神通转债上市定价分析：聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月15日 【债券日报】 聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域 ——神通转债上市定价分析  华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】金融数据见底了么？——7月金融数据解读》 2023-08-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230811》 2023-08-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230810》 2023-08-10 《【华创固收】难言通缩，年内CPI低点或已现 ——7月通胀数据解读》 2023-08-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230809》 2023-08-09 深耕汽车非金属零部件，下游冲击短期业绩承压 正股神通科技从事汽车非金属零部件业务，主要产品包括汽车动力系统零部件、饰件系统零部件和模具类产品等，通过采购塑料粒子等原材料加工成汽车零部件后销售给整车厂或一级供应商，是多家国内知名整车厂一级供应商。目前，公司产品主要面向乘用车市场。 公司营收总体下降，归母净利润显著承压。2018-2022年，公司营收呈下降趋势，年均复合增长率-4.04%；归母净利润近两年也不断下降，年均复合增长率 -20.15%。2022年公司实现营收14.29亿元，同比+3.64%；实现归母净利润4,504.98万元，同比-52.99%。主要系营业毛利总体规模下降、新能源汽车市场冲击、研发投入增加等综合因素所致。2023年Q1，公司实现营收2.98亿 元，同比-8.46%；实现归母净利润211.41万元，同比-88.12%。2023年Q1 营收、归母净利润同比持续下降，系汽车新车型推出数量增多、新能源车挤占燃油车市场份额等因素影响。 下游需求收缩、降价传导至上游，公司高毛利产品占比下降。2020-2022年间，公司主营业务毛利率呈下降态势，部分高毛利率产品的销量下滑，拉低了总体毛利率水平。分产品看，1）门护板的毛利率略有波动，2022年下降2.14pct至16.51%，主要系下游别克昂科威2015款车型停产导致立柱饰板销量下降、新增项目导入初期合格率略低于成熟项目导致成本上升。2）车身饰件的毛利率2020年以来不断下降，2022年降至21.25%，主要原因是产品销售结构中 部分高毛利率的汽通用别克GL8车型的塑料车窗销量由于下游客户生产受阻而减少。3）仪表盘的毛利率在2020~2022年期间较为稳定，保持在23%左右的水平。4）进气系统的毛利率不断下降，2022年降至16.80%，主要原因是毛利率较高的进气歧管产品收入占比下降同时毛利率较低的进气歧管收入占 比提升。 依托公司技术优势，募投扩产光学产品。公司本次发行可转债拟募集资金总额为57,700.00万元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于“光学镜片生 产基地建设项目”。项目建设完成达产后，将新增年产反射镜200.00万套、激光雷达透镜（高配）110.00万套、激光雷达透镜（低配）220万套、毫米波雷达透镜500.00万套产能，产品应用于汽车抬头显示器产品及激光雷达、毫米波雷达产品。 条款及定价分析 神通科技于2023年8月11日发布公告，神通转债将于8月15日上市。神通 转债发行规模5.77亿元，债项评级AA-级，根据8月11日中债同等级企业债 到期收益率6.2898%测算，债底约为83.88元，8月11日神通转债平价为85.43 元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年8月11日神通科技收盘价测算转债平价为85.43元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计神通转债上市首日转股溢价率在42.87%附近，对于8月 11日平价，神通转债上市价格预计在122.06元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的明新转债（转股溢价率37.87%）及汽模转2（转股溢价率34.91%）， 预计神通转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对于8月11日平价， 神通转债上市价格预计在115.33-119.60元。 风险提示： 原材料采购成本波动、客户集中度高、毛利率下滑、项目不及预期。 目录 一、正股基本面：专注汽车零部件生产，光学镜片技术占优4 1、深耕汽车非金属零部件，下游冲击短期业绩承压4 2、国内汽车市场潜力较大，汽车非金属零部件需求上升8 3、依托公司技术优势，募投扩产光学产品10 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级一般规模不大，摊薄比例尚可10 （二）债底预计在83.88元附近，上市公告日平价为85.43元10 三、风险提示12 图表目录 图表1公司主要产品及服务4 图表2汽车零部件及配件制造业产业链分布4 图表3公司营收及归母净利润（亿元）5 图表4公司主要产品营收（亿元）5 图表5公司主要产品价格（元/件）5 图表6公司主要产品销量（万件）5 图表7公司主要产品毛利率6 图表8公司与行业可比公司资产负债率6 图表92022年公司主要供应商及占比7 图表102022年公司主要客户及占比7 图表11公司主要产品产量（万件）7 图表12公司主要产品产销率7 图表13公司光学镜片产品主要技术参数8 图表142019~2022全球汽车销量9 图表15中国乘用车及商用车产量销量（万辆）9 图表16中国汽车零部件市场规模（万亿元）9 图表17汽车零部件及配件制造企业数（个）9 图表18可转债募投项目10 图表19神通转债发行条款信息11 图表20转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表21神通科技PE-band12 图表22神通科技PB-band12 一、正股基本面：专注汽车零部件生产，光学镜片技术占优 1、深耕汽车非金属零部件，下游冲击短期业绩承压 正股神通科技从事汽车非金属零部件业务，主要产品包括汽车动力系统零部件、饰件系统零部件和模具类产品等，通过采购塑料粒子等原材料加工成汽车零部件后销售给整车厂或一级供应商，是多家国内知名整车厂一级供应商。