翰森制药(3692.HK)深入布局优质赛道，创新升级赋能新里程(评级：增持，目标价：16.80港元)

翰森制药（3692HK） 深入布局优质赛道，创新升级赋能新里程 拥有强大研发与销售能力的创新药龙头 公司深耕中国医药市场超25年，早年通过首仿药生产销售在业内奠定坚实基础。公司研 发能力强大，截止目前总共六款创新药获批上市，其中五款为国内市场最先上市的1类新药。公司拥有1,400多名高端研发人员并拥有行业领先的PEG（聚乙二醇）长效药物平台，需求广阔的ADC（抗体偶联药物）平台也已初步建成。公司销售网络广阔，2022年6月底覆盖国内全部二级与三级医院及1,000多家DTP药房（DirecttoPatient），并且已经通过京东与天猫等建立起成熟的互联网销售渠道。 五大领域深入布局，2023年后创新药将引领收入恢复较快增长 公司业务以刚需强大的肿瘤药为核心，涵盖中枢神经、抗感染、代谢等需求广阔的领域，研发管线已延伸至自身免疫药物。公司六款创新药中五款为2019年后上市，处于销售放量期，其中阿美乐（肺癌药物）、昕福（慢性髓性白血病药物）、孚来美（糖尿病 香港股市|医药 首次覆盖：增持 目标价：16.80港元 股票资料（更新于2023年3月15日） 现价14.20港元 总市值84,097.37百万港元 流通股比例18.10% 已发行总股本5,922.35百万 52周价格区间11.04-18.2港元 3个月日均成交额50.26百万港元主要股东钟慧娟主席（占65.85%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至2023年10月6日） 药物）、恒沐（肝炎药物）均为在同类产品中最先获批的1类创新药，疗效与安全性较 好而且先发优势明显。除此以外我们预计肾病1类创新药培膜沙肽将于2023年内获批，预计公司创新药收入2021-24ECAGR将高达28.3%，创新药占收入比例将从2021年的42.3%提升至2024年的67.5%，创新药2023年后将引领公司收入恢复双位数增长。 给予“增持”评级，目标价16.80港元 我们预计公司2023-24E股东净利润将分别同比增长17.3%与17.8%。公司目前股价对应 23.9倍2023年前瞻市盈率，显著低于过去三年历史平均。公司目前估值已反应带量采购及国内疫情对2022年业绩影响，预计未来估值将跟随业绩回升。考虑到公司现金流稳定且研发管线上市后将持续给公司带来收入贡献，我们用DCF法定价，加权股权资本成本 (港元) 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0 16-9-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 （WACC）与永续增长率分别为9.5%与4.0%，目标价16.80港元，对应28.3倍2023EPER 与18.3%上涨空间，给予“增持”评级。 风险提示：(一)新药研发进度慢于预期；(二)新药上市后推广效果不达预期；（三）带量采购与医保谈判等降价幅度大于预期 主要财务数据（人民币百万元）（按2023年3月15日收市价计算） 年结:12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 增长率（%） 0.1 14.3 (3.5) 16.4 17.7 股东净利润 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 增长率（%） 0.5 5.6 (3.5) 17.3 17.8 每股盈利（人民币） 0.44 0.45 0.44 0.52 0.61 市盈率（倍） 28.4 27.4 28.1 23.9 20.3 每股股息（人民币） 0.07 0.0732 0.07 0.09 0.10 股息率（%） 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 每股净资产（人民币） 3.0 3.4 3.7 4.1 4.6 市净率（倍） 4.1 3.7 3.4 3.0 2.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 内容目录 国内领先的制药行业龙头，创新药研发能力迅速提升5 深耕肿瘤药业务并积极拓展优质赛道7 通过首仿药在肿瘤药领域打下坚实基础，未来将深耕肺癌并拓展其他癌种药物7 糖尿病药物孚来美与肾病药物培膜沙肽将引领代谢类药物重拾增长14 公司在抗感染领域基础雄厚，2023年后恒沐与迈灵达将引领公司抗感染领域走出集采阴影17 中枢神经领域现有药物将维持稳健增长，盐酸鲁拉西酮与在研新药将逐步注入新亮点22 公司研发管线成功进入自身免疫领域，有望受益于自身免疫药物需求增长25 预计2023年起收入与利润将恢复双位数增长26 给予“增持”评级，目标价16.80港元28 风险因素32 历史建议和目标价33 公司及行业评级定义34 重要声明35 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司销售网络（截止2022年6月底）6 图表3：公司创新药销售团队规模6 图表4：2022年上半年收入构成6 图表5：创新药与仿制药占公司收入比例6 图表6：公司主要产品介绍7 图表7：公司肿瘤领域主要仿制药市场份额8 图表8：2016年国内主要癌症新发病例数量（单位：万人）8 图表9：三代EGFR-TKI制剂对比9 图表10：阿美替尼与吉非替尼临床数据对比9 图表11：阿美替尼与吉非替尼PFS曲线对比9 图表12：阿美乐与其他三代EGFR-TKI制剂中位数无进展生存期（PFS）对比（单位：月）10 图表13：国内已上市三代EGFR-TKI制剂不良反应对比10 图表14：阿美乐主要在研适应症11 图表15：公司肿瘤药研发管线11 图表16：ADC药物作用机理12 图表17：B7-H3在主要癌症中的组织化学评分（H-SCORE）12 图表18：国内市场主要BCR-ABLTKI抑制剂临床数据对比（单位：%）13 图表19：国内市场主要BCR-ABL治疗成本对比（单位：元）13 图表20：公司肿瘤药收入预测（单位：百万元）13 图表21：主要癌症PIK3突变几率14 