智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期

投资要点 推荐逻辑：1）智能卫浴行业进入快速成长期，2022年市场规模达到156.9亿元，2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达16.1%，销量复合增速有望达18.9%；2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长；3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长，2022年自主品牌电商渠道同比增长560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。对比成熟市场来看，2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到90%，60%和60%。根据我们测算，2022年国内智能坐便器零售规模为156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询：2022智能马桶行业简析报告》，2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力；2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化；3）公司研发实力领先，2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低；2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控，2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%；3）线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润复合增速达22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予2024年20倍估值，对应目标价15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。 指标/年度 1公司概况：冲水组件优质代工商，智能卫浴自主品牌快速发展 瑞尔特是由冲水组件代工起家的卫浴产品生产商，近年通过突出的产品开发能力进入智能坐便器自主品牌领域，成长速度较快。公司产品矩阵丰富，主要包括卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱、卫浴管道等），也包括卫浴适老产品解决方案等，主要应用于家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑的卫生间设施。公司技术研发能力处于行业领先，截至2023年6月底已取得专利1700余项，产品已获得多个国家或地区权威机构的产品质量认证，并获得沸腾杯质量奖、2022年厨卫行业产品质量金奖等殊荣，客户认可度高。 图1：瑞尔特发展历程 表1：瑞尔特主要产品示意图 创始人团队共同控股，合计持股50%。现任董事长罗远良、副董事长王兵、总经理张剑波、副总经理邓光荣均为公司创始团队成员，各持有公司12.5%的股份，合计50.0%。创始人团队分工管理公司业务，决策效率较高。同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分别持有公司2.9%、2.9%、2.9%、2.6%、2.2%、2.2%的股份，创始人及其亲属合计持股65.8%。 图2：瑞尔特股权结构图 收入端保持稳步增长，利润增长已回归快车道。2016-2022年公司业绩保持稳健增长，其中公司营收从2017年的9.2亿元增长至2022年的19.6亿元，CAGR为16.3%；归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为5.7%。净利润增速波动较大，主要受原材料价格波动以及公司自主品牌销售费用投放影响。2023年H1公司实现营收9.7亿元（同比+8.1%），实现归母净利润1.1亿元（同比+35.8%），收入增长稳健，盈利能力表现亮眼。公司现有智能坐便器产能60万套，新项目“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”建设已完成，产能根据市场需求逐步释放，随着公司代工业务稳健增长及自主品牌扩张，营收端有望继续保持稳健增长。 图3：2016-2023H1主营业务收入及增速 图4：2016-2023H1归母净利润及增速 智能坐便器板块稳健增长，国内业务占比持续提升。分产品看，2022年公司智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统产品分别实现营收10.1/7.2/1.8亿元 ， 同比+17.7%/-7.5%/+3.0%，收入占比分别为51.3%/36.6%/9.1%，智能坐便器及盖板占公司收入比例逐渐提升，从2018年的23.4%增长至2022年的51.3%。智能坐便器及盖板已成为公司主要收入来源，2023年H1智能座便器及盖板业务收入占比再度提升至55.7%。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张，2017-2022年国内收入从5.3亿元提升至14.1亿元，CAGR达21.6%，收入占比由57.7%提升至71.8%。