乘电商东风举步外围，益生菌系列弯道超车

证券研究报告 非金融公司|公司深度|百亚股份（003006） 乘电商东风举步外围益生菌系列弯道超车 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月07日 证券研究报告 |报告要点 15-49岁女性人口逐减背景下，国产替代带来的渗透率上行和单片价格的提升是支撑本土个护品牌增长的最主要因素。百亚股份作为卫生巾A股主板上市第一股，2016年与专业电商团队合资成立电商子公司杭州百亚，2023Q3推出益生菌系列产品，通过抖音直播曝光引流抓住电商渠道红利，迅速提升至抖音市占率第一，未来将继续放大电商优势，持续实现高增；线下川渝云贵陕地区作为百亚基本盘，市占率维持前二，公司有望复制核心五省成功经验以开拓外围市场，同时线上电商渠道持续打造品牌力赋能，大健康单品持续放量，公司成长性可期。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 戚志圣 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523120002 请务必阅读报告末页的重要声明1 非金融公司|公司深度 2024年10月07日 百亚股份(003006) 乘电商东风举步外围益生菌系列弯道超车 行业： 美容护理/个护用品 投资评级：买入（首次） 当前价格：26.69元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 429/429 流通A股市值(百万元) 11,440.57 每股净资产(元) 3.12 资产负债率(%) 27.98 一年内最高/最低(元) 26.72/11.80 股价相对走势 百亚股份 90% 沪深300 53% 17% -20% 2023/102024/22024/62024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 百亚股份：川渝卫生巾行业龙头 公司主营产品为卫生巾、婴幼儿和成人尿不湿，旗下品牌为“自由点”、“好之”、“丹宁”和“好来康”，其中自由点卫生巾作为公司重点业务，2024H1占总收入比例达92%。公司2020年于A股主板上市后步入快速发展阶段，营业收入由2019年的11.49亿元提升至2023年的21.44亿元，2024H1收入持续高速增长，同比 +61.31%，其中卫生巾业务收入同比+68.79%。经过多年渠道深耕，2024H1自由点卫生巾市场份额已在川渝云地区排名第一，贵陕地区/全国本土品牌中排名第二。 借电商东风，百亚成为行业黑马 我国卫生巾行业发展成熟，15-49岁女性人口逐减背景下单价稳中有增，未来行业规模或将维持稳定，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长，与此同时头部外资品牌占比逐渐下滑，2023年苏菲/七度空间 /护舒宝/ABC的市场份额较2018年累计下降2.6/1.5/0.5/0.4pct，在此其中，百亚股份成为行业黑马，2023年自由点市占率提升至2.1%。公司电商渠道占比也从2018年的7%提升至2024H1的43%，内容电商为国产品牌实现弯道超车提供红利。 产品渠道齐头并进，静待盈利拐点 1）产品端：公司2023Q3推出益生菌系列卫生巾，产品力&营销加持下2023年外围省份及电商渠道大健康产品收入占比提升至40%；2）线上渠道：2023年自由点品牌产品通过抖音直播曝光引流，销额迅速提升至市占第一，同时传统电商享受抖音/小红书流量溢出效应，2024H1天猫和京东销额均实现三位数增长；3）线下渠道：承渠道红利，公司外围扩张打法升级，大健康产品提升经销商拿货信心。对比核心五省，现电商渠道及外围市场毛净利率尚存提升空间，静待渠道盈利拐点 大健康产品持续放量，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为30.29/38.34/47.44亿元，同比增速分别为41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为3.21/4.17/5.27亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司EPS为0.75/0.97/1.23元/股。2024-2026年营收和 归母净利润CAGR为30.31%和30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司2024年平均PE33X，大健康产品持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战等恶性竞争风险；外围市场拓张不及预期风险；行业空间测算偏差风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1612 2144 3029 3834 4744 增长率（%） 10.19% 33.00% 41.25% 26.60% 23.74% EBITDA（百万元） 260 332 500 614 744 归母净利润（百万元） 187 238 321 417 527 增长率（%） -17.83% 27.21% 34.90% 29.89% 26.29% EPS（元/股） 0.44 0.55 0.75 0.97 1.23 市盈率（P/E） 61.2 48.1 35.7 27.4 21.7 市净率（P/B） 9.0 8.3 7.8 7.3 6.7 EV/EBITDA 20.9 17.9 21.6 17.4 14.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月30日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 15-49岁女性人口逐减背景下，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长。百亚股份作为卫生巾A股主板上市第一股，2016年与专业电商团队合资成立电商控股子公司杭州百亚，2023年Q3推出益生菌系列产品，通过抖音直播曝光引流抓住电商渠道红利，迅速提升至抖音市占第一，我们预计未来公司将继续放大电商优势，持续打造品牌力并实现收入高增；线下川渝云贵陕地区作为百亚股份基本盘，市占率维持前二，公司有望复制核心五省成功经验以开拓外围市场，公司成长性可期。 