较低行业的转债涨幅靠前，特一、三诺等医疗行业转债表现较好，城市、北方、中钢等建筑装饰转债表现低迷，前期跌幅较大的搜特转债被终止上市，于周二开始停牌。 图3：转债涨幅前十个券（2023/5/22-2023/5/26)图4：转债跌幅前十个券（2023/5/22-2023/5/26) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为1952.48亿元，日均成交额为390.50亿元，较上周明显下降。 观点及策略（2023/5/29-2023/6/2） 转债抗跌属性凸显，但仍需警惕估值压缩风险。上周权益市场大幅调整，周四午后权益市场下探至3170点以下，而彼时转债仅下跌0.4%左右，体现出转债较好的防御属性。估值方面，各平价区间转股溢价率仍处于历史80%以上分位数，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】仍位于0以上，债牛空间有限前提下，我们仍提示转债有一定估值压降风险，提高仓位需谨慎。 择券方面，切向景气投资策略，关注消费板块和中特估、TMT主题结构机会。具体来看，我们将当前权益市场择券思路分为以下四类： 1.大消费复苏承载经济推手角色，投资机会不容忽视。4月经济数据显示房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，但从“五一”黄金周机票、宾馆住宿、旅游等数据来看国内服务业相关需求已有明显改善，后续国内服务业复苏或成为经济回暖的关键因素，可关注出行旅游、纺织服装、造纸包装、食品饮料、宠物经济、美容护理等大消费领域转债。 2.新能源及汽车正股估值或已压缩到位，匹配转债进可攻退可守特性；风电方面，降价告一段落+原材料成本回落+高装机预期下5月风电指数收获多根阳线；光伏方面，不少辅料及设备龙头动态PE已压缩至10x左右，二三季度兑现业绩或形成估值提升催化；锂电方面，近期碳酸锂价格触底反弹带动板块情绪回暖；汽零方面，价格战因素仍压制板块情绪，汽车销售数据同环比改善或能有效提振板块情绪。整体来看，新能源及汽零部件板块股价经历本轮调整后，不少标的估值与2022年4月相当，转债债底保护下向下空间有限，正股弹性可期，与平衡型中低价个券转债进可攻退可守特性较为匹配。 3.顺周期品种，着重关注“中特估”相关。对于中特估，一方面经历前期上涨后股息率吸引力减弱，另一方面市场担忧股价超过一倍每股净资产后企业开启再融资摊薄利润。国信策略团队认为，从中特估指数的市净率和未来一年收益情况的历史复盘来看，基本呈现低估值-高预期回报的分布形态，而目前即便估值有所态势，仍处在指数市净率估值历史中偏低、预期回报较高的位置。我们认为，工程机械、建筑装饰、大金融、运营商等细分领域自身业绩成长可期，在与经济景气度强相关的顺周期品种中更占优。 4.数字经济主题转债集中在电子行业，关注半导体材料国产替代。今年以来数字经济主题催化下计算机、通信、传媒行业转债密集触发赎回后退出市场，仅电子行业留存标的较多。当下全球半导体销售仍未确认底部，海外衰退预期下消费电子板块情绪承压，多数转债当下布局属于“用时间换空间”，短期内若需追求弹性可关注半导体材料国产替代相关标的。 当前国内经济仍呈现弱复苏状态，今年以来资本市场投资主线不断切换，行业轮动速度可能再次提升，建议分散布局于上述四条主线，注重对于个券的挖掘。 估值一览 截至上周五（2023/5/26），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为40.36%、29.08%、24.07%、18.15%、12.44%、9.18%，位于2003年以来/2010年以来84%/84%、 81%/80%、86%/87%、86%/86%、80%/79%、86%/83%分位数。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.83%，位于2003年以来/2010年以来的49%/46%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为40.89%，位于2003年以来/2010年以来的77%/79%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为2.05%，位于2003年以来 /2010年以来的90%/85%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计231只，合计规模3652.2亿，其中已获核准22 只，获核准规模合计144.1亿；已过会30只，规模合计335.5亿。 表1：可转债发行进度（截至2023/05/26） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 上声电子 5.20 证监会核准 东吴证券股份有限公司 2023/5/26 恒邦股份 31.60 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2023/5/26 姚记科技 5.83 证监会核准 中信建投证券股份有限公司 2023/5/25 国力股份 4.80 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/5/19 南京聚隆 2.19 证监会核准 长城证券股份有限公司 2023/5/18 博俊科技 5.00 证监会核准 东方证券承销保荐有限公司 2023/5/17 海泰科 3.97 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2023/5/17 宏昌科技 3.80 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/5/17 金丹科技 7.00 证监会核准 国金证券股份有限公司 2023/4/28 华纳药厂 6.91 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/4/26 祥源新材 4.60 证监会核准 华林证券股份有限公司 2023/4/13 金埔园林 5.20 证监会核准 长江证券承销保荐有限公司 2023/4/12 维康药业 6.80 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/4/4 九典制药 3.60 证监会核准 2023/3/17 佳禾智能 10.04 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/2/14 山河药辅 3.20 证监会核准 国元证券股份有限公司 2023/2/14 大叶股份 4.99