2023年H1公司内销/外销收入分别为6.9/2.8亿元，同比+16.3%/-8.0%，收入占比为71.2%/28.8%。 图5：2018-2023H1公司分产品营业收入（百万元） 图6：2018-2023H1公司分地区营业收入 智能化产品毛利率较高，有望带动毛利率结构优化。公司主要原材料包括工程塑料、五金件、橡胶件等，2018-2022年公司毛利率从28.8%下行至24.8%，主要由于收入准则调整，部分运输费从销售费用计入成本，以及原材料价格波动的影响。2021-2022年由于原材料价格周期性回落、人民币贬值及智能化产品收入占比提升影响，毛利率有所上行，其中2022年毛利率/净利率分别为24.8%（+2.2pp）/10.6%（+3.3pp）。2023年H1公司产品结构继续优化，高附加值产品占比逐渐增长，实现毛利率/净利率分别为27.9%（+2.6pp）/11.5%（+2.4pp）。分产品来看，智能坐便器及盖板产品附加值高，且自主品牌品类主要为智能坐便器，品类毛利率较高，2022年智能坐便器及盖板/水箱及配件毛利率分别为23.6%/24.4%，2023年H1毛利率分别为29.3%/23.9%。随着智能坐便器及盖板收入占比提升，公司毛利率有望进一步优化。 图7：2018-2023H1公司毛利率及净利率 图8：2018-2023H1公司分产品毛利率 2行业分析：智能坐便器东风将至，国产品牌成长领先 从瑞尔特核心产品所处行业来看，冲水组件行业规模稳健，瑞尔特市占率较高；智能坐便器行业在经历近十年消费者培育后，产品功能逐渐成熟，2023年头部企业发力推广轻智能性价比产品，品类销量保持较高增长，渗透率有望加速提升。其中国产品牌具备灵活的渠道和明显的价格优势，在行业加速成长期间表现优于外资品牌。 2.1冲水组件：卫生洁具核心部件，行业规模稳健 国内卫生陶瓷产量趋稳，出口量稳步增长。2008-2017年国内卫生陶瓷产量稳步增长，2017年达到峰值，2018-2021年保持在2亿件以上，2022年受国内疫情影响工厂生产时间缩短，卫生陶瓷产量有所下滑。出口方面，国内卫生陶瓷出口量总体稳健增长，2022年出口量为1.1亿件，2014-2022年出口量复合增速为4.2%。 图9：2008-2022年国内卫生陶瓷产量 图10：2014-2022年国内卫生陶瓷出口量 卫生洁具国内产业链成熟，各环节高度分工，其中冲水组件主要由进水阀、排水阀构成，应用在便器冲水水箱内部，作为便器的水源开关，具有开启冲水、补水、自动关闭的功能。 冲水组件就如同手表中的机芯，决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件。 图11：瑞尔特冲水组件/智能盖板工艺流程图 冲水组件配套规模总体稳定，瑞尔特市场份额较高。根据前瞻产业研究院数据，2021年国内马桶总需求量在8100万-9800万件之间。假设每套坐便器配套1套冲水组件，瑞尔特冲水组件总产能约为3000万件，假设其中内销比例为50%，测算得到瑞尔特冲水组件市场份额约在15-20%区间。 2.2智能马桶：行业较快增长，轻智能产品推出加速渗透率提升 智能坐便器国产品牌生产能力逐渐成熟，消费者对国产品牌认可度提升。1990年TOTO将智能马桶引入我国，自此拉开行业序幕。从行业发展历程来看，我国智能马桶行业可划分为“孕育期-粗犷发展期-精细发展期”三个阶段： 1.0阶段孕育期（1990-2014）： 1990年TOTO将智能坐便器引入中国后的第3年，台州电子卫浴厂商开始进入智能坐便器行业，并于1995年成功自主制造出国内首台智能坐便器，但受制于电子元件几乎全部需要从日本进口，市场份额尚小。1998年之后，受益于良好的资本环境和行业技术积累日趋成熟，国内智能坐便器行业实现稳健发展。2000年后，我国出现第3代智能马桶——即热式，根治了前2代储热式马桶的细菌滋生问题，造型上也更加简约美观。自1995年至2014年，国内智能坐便器生产厂商也扩增至几十家，专业技术和人才逐渐丰满，为国内智能卫浴发展奠定良好基础。 2.0阶段粗犷发展期（2015-2017）： 2015年财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》一文在社会引起话题讨论，总理发言表示对行业提出期许，至此行业进入快车道，国产智能马桶盖和智能马桶一体机产能快速涌现。 智能马桶生产厂商遍布浙江、江苏、福建、广东等地，各种五金企业、淋浴房企业、配件企业等通过自建团队组件工厂、OEM合作等方式不断涌入。根据中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的数据，截至2015年年底，智能马桶生产厂商达200家，总产量340万台，同比上升35.5%。2015-2017年，智能马桶行业实现了由弱到强的转变，得益于国内主流卫浴企业对产品品质和技术创新的坚守，产业发展达到新高度。 3.0阶段精细发展期（2018-今 ）： 进入2018年，在消费升级和品质意识驱动下，行业标准和市场规则逐步建立和完善，整个市场进入相对良性的发展阶段，卫浴企业开始由重视增长转向注重产品的优化与品质的提升。从品牌格局上来看，智能马桶高端品牌市场由美系和日系品牌占据，中端市场以传统卫浴和部分专业电子电器企业为主，部分家电品牌、互联网品牌也纷纷入局参与竞争，逐渐追赶外资领先品牌。智能马桶技术也持续升级迭代，除即热式技术进一步升级外，实现了“健康、舒适、安全、冲力、智控、美感”六大升级，最新产品更是瞄准健康