2023H1跑步驱动流水增长，核心大单品表现亮眼

2023H1跑步核心大单品表现亮眼，Q2折扣改善，维持“买入”评级 公司2023H1营收140.19亿元（+13%），归母净利润21.21亿元(-3%)，其他收入占比下降1.5pct导致经营利润下降6.4%，若剔除其他收入影响，经营利润微增。 考虑2023H1电商渠道疲弱，我们下调盈利预测至45.2/54.1/64亿元（此前为49.1/60.2/70.8亿元），对应EPS为1.7/2.1/2.4元,当前股价对应PE为22.4/18.7/15.8倍，预计2023Q2零售折扣明显回升至7折，7月流水中单增长、库销比及库龄结构健康，专业驱动下篮球与跑步品类预计持续高增，继续维持“买入”评级。 收入：零售收入占比提升、电商增速受疫后消费场景转换影响 分品类，2023H1鞋/服/配件收入75.2/56.4/8.6亿元，分别+11.2%/+14.9%/+16.3%。 分渠道，2023H1批发/零售/电商/海外收入为67.2/34.1/35.95/2.9亿元，分别+13.9%/+22.3%/+1.7%/+55.8%，零售渠道保持高增带动占比提升，电商增速受疫后消费场景转换影响。门店：截至2023H1共有7448家门店（+5%），李宁核心品牌门店6167家（+3.7%），李宁Young门店1281家（+8.3%）。线下渠道面积及店效继续提升：截至2023H1平均面积同增单位数至240㎡、平均月店效同增中单位数，大店数量超1630家，大店流水占比及购物中心流水占比进一步提升。 流水：2023H1全渠道流水+10%，跑步流水+33%，量/ASP增高单/中单位数2023Q1/Q2/H1全渠道流水增长中单、10-20%中段、10-20%低段。分量价：ASP在促销环境下增加中单位数，销量增加高单位数。分渠道：线上流水增加低单位数，线下流水增长10-20%低段 。分品类 ：运动生活/篮球/跑步/健身流水-2%/+33%/+6%/+12%，流水占比为34%/-5pct、24%/+4pct、28%/持平、13%/+1pct。 受益于专业品类的战略性聚焦，篮球、跑步8款核心产品销量超580万双，其中跑鞋三大核心IP共计突破430万双，跑步流水增长33%致流水占比提升明显。 2023H1电商去库致公司毛利率承压，净利润受其他收入影响微降 盈利能力：2023H1毛利率48.8%（-1.2pct），主要系电商竞争加剧导致线上平均折扣加深中单，销售/管理/财务费用率为28.2%/4.2%/0.5%，同比+0.9pct/基本持平/+0.2pct，经营利润率17.7%（-3.6pct），主要系其他收入减少，净利率15.1%（-2.5pct）。营运能力：2023H1全渠道库销比3.8月，渠道库存较2022年末下降低单位数、同比提升10-20%中段，同比增幅与流水增幅基本匹配；公司存货/应收/应付账款周转天数为57/14/39天（-2/基本持平/-10）。净现金为192.3亿元(+6.2%)，经营性净现金流19.42亿元（+22.7%），现金充裕。 风险提示：市场竞争加剧，产品升级和渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1跑步核心大单品表现亮眼，零售占比提升 2023H1公司实现营收140.2亿元(+13%)，经营利润为24.8亿元（-6.4%），归母净利润21.21亿元(-3%)，净利率15.1%。 图1：2023H1公司收入同比增长13%至140.2亿元 图2：2023H1公司归母净利润同比降低3% （1）收入方面：2023H1零售占比提升，鞋类占比基本稳定 按渠道：2023H1线下批发/线下零售/线上电商渠道收入分别为67.24/34.10/35.95亿元，分别同比增长+13.9%/+22.3%/+1.7%。李宁牌（不含国际市场和李宁Young）批发/零售/电商渠道收入占比分别为48%/25%/27%，零售渠道占比同比+2p Ct 。 按品类：2023H1鞋类、服装、配件分别实现收入75.15/56.4/8.64亿元，分别同增11.2%/14.9%/16.3%，服装增长快于鞋，占总收入比分别为53.6%/40.2%/6.2%。 （2）流水方面：2023H1全渠道流水增长10%，跑步流水高增驱动 分渠道看：2023H1线上流水增加低单，线下流水增长10-20%低段。 分品类看：2023H1运动生活/篮球/跑步/健身流水分别增长-2%/+33%/+6%/+12%，流水占比分别为34%/-5pct、24%/+4pct、28%/持平、13%/+1pct。 2023H1受益于专业品类的战略性聚焦，篮球、跑步8款核心产品销量超580万双：（1）跑鞋三大核心IP飞电3Challenge/赤兔6和6pro/超轻20共计突破430万双，分别突破70w/220w/140w，跑步流水大幅增长33%，致流水占比提升明显。（2）篮球核心IP驭帅、闪击、全城、音速共计销量150w双。 图3：2023H1跑步流水占比提升4pct至24% 图4：2023H1跑步流水大幅增长33% 分量价看：ASP在促销环境下增加中单位数，销量增加高单。 分新旧品看：李宁牌（不含国际市场和李宁Young）的线下流水中，新品销售占比达87%（-4pct），主要由于2022Q4疫情导致库存消化压力，2023H1公司加大旧品消化力度。6个月新品折扣率为70-80%低段，6个月新品售罄率维持同比持平。 