乘智能卫浴东风，自主品牌弯道超车

卫浴代工龙头智能转型，自主品牌加速发展。公司成立于1999年，深耕卫浴赛道二十余年，以水箱配件代工起家，深化下游卫浴龙头企业合作，逐步拓展智能马桶代工业务，2021年发力自主品牌，2022年智能马桶及盖板业务占比51.3%。伴随产品结构智能化升级、自主品牌加速放量，叠加原材料价格高位下行，盈利预计延续向上。 智能马桶低渗透、高景气，国产替代延续。智能马桶具备功能性突出、消费体验升级等特点，传统替代效应显著，2019-2022年中国智能马桶销量由754万台增长至1006万台（CAGR达10.1%）。经测算，当前中国智能马桶存量渗透率约4%，增量渗透率约16%，显著低于日韩等国家。根据不同产品渗透率提升路径对比，智能马桶具备高频使用+强功能性特点，我们锚定40%渗透天花板，预计2030年智能坐便器市场需求量达1998万台（CAGR为10.5%）。智能马桶内资头部内资品牌加速崛起，对标国际卫浴品牌，产品质量、外观、功能等方面逐步赶超，并以价格&渠道优势加速抢占份额。 瑞尔特：乘智能卫浴东风，ODM+自有品牌双轮驱动。1）代工：冲水组件决定核心性能，智能马桶研发门槛提升，专业代工为卫浴品牌优选。①冲水组件：瑞尔特国内市占率第一、全球前三，产品质量与交付能力受到客户高度认可，与国内外知名卫浴品牌厂商建立稳定合作关系。②智能马桶：公司立足研发、精研产品，产品行业领先。伴随120万套智能马桶产能逐步释放，车间产线自动化能力提升，盈利能力有望向上。短期国内传统卫浴企业开启产能自建、订单略有冲击，长期受益于行业扩张&客户结构优化、总体增速保持稳定。2）自主品牌：坚持中高端品牌定位，打造A6、UX系列等核心大单品，今年推出高性价比F系列，产品矩阵逐步完善，产品力获得市场充分认可。伴随线上品牌力逐步建立，线下扩张更为顺畅。 盈利预测与投资评级：公司依托冲水组件行业领先优势，拓展智能马桶业务，伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量、产能持续扩张，盈利能力有望持续改善。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.5亿元/3.1亿元/3.6亿元，对应PE分别为18X/14X/12X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动，测算不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.卫浴代工龙头智能转型，发力自主品牌 1.1专注卫浴主业，研发领先、业务拓展 深耕卫浴赛道二十余年，以水件起家转型智能化。公司成立于1999年，总部及生产基地位于福建厦门，致力于提供卫浴空间和家庭水系统解决方案，自主研发产品从水箱配件产品拓展至智能马桶、魔镜、净水产品、康养产品、感应产品、同层排水系统等，2021年发力瑞尔特自主品牌智能马桶。公司贯彻精研产品理念，目前已拥有1600+项专利技术、300+名研发工程师，持续推动完善用户体验、开拓创新技术，驱动公司长期成长。 公司主要发展历程分为以下三个阶段： 专注水件代工主业（1999-2001年）。公司1999年成立于厦门，专注于卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等）研发、生产。2001年研制出连体半排、全排双档排水阀等，水资源节约技术领先，为国内外知名卫浴品牌提供代工服务。 品类拓展，智能起步（2002-2008年）。2004年公司扩大生产线，产品涵盖马桶盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀，2005年根据市场需求开发电子感应产品，2008年开始进行产品智能应用开发。 加码智能转型，培育自主品牌（2009年至今）。公司2011年成功推出智能盖板、2012年推出智能马桶一体机。2016年公司在深交所成功上市，为扩大水箱配件及智能马桶产能蓄力。