图表22：国内样本医院GLP-1RA销售额（单位：亿元）15 图表23：短效GLP-1RA与长效GLP-1RA疗效对比15 图表24：主要GLP-1药物疗效、使用便利性及安全性对比15 图表25：国内市场主要长效GLP-1每月用药成本年计算（医保后）16 图表26：公司代谢领域药物研发管线16 图表27：代谢领域主要产品销售额预测（单位：百万元）17 图表28：2020年国内样本医院利奈唑胺葡萄糖注射液竞争格局17 图表29：2020年国内样本医院米卡芬净钠竞争格局17 图表30：干扰素与核苷（酸）类药物疗效及安全性对比18 图表31：富马酸替诺福韦（TDF）与恩替卡韦（ETV）疗效比较19 图表32：富马酸替诺福韦（TDF）对经其他核苷（酸）类似物治疗患者的疗效19 图表33：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）针对HBE抗原阴性患者的疗效对比19 图表34：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）针对HBE抗原阳性患者的疗效对比19 图表35：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）对肾功能影响对比19 图表36：国内样本医院富马酸丙酚替诺福韦（TAF）销售额（单位：万元）20 图表37：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)针对HBE抗原阳性与阴性患者治疗效果对比20 图表38：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对髋部骨密度影响20 图表39：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对脊柱骨密度影响20 图表40：恒沐与韦立德年用药成本对比（单位：元）21 图表41：2019-21年迈灵达销售额(单位：亿元)21 图表42：迈灵达与奥硝唑治疗盆腔炎疗效与安全性对比22 图表43：迈灵达与奥硝唑治疗化脓性阑尾炎与坏疽性阑尾炎炎疗效与安全性对比22 图表44：公司抗感染药物收入预测（单位：百万元）22 图表45：国内样本医院精神障碍类药物销售额（单位：亿元）23 图表46：2021年国内样本医院各类精神障碍药物市场份额23 图表47：帕利培酮缓释片（N=37）原研药与利培酮速释片血药稳定性对比23 图表48：美国强生帕利哌酮原研药销售额（单位：亿美元）23 图表49：盐酸鲁拉西酮片原研药对急性发作期精神分裂症综合疗效24 图表50：盐酸鲁拉西酮片原研药销售额（单位：百万美元）24 图表51：国内2018-22年抑郁症药物销售额（单位：亿元）24 图表52：同靶点药物SAGE-217HAMD-17评分总分较基线下降情况24 图表53：公司中枢神经领域在研新药24 图表54：公司中枢神经领域药物收入预测（单位：百万元）25 图表55：公司自身免疫领域研发管线25 图表56：收入预测（年结：12月31日，百万人民币）26 图表57：公司创新药收入及占比预测26 图表58：毛利与毛利率预测27 图表59：EBIT与EBIT利润率预测27 图表60：EBITDA与EBITDA利润率预测27 图表61：股东净利润与股东净利率预测27 图表62：港股制药板块主要龙头企业创新药数量对比28 图表63：港股主要龙头制药企业利润率对比28 图表64：港股制药板块大型药企估值29 图表65：翰森制药（3692HK）前瞻市盈率走势29 图表66：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币）30 图表67：每股股权价格敏感性分析（单位：港元）30 图表68：：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元）31 国内领先的制药行业龙头，创新药研发能力迅速提升 翰森制药总部位于江苏省连云港市，主要附属公司江苏豪森成立于1995年，是国内著名的大型制药企业，2019年6月在香港上市。根据国内著名医疗行业数据库米内网发布的“年度中国医药工业系列榜单”，公司从2018年起均名列前十，2021年位居第七。公司研发能力强大，拥有1,400多名高端研发人员并拥有行业领先的PEG（聚乙二醇）长效药物平台，需求广阔的ADC（抗体偶联药物）平台也已初步建成。公司业务以肿瘤药为核心（占2022年上半年收入55.3%），并深耕中枢神经、抗感染与代谢等领域。公司销售网络广阔，截止2022年6月底公司销售网络覆盖国内全部二级与三级医院及1,000多家DTP药房 （DirecttoPatient），并且已经通过京东与天猫等建立起成熟的互联网销售渠道。 图表1：公司发展历程 公司近年来加强创新药研发，共有六款自主研发的创新药上市，集中于肿瘤、糖尿病、肝炎等优质赛道，其中五款为1类创新药。公司创新药占收入比例从2019年的6.1%提高至2022年上半年的52.3%，成功从仿制药龙头转型为优质创新药生产商。 时间 事件 1995年 公司主要营运附属公司江苏豪森在中国成立。 2000年 公司在江苏省连云港推出首个GMP生产车间，并开始生产固体口服制剂。 2002年 公司取得中国GMP证书，以生产大容量注射剂。 2003年 公司的活性制药成分「酒石酸长春瑞滨」获美国FDA认证。 2005年 公司进入2005年福布斯中国最具潜力企业排行榜20强。 2006年 获中华人民共和国人事部及全国博士后管委会批准成立博士后科研工作站。 2008年 公司获认证为国家级企业技术中心。 2013年 公司首度荣获国务院颁授国家科技进步奖二等奖。公司的核心产品「泽菲」获美国FDA上市许可。公司为所有生产线取得最新版本的中国GMP证书以及为我们内部生产的各种医药产品及活性制药成分取得生产许可证。 2014年 1）再度荣获国务院颁授的国家科技奖；2）公司自主研发的1.1类创新药迈灵达（吗啉硝唑氯化钠注射液）获准在中国销售。 2015年 公司被国家知识产权局评为国家知识产权优势企业 2016年 1）公司产品"普来乐“通过日本国家药监局（PMDA)认证；2）公司被国家知识产权局评为国家知识产权示范企业；3）公司核心产品欧兰宁（