与翰森制药达成商业化合作，产品放量能见度提升；上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元1.33 目标价 港元4.60↑ 潜在涨幅 +245.6% 2023年8月11日 德琪医药(6996HK) 与翰森制药达成商业化合作，产品放量能见度提升；上调目标价 德琪医药就塞利尼索在中国大陆商业化与翰森制药达成协议。2023年8月11日，德琪医药宣布和翰森制药（3692HK/未评级）签订关于在中国大陆市场商业化塞利尼索等包含或由塞利尼索组成的产品的合作协议。根据协议，德琪医药将获得最高达2亿元（人民币，下同）的首付款，其中 1亿元首付款在签约时支付，其余将于特定条件满足后支付；并有可能获 个股评级 买入 1年股价表现 得最高达5.35亿元的里程碑付款。德琪医药将继续就塞利尼索在中国大6996HK恒生指数 陆的销售录得收入，并将继续负责塞利尼索的研究和开发、监管审批事务、产品供应和分销。翰森制药将独家负责在中国大陆进行塞利尼索等包含或由塞利尼索组成的产品的商业化，并从德琪医药收取服务费。今后双方还将探索基于塞利尼索和翰森管线产品的联用疗法。 翰森制药拥有丰富的血液肿瘤用药商业化和医保谈判经验。翰森深度布局肿瘤创新药领域，2022年肿瘤板块和创新药收入均分别超过总收入的50%；其中，血液瘤领域有重磅创新药氟马替尼及多款仿制药产品。根据医药魔方数据，近两年公司血液瘤产品组合在样本医院年销售收入在6-7亿元左右，氟马替尼的持续放量有效抵御了仿制药集采压力，2022/1Q23 氟马替尼的样本医院销售分别同比增长96.8%/58.9%。翰森商业化团队超 过6,000人，其中约一半负责肿瘤线产品，广泛覆盖各级别医院及DTP药房；截至1H22，氟马替尼专线团队约有500人，我们认为将和塞利尼索产生较好的协同效应。在今年医保谈判中，德琪仍将作为塞利尼索申报主体，而已有6款创新药成功纳入医保目录的翰森将提供宝贵经验。 未来12个月塞利尼索重要研发里程碑：中国2LMM注册临床已于7月完成患者入组，管理层预计1H24提交sNDA；中国复发难治DLBCL预计2023年8月提交sNDA。1LMFIII期临床研究合作伙伴Karypharm已在 2023年6月启动，公司计划在包括中国大陆等亚太区域参与合作。 上调目标价。我们认为，本次合作将在塞利尼索和翰森自身肿瘤线之间产生较强协同，从而加速塞利尼索的医院覆盖和市场渗透，提高药物的可及性。另一方面，本次合作有助于公司节约营销成本，从而进一步聚焦于在研管线的临床推进。我们上调公司2023-25E收入预测至4.1亿/7.7亿 /10.5亿元，以反映新增合作收入。我们继续基于DCF模型对公司估值，得到最新目标价4.60港元，维持买入评级。 核心风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期。 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 6.23 52周低位(港元) 1.31 市值(百万港元) 836.82 日均成交量(百万) 0.17 年初至今变化(%) (74.17) 200天平均价(港元) 2.72 股份资料 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 29 160 406 766 1,050 同比增长(%) NA 456.6 153.7 88.5 37.1 净利润(百万人民币 (656) (601) (626) (438) (198) 每股盈利(人民币) (1.05) (0.97) (0.93) (0.65) (0.29) 同比增长(%) -91.0 -7.2 -4.8 -29.9 -54.9 前EPS预测值(人民币) (1.05) (0.84) (0.47) 调整幅度(%) -11.6 -22.3 -38.3 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:翰森制药-氟马替尼样本医院销售额 2.6 +96.8% 1.3 +58.9% 0.8 0.5 0.04 (人民币亿元)3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2020202120221Q221Q23 资料来源:医药魔方，交银国际 图表2:翰森制药-阿美替尼样本医院销售额 (人民币亿元) 8.8 +87.1% 4.7 +6.9% 2.1 2.2 0.2 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020202120221Q221Q23 资料来源:医药魔方，交银国际 图表3:翰森制药主要血液肿瘤药物样本医院销售额（亿元） (人民币亿元) 样本医院销售额（亿元）YoY增速（右轴） 80% 6.9 6.6 6.1 6.5 72% 3.5 2.0 13% -4% -2% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022 90% 70% 50% 30% 10% -10% 资料来源:医药魔方，交银国际 图表4:德琪医药2023-24催化剂 药物名称/编号 靶点 适应症 试验编号 预计进展 ATG-010（赛利尼索） XPO-1 3LDLBCL2LMM 骨髓纤维化 SEARCH（中国桥接试验） BENCH（中国桥接试验）XPORT-MF-034（全球III期临床） sNDA(3Q23)sNDA(1Q24) ATG-008(Onatasertib)mTORC1/2 宫颈癌-未经CPI药物治疗 TORCH-2数据发布(4Q23) TORCH-3（关键性临床）启动(1Q24) 资料来源:公司资料,交银国际 宫颈癌-未经CPI药物治疗(TORCH-2)TORCH-2数据发布(1Q24) 