公司持续迭代冲刷技术，2017年首发无水压限制E-shion系统智能马桶；2018年公司成立全资子公司厦门一点智能科技有限公司，专注智能卫浴产品的研发、生产和销售。2021年公司发力瑞尔特自有品牌，主要于线上渠道建设品牌，并逐步向线下渗透。 图表1：公司发展历程 运营稳健，盈利向上。公司传统水件、智能马桶业务双轮驱动，收入规模稳步增长，产品结构智能化升级、自主品牌加速放量。2018-2022年，公司收入从9.9亿元增长至19.6亿元（CAGR达18.5%），归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元（CAGR达7.0%）。面对外部环境扰动，公司持续强化头部卫浴企业客户合作，积极开拓智能马桶第二增长曲线，2022年受产品结构优化、人民币贬值共同影响，净利率同比+3.3pct至10.8%； 2023Q1收入同比-2.8%至4.0亿元，归母净利润同比+8.7%至0.40亿元，自有品牌加速放量带动盈利提升。 图表2：公司财务数据一览 成本端：原料价格高位回落，盈利能力有望修复。根据公司招股说明书，2015年1-9月瑞尔特直接材料占比65%，其中塑料占比56%、五金占比21%，2023Q1公司毛利率为25.2%（环比+2.6pct，同比+0.3pct），7月末塑料/五金价格较Q1平均价格-6.8%/+0.3%，预计伴随原材料压力缓解，自主品牌占比提升，盈利能力有望改善。 图表3：公司成本结构 图表4：塑料价格走势（元/吨） 图表5：五金件价格走势（美元/吨） 1.2传统水件发展稳健，智能马桶成为核心增长驱动力 分品类：水箱配件业务规模增长趋稳，智能马桶成为核心增长驱动力。 水箱及配件：主要包括节水型冲水组件及挂式水箱等产品，2017-2022年收入从6.5亿元增长至7.2亿元，CAGR达2.1%，占比由74.0%下滑至36.6%。收入增速渐缓主要系地产下行，传统卫浴行业增速放缓，相关配套产品需求趋稳。 智能坐便器及盖板：主要包括智能座便器、智能便盖及静音滑降盖板产品，2017-2022年收入从2.1亿元增长至10.1亿元，CAGR达37.3%，收入占比从22.4%提升至51.3%，已成为公司主要收入来源。2020-2022年智能马桶及盖板毛利率提升3.9pct至23.6%，主要受益于规模效应释放、定位中高端的自主品牌加速放量。 同层排水系统：主要包括隐藏式水箱、卫浴管道等产品，2017-2022年收入从0.32亿元提升至1.78亿元，CAGR达40.6%，收入占比从3.5%提升至9.1%。同层排水系统减少排水污染、噪音干扰等优势明显，伴随国家政策持续引导、消费观念升级，未来发展前景广阔。 图表6：公司收入结构（亿元） 分地区：把握智能卫浴发展机遇，国内业务占比持续提升。 公司国内市场依托智能马桶业务扩张，2017-2022年国内收入从5.3亿元提升至14.1亿元，CAGR达21.6%，占比由57.7%提升至71.8%。目前国外业务以水箱配件、智能马桶代工为主，受海外终端需求影响较大，未来伴随智能马桶加速渗透，有望依托卫浴龙头客户形成增量。 分销售模式：线下代工为主，线上快速发展。 2020-2022年公司线上渠道收入从0.11亿元增长至1.16亿元，CAGR达224.6%，收入占比从0.9%提升至5.9%。公司主要于线上渠道发力自主品牌智能马桶，布局天猫、京东、抖音平台，品牌建设成效显著，预计后续有望加速线下引流，伴随经销商网络加速扩张，驱动线下智能马桶市场协同发展。 1.3创始人团队持股集中，行业经验丰富 股权结构稳定集中，创始人亲属控股。公司创始团队包括董事长罗远良、副董事长王兵、总经理张剑波、副总经理邓光荣，实际控制人罗远良与其他三位创始人各持有公司12.50%的股份，合计持股50%。创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分别持有公司2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，创始人及其亲属合计持股65.81%，股权结构较为集中。 