燃23转债上市定价分析：深耕城市燃气领域，加快延伸产业链

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月04日 【债券日报】 深耕城市燃气领域，加快延伸产业链 ——燃23转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230803》 2023-08-03 《【华创固收】光伏一体化组件厂商，加速布局N 型产能——晶澳转债上市定价分析》 2023-08-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230802》 2023-08-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230801》 2023-08-01 《【华创固收】逐步走出“磨底期”——7月PMI 数据点评》 2023-07-31 大型城市燃气厂，募投完善供应链 正股深圳燃气专业从事城市燃气业务，是一家以城市燃气经营为主体的国有控股上市公司。公司A股市值及营业收入在城市燃气上市公司中位居前列，经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全部环节，建立了集资源采购、接收、 储运、销售一体化的天然气产业链，同时通过收购率先入局光伏胶膜、光伏发电等清洁能源产业。 经营务实，盈利修复。受益于公司燃气用户的持续增长和光伏清洁能源业务的协同发展，报告期内公司营业收入稳步提升，气源等原材料持续高位拖累2022年利润表现，2023Q1盈利水平边际修复。2022年实现营收300.62亿元，同比 +40.38%；归母净利润12.22亿元，同比-9.72%。2023年Q1实现营收75.78 亿元，同比+11.67%；归母净利润2.58亿元，同比+14.00%。分产品看，22年城市燃气业务营收158.94亿元，同比+21.77%；光伏胶膜业务营收63.72亿元 同比+267.46%；燃气资源营收52.64亿元，同比+40.64%；发电业务营收8.82 亿元，同比+14.27%。根据公司半年度业绩快报，2023H1实现营业收入152.23 亿元，同比+2.87%；归母净利润64,956万元，同比+20.56%。 毛利降幅收窄，高于行业均值。近年毛利率逐期下行与行业整体趋势一致，主要系核心业务原材料价格高企侵蚀所致。随原材料价格高位震荡趋势渐缓与产品端提价传导，毛利率降幅有所收窄。2022年毛利率14.65%，同比-5.13pct；2023年Q1毛利率13.74%，同比-0.59pct。公司主营业务毛利率略高于同行业可比公司，主要原因在于1）城市燃气业务立足深圳，经济较为发达，终端客 户对燃气售价承受能力较高，公司燃气毛差高于同行业可比公司；2）公司加快向光伏等综合能源业务转型并提供智慧服务等高附加值业务。 募投建设LNG接收站，强化供气周转能力。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过30亿元，扣除发行费用后，将投资于 “深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程”。项目计划建设周期为36个月 主要包括2座16万立方米LNG储罐、气化外输设施以及配套公用工程及辅 助设施。项目建成投产后深圳市天然气储备能力将从目前的10万立方米提升 至42万立方米，燃气应急储备量由7天提升至30天，满足深圳市能源供应安全与天然气调峰的需要。 条款及定价分析 深圳燃气于2023年7月27日公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网 上优先配售、网上向一般社会投资者发售。深圳燃气发行规模30亿元，债项评级AAA级，根据8月3日中债同等级企业债到期收益率3.1434%测算，债底约为92.81元，8月3日燃23转债平价为94.69元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月3日深圳燃气收盘价测算转债平价为94.69元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计燃23转债上市首日转股溢价率在32.72%附近，对于8月 3日平价，燃23转债上市价格预计在125.67元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的晶科转债（转股溢价率31.91%）及节能转债（转股溢价率21.66%）， 预计燃23转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月3日平 价，燃23转债上市价格预计在118.36-123.10元。 风险提示： 原材料价格波动、扩产进度不及预期、下游需求不及预期等 目录 一、正股基本面：大型城市燃气厂，募投完善供应链4 1、“城燃+燃气批发+光伏胶膜”多轮驱动，增长势能坚实4 2、天然气助力能源转型，LNG普及增量明确7 3、募投建设LNG接收站，强化供气周转能力10 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级较高规模尚可，摊薄比例尚可10 （二）债底预计在92.81元附近，上市公告日平价为94.69元10 三、风险提示12 图表目录 图表1天然气产业链4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司分产品营收占比（%）5 图表4管道天然气户数（十万户）及售气量（亿立方米）5 图表5管道天然气单位售价与采购成本（元/立方米）5 图表6LNG价格走势（元/吨）6 图表7公司分厂商单位采购成本（元/立方米）6 图表8EVA价格走势（元/吨）6 图表92023年Q1期间费用率同比-0.66pct6 图表10公司分产品毛利率（%）7 图表11公司与可比公司毛利率（%）7 图表12公司LNG供应商采购量占比（%）7 图表13公司各区域销售额及占比（亿元）7 图表14全球天然气消费总量（万亿焦耳）8 图表152021年全球一次能源消费量占比8 图表16中国天然气消费总量与产量（亿立方米）9 图表17中国天然气进口量情况（十亿立方米）9 图表18公司深圳地区天然气管网及主要气源网络9 图表19可转债募投项目10 图表20燃23转债发行条款信息11 图表21转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表22深圳燃气PE-band12 图表23深圳燃气PB-band12 一、正股基本面：大型城市燃气厂，募投完善供应链 1、“城燃+燃气批发+光伏胶膜”多轮驱动，增长势能坚实 正股深圳燃气专业从事城市燃气业务，是一家以城市燃气经营为主体的国有控股上市公司。