核心假设 ①川渝地区：公司川渝地区持续保持市占率第一，未来增速将维持稳定，其中重庆占据绝对领先优势，四川地区仍有深耕空间，因此预计2024-2026年川渝地区收入同比实现高个位数增长，增速为9.50%/7.00%/5.00%，毛利率为55.30%/55.30%/55.30%； ②云贵陕地区:公司云贵陕市占率排名前二，未来还将深入发掘三大省份、通过下沉至区县一级提高市占率，并持续推进产品和渠道结构优化。预计2024-2026年云贵陕地区收入同比增速为18.00%/12.00%/12.00%，毛利率为52.50%/52.55%/52.55%； ③外围市场：公司复制核心五省成功经验，发力广东、湖南、湖北等外围市场，重视即时零售等新兴渠道，预计2024-2026年外围市场收入同比增速为46.00%/30.00%/25.00%，毛利率稳步提升，分别为43.00%/43.20%/43.40%； ④电商渠道：2023年公司抖音渠道取得较大突破，且新品益生菌产品线上表现亮眼，2024年继续放大优势，2024Q1抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长，预计未来电商渠道有望持续快速增长，在实现精准投流、提高营销ROI的基础上，盈利能力亦将进一步提升，因此预计2024-2026年电商渠道收入同比增速为87.14%/43.00%/35.00%，毛利率分别为55.00%/55.10%/55.20%； ⑤ODM渠道：预计ODM产品比例将逐年降低，假设2024-2026年ODM渠道收入同比增速为-5.00%/-3.00%/0.00%，毛利率维持17%左右不变。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为30.29/38.34/47.44亿元，同比增速分别为41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为3.21/4.17/5.27亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司EPS为0.75/0.97/1.23元/股。2024-2026年营收和归母净利润CAGR为30.31%和30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司2024年平均PE33X，电商及外围市场持续放量，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期看好公司电商渠道持续高速发展、收入持续上行，益生菌等中高端大单品占比增大带来产品结构改善，盈利能力不断提升；线下渠道方面，公司复制核心五省成功经验，不断拓展外围市场渠道，广东等地区已经取得一定成就，看好未来线上赋能线下外围市场逐渐得到突破； 中长期看好公司通过差异化产品吸引年轻群体、利用内容电商不断打造品牌力，国产替代进口品牌从而带来市占率的提升。 正文目录 1.百亚股份：川渝卫生巾龙头，盈利持续改善6 1.1川渝经护龙头，剑指外围6 1.2营收快速增长，盈利持续改善10 2.电商渠道释放红利，百亚成为行业黑马11 2.1头部品牌大而不强，自由点成行业黑马11 2.2电商释放渠道红利，国产品牌持续弯道超车15 2.3纸尿裤市场：消费升级引领行业量价齐升17 3.乘电商东风举步外围，看百亚如何弯道超车19 3.1研发思路转向，降低赛道拥挤度19 3.2聚焦式平台曝光，紧抓电商渠道红利21 3.3线上赋能线下，公司发力外围市场24 4.盈利预测、估值与投资建议28 4.1电商持续增长，外围市场拓展28 4.2投资建议：给予“买入”评级30 5.风险提示31 图表目录 图表1：成立时间20余年，川渝经护龙头剑指外围6 图表2：公司产品矩阵7 图表3：公司实控人持股比例达41.30%（截至2024.06.30）8 图表4：公司2021年发布股票股权激励计划8 图表5：百亚股份管理层在个护领域行业经验丰富9 图表6：2024H1公司营收15.32亿元，同比+61.31%（亿元）10 图表7：2024H1电商渠道占比迅速提升至43%10 图表8：2019-2024H1除ODM外各渠道毛利率整体持续上行11 图表9：2019-2024H1公司销售毛利率增长，净利率趋稳11 图表10：自2022年后公司归母净利润同比呈双位数增长11 图表11：2020-2024H1公司销售费率不断提升11 图表12：2023年不同国家女性经期用品市占率12 图表13：一次性卫生用品的结构12 图表14：一次性卫生用品的材料与功能12 图表15：卫生巾市场行业规模测算（亿元）13 图表16：我国主要卫生巾品牌及对应爆品13 图表17：2014-2023年我国卫生巾行业CR5仅为32%14 图表18：2023年美国女性经期护理市场竞争格局14 图表19：2023年日本女性经期护理市场竞争格局14 图表20：2023年主要卫生巾品牌渠道布局、规模及全国占比15 图表21：2009-2023年我国女性经护销售渠道结构16 图表22：2020-2023年国内不同女性护理品牌市场份额17 图表23：2024年国货在电商618节中取得优异成绩17 图表24：15-49岁女性人口数量逐年递减17 图表25：2017年女性初潮平均年龄降至12.7岁17 图表26：2023年我国出生率下降至6.39%18 图表27：我国母婴市场消费规模持续稳定增长18 图表28：2024年1-7月婴幼儿尿裤类产品仍保持个位数增长18 图表29：我国线上婴儿纸尿裤/拉拉裤CR5市场份额仅54%18 图表30：2019年至今我国成人失禁用品市场规模不断扩大19 图表31：中国成人失禁用品渗透率与发达国家比仍有差距19 图表32：研发思路从强调产品属性转向关注情感需求20 图表33：卫生巾主要品牌价格带对比20 图表34：2022年至今乡村社零增速高于城镇增速20 图表35：公司签约明星在社交网络的推广21 图表36：公司在抖音/小红书的达人视频推广21 图表37：抖音主要卫生巾品牌话题及播放次数22 图表38：抖音主要卫生巾品牌关联小店/达人/直播数量（个）22 图表39：自2023Q3起自由点品牌抖音市占率始终保持断层第一22 图表40：公