嵘泰转债上市定价分析：深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月21日 【债券日报】 深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量 ——嵘泰转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 《【华创固收】3%的CPI高点或将一触即落——8月通胀数据解读》 2022-09-09 深耕汽车转向系统，加速布局新能源汽车零部件。 正股嵘泰股份主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头，2021年该产品在国内市占率达21.46%。公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具3类。其中汽车零部件营收与毛 利占比最高。2022H1，公司实现营收6.35亿元，同比+13.46%；归母净利润 0.51亿元，同比-20.80%。Q2单季度营收为2.8亿元，同比+3.4%，环比-20.3%归母净利润0.17亿元，同比-46.8%，环比-50.9%。受原材料涨价、固定资产增加等多重因素的影响，利润承压。7-8月铝锭均价为1.8万元/吨，同比去年下降约6.9%，在去年铝价高基数情况下，2022Q3业绩增速有望修复。 公司持续深化新能源领域布局，加深与下游优质客户合作，订单逐步放量，加大业绩弹性。2021年公司与长城、比亚迪等客户签订协议，包括2021年10月15日与比亚迪签署的DMI变速箱前后箱体系列产品、NRT36前后箱体， 12月与长城签署DHT新能源电机端盖系列等产品，预计以上订单将在今年实现放量贡献业绩。2022年8月，公司与比亚迪签订电机壳体开发协议，用于装配比亚迪E3.0纯电平台海豹等车型，预计将于2023年量产，项目生命周期为5年，预估可带来年均收入约3亿元，约为2021年营收的25.8%，最早于明年贡献营收。 订单推动产能扩张，公司业务放量在即。本次发行可转债募资不超过6.51亿 元，拟投资于年产110万件新能源汽车铝合金零部件项目与墨西哥汽车精密铝 合金铸件二期扩产项目，主要为了满足公司日益增长的新能源业务和北美订单的产能需要。发行可转债扩充将加速公司在新能源业务的转型升级，并扩大公司在北美市场的影响力，加速全球化布局。 评级规模不高，平价提供较强安全垫 嵘泰股份于2022年9月19日发布公告，嵘泰股份将于2022年9月21日上市。 嵘泰股份发行规模6.51亿元，债项评级AA-，根据9月16日中债同等级企业 债到期收益率6.2924%测算，债底约为84.5元，9月19日嵘泰转债平价为89.16元，债底保护一般，平价提供较强安全垫。条款方面，规三大条款中下修条款较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 参考目前行业相同、评级相同、平价相近的明新转债（转股溢价率38.90%）与永安转债（转股溢价率37%），预计嵘泰转债上市首日转股溢价率-在35%-40%区间，对于9月19日平价，上市价格预计在120.28元至124.73元。嵘泰转债的债底提供一定保护，正股嵘泰股份是国内汽车转向系统龙头，深耕 传统主业，加速布局新能源汽车零部件业务。2021年新签客户比亚迪、长城等订单预计将在今年贡献收益，且加深与下游优质客户绑定，将为公司带来较大业绩弹性；发行转债扩张产能满足新增项目需求，预计将于明年逐步放量。 风险提示： 原材料涨价超预期、下游汽车销量和新产能投放不及预期。 目录 一、汽车零部件细分龙头，深耕汽车转向铝铸件4 1、深耕汽车转向系统，营业收入稳步增长4 2、汽车轻量化推动市场扩容，新能源领域订单逐步放量5 3、订单推动产能扩张，公司业务放量在即7 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模不大，摊薄比例不高7 2、债底预计在84元附近，2022年9月19日平价为89.10元8 三、风险提示9 图表目录 图表1公司产业链结构4 图表2公司2021营收结构4 图表3嵘泰股份股权结构图4 图表4公司近年业绩走势5 图表5公司综合毛利率、净利率和期间费用率走势5 图表6铝锭价格走势5 图表7公司固定资产情况5 图表8全球汽车产量6 图表9国内新能源汽车产量6 图表10公司国内外业务情况6 图表11客户集中度6 图表12可转债募投项目客户及产品7 图表13条款信息8 图表14转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表15嵘泰股份PE-band9 图表16嵘泰股份PB-band9 一、汽车零部件细分龙头，深耕汽车转向铝铸件 1、深耕汽车转向系统，营业收入稳步增长 公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头。主要产品包括应用于下游汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司供货博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）、博格华纳 （BORGWARNER）、耐世特（NEXTEER）等国际知名Tier1厂商，同时与比亚迪、长城等主流车企建立合作关系。公司在转向系统零部件、特别是电动助力转向器（EPS）壳体这一细分领域具有较强的竞争优势，2021年该产品在国内市占率达21.46%。 从营收结构来看，公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具3类。其中汽车零部件业务为核心业务，营收与毛利占比较高，分别为88.47%与88.17%。模具业务营收占比为7.31%，毛利贡献占比为18.05%。