公司A股市值及营业收入在城市燃气上市公司中位居前列，经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全部环节，建立了集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气产业链，同时通过收购率先入局光伏胶膜、光伏发电等清洁能源产业。 图表1天然气产业链 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 经营务实，盈利修复。受益于公司燃气用户的持续增长和光伏清洁能源业务的协同发展，报告期内公司营业收入稳步提升，气源等原材料持续高位拖累2022年利润表现，2023Q1盈利水平边际修复。2022年实现营收300.62亿元，同比+40.38%；归母净利润 12.22亿元，同比-9.72%。2023年Q1实现营收75.78亿元，同比+11.67%；归母净利润 2.58亿元，同比+14.00%。分产品看，22年城市燃气业务营收158.94亿元，同比+21.77%； 光伏胶膜业务营收63.72亿元，同比+267.46%；燃气资源营收52.64亿元，同比+40.64%；发电业务营收8.82亿元，同比+14.27%。根据公司半年度业绩快报，2023H1实现营业收入152.23亿元，同比+2.87%；归母净利润64,956万元，同比+20.56%。 “城市燃气+燃气资源+光伏胶膜”构成公司创收主体及关键增长来源。公司城市燃气业务为特许经营业务，主要向城市居民、工商业和电厂等用户销售管道燃气；以管道天然气为主，补充管道石油气、燃气工程及其他业务，长期作为公司首要营收来源。燃气资源指天然气与石油气购销批发业务，均由子公司华安公司运营。此外，公司2021年 通过收购江苏斯威克前瞻性入局光伏胶膜业务，2022年城市燃气、燃气资源和光伏胶膜三者共同构成公司核心创收业务，贡献占比52.87%/21.20%/17.51%。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司分产品营收占比（%） 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 201820192020202120222023Q1 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202020212022 营业总收入归母净利润营收同比归母同比城市燃气燃气资源发电业务光伏胶膜智慧服务 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 城市燃气：销气量持增叠加上下游价格联动机制落地利好业务发展。截至2022年 末，公司已在广东、广西、江西等11省（区）经营57个城市（区）管道燃气项目，其中管道燃气收入占比呈下降趋势，主要系公司收购深燃热电、江苏斯威克和四家光伏发电 公司加快向清洁能源综合运营转型。2022年业务营收增长原因在于：（1）用户端顺利开 拓拉动销售增长。2022年公司超额完成深圳市城中村管道燃气入户安装目标，并积极开 拓工商业用户和电厂用户，当期管道天然气用户达643.15万户，同比+12.07%；管道天然气销售量39.32亿立方米，同比+3.91%；（2）工商业用气顺价机制落地。2022年深圳燃气价格调整与联动机制落地，利好未来盈利恢复，公司的工商业及电厂侧的平均售价 明显提高，整体单位售价达3.49元/立方米，同比+20.34%。 图表4管道天然气户数（十万户）及售气量（亿立方米） 图表5管道天然气单位售价与采购成本（元/立方米） 70 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 用户数管道天然气销售量 户数同比售气量同比 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202020212022 平均售价（元/立方米）平均采购成本（元/立方米） 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 燃气资源：长协稳价，周转强化。采购端，据募集说明书，21年先后签订广东大鹏 TUA和BP（中国）两个LNG长协，分别于21、23年起生效，合计新增LNG年供应量约57万吨/年，按照签订合同时订立价执行LNG采购。据Wind数据，近年LNG价高位震荡。2022年均价同比+37.31%。公司向中石油、中石化等上游采购成本相应提高，22年同比+24.08%/41.11%，而因与广东大鹏签订长协，当期对其成本仅同比+7.52%，后续23 年起两份长协执行可一定程度对冲后市高价波动影响。周转能力：据2022年半年报及募 集说明书，公司首艘LNG运输船“大鹏公主”号于2022年6月8日出坞下水，并于2023年2月完成交付，LNG运力进一步增强。同时本次募投的深圳天然气储备与调峰库二期扩建项目计划将进一步增加200万吨/年的LNG周转量。 图表6LNG价格走势（元/吨）图表7公司分厂商单位采购成本（元/立方米） 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 市场价:液化天然气(LNG):当旬值 6 5 4 3 2 1 0 202020212022 中石油中石化广东大鹏其他 资料来源：iFind，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 光伏胶膜端：市占率第二，稳健扩产。产能方面，募集说明书显示，根据中国光伏业协会的统计数据，2017年至2021年，江苏斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二。企业积极扩产，22年建成金坛二期和宿迁一期等生产基地，并于23