鼻咽癌TORCH-2数据发布(2Q24) 图表5:德琪医药DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 766 1,050 1,418 1,725 2,034 2,412 2,700 2,950 3,152 3,253 EBIT -438 -198 70 169 309 475 589 690 752 781 减：税 - - (10) (25) (46) (71) (88) (104) (113) (117) 加：折旧摊销 31 35 39 42 46 50 54 58 61 65 减:营运资金增加/（减少） (68) (52) (68) (57) (57) (70) (54) (47) (38) (19) 减:资本开支 (92) (93) (95) (97) (99) (101) (103) (105) (107) (109) 自由现金流 (567) (309) (65) 32 153 282 398 493 555 601 永续增长率 2% WACC 无风险利率 4.0% 自由现金流现值 207 市场风险溢价 8.0% 终值现值 2,234 贝塔 1.30 企业价值 2,442 股权成本 14.4% 净现金 227 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 2,669 预期债权比例 30.0% 股权价值（百万港元） 3,103 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 675 WACC 11.4% 每股价值（港元） 4.6 资料来源:交银国际预测 图表6:德琪医药财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 406 33621% 766 66615% 1,050 95011% 毛利润 366 30321% 704 61215% 997 90211% 毛利率 90.0% 90.0%- 92.0% 92.0%- 95.0% 95.0%- 归母净利润（亏损） -626 -708-12% -438 -564-22% -198 -320-38% 资料来源:交银国际预测 图表4:德琪医药(6996HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6996HK 德琪医药 买入 1.34 4.60 243.1% 2023年08月11日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 37.60 60.00 59.6% 2023年08月01日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 33.55 57.00 69.9% 2023年07月31日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 7.79 10.00 28.4% 2023年07月28日 生物科技 2269HK 药明生物 买入 43.35 55.00 26.9% 2023年07月28日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 42.20 59.98 42.1% 2023年08月03日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年8月10日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 29 160 406 766 1,050 税前利润 (656) (601) (626) (438) (198) 主营业务成本 (5) (28) (41) (61) (52) 折旧及摊销 11 8 28 31 35 毛利 24 132 366 704 997 营运资本变动 (17) (24) (46) (68) (52) 销售及管理费用 (237) (522) (456) (559) (637) 利息调整 (16) (19) (16) (12) (8) 研发费用 (405) (488) (552) (596) (566) 税费 0 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 (37) 278 17 13 9 其他经营活动现金流 119 0 0 0 0 经营利润 (655) (601) (625) (438) (197) 经营活动现金流 (558) (637) (660) (487) (224) 财务成本净额 (1) (1) (1) (1) (1) 税前利润 (656) (601) (626) (438) (198) 税费 0 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润(656)(601)(626)(438)(198) 作每股收益计算的净利润(656)(601)(626)(438)(198) 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动(72)(10)0200200 资本开支 (70) (151) (90) (92) (93) 投资活动 (3) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (31) 114 217 213 309 投资活动现金流 (104) (37) 127 122 216 其他融资活动现金流(9)299(2)(2)(2) 汇率收益/损失 (37) 0 0 0 0 年初现金 2,094 1,314 929 395 227 年末现金 1,314 929 395 2