摩托车业务为早期业务延续而来，非企业重点业务，营收占比与毛利占比较低。 图表1公司产业链结构图表2公司2021营收结构 100% 96% 92% 88% 84% 汽车零部件摩托车零部件其他业务收入车用模具其他 80% 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：Wind，华创证券 截至2022年6月30日，嵘泰股份控股股东珠海润诚持有公司45.09%的股份，报告期内，夏城亮、朱迎辉夫妇及儿子朱华夏通过澳门润成、珠海润城与扬州嘉杰直接或间接控制发行人66.87%的股份及相应表决权，为公司实际控制人，公司股权较为集中。 图表3嵘泰股份股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 2021年，公司实现营业总收入11.63亿元，同比17.34%；归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比-21.26%。2022年上半年，公司实现营业总收入6.35亿元，同比13.46%；归属于上市公司股东的净利润0.51亿元，同比-20.80%。Q2单季度营收为2.8亿元，同比+3.4%，环比-20.3%；归母净利润0.17亿元，同比-46.8%，环比-50.9%。2022H1公司毛利率23.35%，较2021年环比-1.8pct；净利率为8%，较2021年环比-0.65pct。 图表4公司近年业绩走势图表5公司综合毛利率、净利率和期间费用率走势 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022H1 营收(亿元）归母净利润（亿元） 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 201720182019202020212022H1 同比：营收（%）同比：归母净利润（%）毛利率（%）净利率（%）期间费用率(%) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 受原材料涨价、固定资产增加等多重因素影响，公司利润承压。主要原因一方面为公司的主要原材料铝锭的价格自2020年以来不断升高，2022H1华东市场铝锭均价为2.1 万元/吨，同比+22.8%。另一方面为公司自2016年以来开始海外扩张，固定资产持续增长，使得固定资产折旧占营收比例不断提升从而导致公司毛利率降低。此外还受行业竞争加剧、汇兑损益、能源涨价因素影响。7-8月铝锭均价为1.8万元/吨，同比去年下降约6.9%，在去年铝价高基数情况下，2022Q3业绩增速有望修复。 图表6铝锭价格走势图表7公司固定资产情况 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 中铝报价:铝锭:AL99.7:华东市场（元/吨） 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 201720182019202020212022H1 固定资产折旧/营业收入固定资产周转率 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、汽车轻量化推动市场扩容，新能源领域订单逐步放量 汽车轻量化需求带动铝合金压铸件需求增长，全球市场空间超400亿元。2018年以来，全球汽车产量较之前年度有一定下滑。主要系2020年新冠疫情对全球大部分汽车行业整车厂及其众多供应商带来一定影响。近年来随着全球减排需求增长，燃油降耗压力不断提升，使用铝合金材料可以减轻汽车重量，降低动力和传动系统的负荷，从而减少油耗或电能消耗。公司公告显示，根据美国铝业协会数据，汽油乘用车减重10%可以减 少3.3%的油耗；柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗。电动车（包括插电式混合动力车）减重10%和15%分别可以达到6.3%和9.5%的电能消耗。相比于传统汽车，新能 源汽车对铝合金压铸件需求更高，单车用铝量平均提升40%，故新能源汽车的发展将带动铝合金铸件产业发展。根据公司公告披露，2022年全球和中国新能源车铝合金压铸件市场空间分别为418亿元、200亿元。2021年公司铝压铸收入仅为11.26亿元，市占率提升空间较大。 图表8全球汽车产量图表9国内新能源汽车产量 120 100 90.795.097.396.991.8 30% 400 2016201720182019202020212022H1 336.1 257.2 116.9 104.3 131.9 54.5 68.3 200% 8073.370.5 77.780.084.287.287.5 77.680.220% 300 150% 60 40 20 0 2007 61.8 2009 2011 2013 2015 2017 2019 10% 0% -10% -20% 2021 200 100 0 20162017 20182019 2020 2021 2022H1 100% 50% 0% -50% 产量:全球:汽车（百万）汽车产量同比 新能源汽车产量（万俩）同比增长 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 借力博世布局全球，业务扩展带动营收增长。公司于2016年与博世签订订单协议，借力博世进入美国市场，开始在墨西哥建厂并不断扩大产能。随着海外产能与订单的扩展，海外市场营业收入与利润占比不断增加，带动公司利润与营收增长，至2021年海外市场利润构成已达近40%，2021年博世销售额占总销售额比重为37.41%，在境外销售额中占比50%以上。随着公司业务的扩张，海外市场订单获取量处于不断增长状态。相比 于国内业务营收，海外业务营收增长较为迅速。虽然海外固定资产投资在短期内对利润造成一定影响，但随