目前，公司产品主要面向乘用车市场。 图表1公司主要产品及服务 产品大类 产品中类 明细产品 动力系统零部件 进气系统 进气歧管、进气管 润滑系统 油底壳、挡油板、集油缓冲器、油气分离器 正时系统 链条导轨、皮带罩盖 冷却系统 冷却水管、水泵罩盖 动力罩盖 发动机罩盖 饰件系统零部件 门护板类 立柱饰板、门开启把手总成、尾门饰板等 仪表板类 手套箱总成、储物盒总成、中控台总成等 车身饰件 外立柱饰板、落水槽、PC车窗、导流件等 其他 座椅零件、顶灯护板、后视镜罩盖、吸能模块等 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 上游材料成本波动，下游议价能力较强。公司上游产业为塑料粒子、�金件等，下游则为整车厂商及其零部件配套供应商。国内汽车零部件企业下游客户较集中，主要是各类整车厂、整车厂一级供应商。由于下游整车制造企业、一级供应商数量较少，产业 集中度较高，因此整车厂和一级配套商相对二级配套商议价能力更强。图表2汽车零部件及配件制造业产业链分布 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 公司营收总体下降，归母净利润显著承压。2018-2022年，公司营收呈下降趋势，年均复合增长率-4.04%；归母净利润近两年也不断下降，年均复合增长率-20.15%。2022年公司实现营收14.29亿元，同比+3.64%；实现归母净利润4,504.98万元，同比-52.99%。主要系营业毛利总体规模下降、新能源汽车市场冲击、研发投入增加等综合因素所致。 2023年Q1，公司实现营收2.98亿元，同比-8.46%；实现归母净利润211.41万元，同比 -88.12%。2023年Q1营收、归母净利润同比持续下降，系汽车新车型推出数量增多、新能源车挤占燃油车市场份额等因素影响。 图表3公司营收及归母净利润（亿元）图表4公司主要产品营收（亿元） 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20192020202120222023Q1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% -100.00% 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 202020212022 饰件系统零部件动力系统零部件模具类其他 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 两类产品构成业务支柱，保证公司营收稳定上升。2020至2022年，饰件系统和动力系统销售占比较高，两者合计占主营业务收入的比例保持在85%以上，其中以饰件系统中的门护板、车身饰件、仪表板，以及动力系统中的进气系统为主要产品。具体来看，2022年门护板业务营收3.78亿元，同比减少8.62%，主要系上汽通用别克GL8车型由于下游客户生产受阻产量下降，别克英朗和别克昂科威2015款车型停产，导致公司配套上 述车型的立柱饰板销量显著下降；车身饰件营收3.50亿元，同比增长8.82%，主要系22 年维持了21年的销量同时进一步抬升单价；仪表板营收1.69亿元，同比增长6.31%，但 销售单价下降10.03%，主要系2022年配套理想ONE车型的手套箱产品运输方式改为客 户自提，销售价格下降，叠加受到奥迪A6L车型销量下降的影响，与其配套的手套箱销量下降，导致2022年平均销售价格有所降低；进气系统营收2.07亿元，同比增长0.65%，销售单价下降与销量提升相对冲，主要系2022年配套N15发动机平台且单价较高的进气歧管销量下降，以及部分产品受年降政策影响，单价有所下降所致。 图表5公司主要产品价格（元/件）图表6公司主要产品销量（万件） 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 门护板车身饰件仪表板进气系统 门护板车身饰件仪表板进气系统 202020212022 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 下游需求收缩、降价传导至上游，公司高毛利产品占比下降。汽车整车制造商处于汽车产业链的顶端，对汽车零部件厂商具有一定议价能力，可将降价部分传导给汽车零部件厂商，因此公司毛利率水平受下游汽车整车厂商影响较大。2020-2022年间，公司主 营业务毛利率呈下降态势，主要系受到全球芯片供应、下游客户产品布局影响，公司部分高毛利率产品的销量下滑，拉低了总体毛利率水平。分产品看，1）门护板的毛利率略有波动，2022年下降2.14pct至16.51%，主要系下游别克昂科威2015款车型停产导致立柱饰板销量下降、新增项目导入初期合格率略低于成熟项目导致成本上升。2）车身饰件的毛利率2020年以来不断下降，2022年降至21.25%，主要原因是产品销售结构中部分 高毛利率的汽通用别克GL8车型的塑料车窗销量由于下游客户生产受阻而减少。3）仪表盘的毛利率在2020~2022年期间较为稳定，保持在23%左右的水平。4）进气系统的毛利率不断下降，2022年降至16.80%，主要原因是毛利率较高的进气歧管产品收入占比下降同时毛利率较低的进气歧管收入占比提升。 毛利率略高于行业平均，偿债能力优于可比公司。2020-2022年间，公司主营业务毛利率水平较可比公司平均水平稍高，2022年为19.38%，较同行业可比公司平均水平高0.21pct。此外，2020-2022年公司资产负债率低于可比公司平均水平，流动比率总体高于可比公司平均水平，偿债能力稍优于可比公司，主要系2021年初公司完成首次公开发行 股票并上市，募集资金到位后资本结构和偿债能力得到了改善和增强。图表7公司主要产品毛利率图表8公司与行业可比公司