图表7：公司股权结构 创始团队分工明确、经验丰富，股权激励深度绑定管理层。4位创始人分工明确，主要高管成员均具备15年以上卫浴行业相关经验，董事长罗远良自1995年进入卫浴行业、行业经验丰富，副董事长王兵主要负责研发，总经理张剑波主要负责智能马桶、自主品牌运营，副总经理邓光荣负责公司管理工作。2020年公司发布限制性股票激励计划，面向公司董事、高管以及核心骨干员工，非公开发行股份1119.80万股（占当时总股本2.73%），已于2023年5月5日分三次解禁完毕，充分激励及深度绑定核心高管人员。 图表8：公司创始人及高管团队 2.行业：智能马桶低渗透、高景气，国产替代延续 2.1智能马桶锚定40%渗透天花板，增长潜力可期 家居部品智能化大势所趋，智能马桶增长延续。消费者对家居环境健康、便捷、品质需求提升，根据《2022中国家居消费趋势研究报告》，新房装修仍为主要驱动，消费者对功能迭代、款式更新的改善性需求超过被动更换。家居部品中智能坐便器作为卫浴空间核心品类，具备功能性突出、消费体验升级等特点，替代推进顺利。中国市场卫浴行业与房地产相关度较高，新房入市量显著下滑（2022年新房销售面积同比-26.8%），同时大量存量房进入翻新周期，需求稳健增长，2019-2022年中国智能马桶销量由754万台增长至1006万台（CAGR达10.1%）。根据《智能马桶行业发展白皮书》，2021年中国大陆智能马桶保有率为4%，与文化背景较为相近的日本（90%）、韩国（60%）仍存在较大差距。 图表9：中国智能马桶市场规模 图表10：2021年部分国家、地区智能马桶保有率 国内智能马桶高认知、低渗透，认知向主动购买传导为关键。根据《智能马桶行业发展白皮书》，中国市场2021年智能马桶保有率仅为4%，提升空间仍大。新品类从用户产生认知-感兴趣-购买存在流量转化漏斗，根据奥维云网，智能马桶的知晓率已达87%，远高于实际渗透率，主要受制于体验场景欠缺、产品认知不足。根据调查显示，当前用户使用智能马桶最常见的场景是酒店／民宿（67.8%），伴随酒店、写字楼等工程项目的智能马桶配套率逐步提升，用户深化产品认知并产生使用黏性，向产生购买兴趣过渡。 此外，行业功能技术迭代、价格下行以及品牌营销教育，消费者零售端主动购买需求释放，智能马桶有望加速普及。 图表11：智能马桶使用情况调查 图表12：消费者接触智能马桶的主要场景 家居消费向高阶需求轮动，新品渗透空间分化。伴随消费者代际变化、人均可支配收入提升，刚需性基础家电（冰箱、空调、洗衣机等）普及接近完成后，消费者多元化改善需求释放，催生大量新兴家电品类。根据罗杰斯创新扩散曲线理论，新品类的渗透率突破边界为16%，认知属性（相对优势、兼容性、可视性、可试性、复杂性）直接影响创新被采用的程度。对比其余智能家电品类，智能马桶传统替代显著，功能简洁、易于操作，且价格适中，受众群体广泛，易于消费者突破认知鸿沟。 图表13：罗杰斯创新扩散曲线 图表14：消费者购买家电考虑因素 高频使用+强产品力，锚定耐用品40%渗透天花板。家电品类渗透主要驱动为三大消费需求：周期换新（刚性）、产品功能迭代、添置新兴产品（改善）。 1）周期换新型产品（渗透率90%+），如冰箱、洗衣机、空调等，具备使用频次高、需求确定性强等特点，渗透率快速接近天花板，增量空间主要为存量更新、一户多机等。 2）功能升级产品（渗透率40%-60%），如电饭煲、智能马桶、吸尘器等，消费者已建立基础认知与使用惯性，传统替代顺利。 3）创新型产品（渗透率20%以下），如美容仪等长尾细分产品，通过供给端技术革新创造需求，受产品设计、功能创新、品牌营销等影响波动较大，低频使用限制天花板高度。 我们对部分家电品类以刚需性（常用为1，否则为0）、价格（价格稳定或向下为1，否则为0）、功能（核心功能性强为1，否则为0）、外观（外观差异较大为1，否则为0）、环保（具备节能节水属性为1，否则为0）等指标进行综合打分，总体来看，综合得分越高的品类对应渗透率越高。智能马桶为改善型耐用品，功能升级、外观优化，参考产品属性接