图5：李宁牌零售收入占比同比上升2pct至25% 图6：李宁牌:线下新品流水占比为87% 流水分季度看： 2023Q1、Q2、H1全渠道流水中单、10-20%中段、10-20%低段增长。 2023Q1、Q2、H1线下录得高段、10-20%高段、10-20%低段增长。 （1）2023Q1、Q2、H1零售录得10-20%中段、20-30%高段、高单增长。 （2）2023Q1、Q2、H1批发录得中单/10-20%中段/高单增长。 2023Q1、Q2、H1电商流水10-20%低段下降、10-20%低段增长、低单增长。 表1：2023Q2全渠道流水10-20%低段增长，线上低单、线下10-20%低高段增长 （3）同店增长 2023H1全渠道同店销售下降低单（2022H1录得低单增长），分渠道看，线下同店销售持平，其中零售录得中单增长、批发低单下降；电商同录得10-20%低段下降。 分季度看，2023Q2整体同店销售低单增长，主要由于消费弱复苏，尤其电商渠道受到疫情后消费者渠道选择的暂时性变化影响。 表2：2023Q1受疫情影响SSSG高单下降、2023Q2受复苏缓慢影响SSSG低单增长，电商渠道受疫后消费者渠道选择的暂时性变化 （4）童装业务方面 2023H1童装业务收入占比预计中单，流水提升20-30%高段。截至2023H1共有门店1281家，同比+8.3%，较2022年末净闭27家。2023H1平均月店效提升20-30%低段，其中主要系同店增长驱动，同店增长为10-20%低段，平均件单价提升中单。 预计公司会逐步优化和建立校园业务以及童装的业务协同，整合资源优势，推动营销工作落地，并提升产品渠道经销商之间的业务协同效应。 1.1、线下渠道：持续提升店铺形象，拓展高质量可盈利店铺 截至2023H1，公司共有7448家门店（+5%），较2022H1净增加336家门店。 （1）不含李宁Young和国际市场，李宁核心门店6167家（+230，+3.7%），较2023Q1净闭39家，较2022年末净闭128家，其中零售净闭7家至1423家、批发净闭121家至4744家，批发减少较多主要系关闭低效门店。 （2）李宁YOUNG门店1281家（+106，+8.3%），较2023Q1净开28，较2022年末净闭27家。 李宁主品牌面积及店效进一步提升，持续聚焦高效大店。在主品牌店铺数量同比增加中单位数的情况下，店铺总销售面积、单店平均面积分别同比增长中双位数、高单位数，2023H1李宁牌平均面积达240平方米。公司目前大店数量超过1630家，平均面积超过410平方米，大店流水占比进一步提升。 持拓展高质量可盈利店铺。随着线下业务回暖，公司积极拓展优秀渠道，持续强化超一线、二线城市的渠道布局，高层级城市流水贡献稳定，购物中心流水贡献进一步提升。 2023H1成交率保持在良好水平，连带率进一步提升，折扣同比虽略有加深，但整体折扣趋势持续向好。2023Q1加速商品消化优化，库存折扣同比加深中单位数。 2023Q2零售折扣明显回升至7折，同比、环比均得到改善，平均件单价提升中单。 表3：2023H1持续提升店铺形象，拓展高质量可盈利店铺 1.2、线上渠道：受疫后购物场景转换影响，持续执行线上线下协同策略 经营表现方面，2023H1公司线上直营流水增长低单位数，由于疫情缓解以及民众生活逐渐恢复正常，线上购物热度有下降的趋势，使电商客流受到影响。平均线上平均折扣加深中单位数，主要系为了提升客流转换率，电商适当降低零售折扣以及连带交易门槛。 全渠道与会员方面，2023H1会员数量突破5700万，会员数量和全渠道业务按既定策略稳步发展，全渠道O2O跨店营业额增长30-40%低段。未来公司将持续推动李宁大电商业务模式的建立与落地，确保李宁电商业务持续健康的发展。 2、电商去库致公司毛利率承压，净利润受其他收入影响微降 毛利率：2023H1公司毛利率为48.8%（-1.2 pct），主要系折扣加深、研发费用上升、DTC渠道收入占比下降的影响，具体分析： （1）电商渠道使毛利率下降1pct，主要系促销竞争加剧导致折扣加深。 （2）批发渠道产品结构优化，使毛利率上升0. 1 pct； （3）研发费用增加，导致毛利率下降0. 2 pct； （4）毛利率更高的DTC渠道收入占比下降，影响-0.2 pct； （5）其他业务单元渠道结构及效率改善，带动毛利率上升0. 1pct。 费用率：进行策略性的费用投入与控制，以推动实现更好的长期投资回报。 2023H1年公司SG&A占比32%（+0.9pct），主要由于直营店铺提前布局优质渠道使店铺增费用以及平台佣金增加，导致销售费用率提升。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为28.2%/4.2%/0.51%，分别同比+0.9pct、基本持平、+0.2pct。 各费用具体分析： （1）直营店铺费用、平台佣金等共增加4.79亿，主要由于直营店铺提前布局优质渠道，使得店铺费用增加。 （2）广告与营销费用增加6100万，主要系驱动流水复苏而增加的推广促销费用。 （3）其他平台费用增加1. 26亿，主要系研发和人员费用增加以及疫情后差旅等日常费用恢复。 经营利润率及净利率：2023H1公司经营利润为24.8亿元（-6.4%），经营利润率为17.7%（-3.6pct），经营利润下降主要系政府补贴等其他收入同比减少1.72亿元，占比下降1.5pct至1.2%，若剔除其他收入影响经营利润同比微增0.3%。2023H1归母净利润为21.2亿（-3.1%），归母净利率为15.1%（-2.5pct），主要系经营利润及经营利润率下降。 （2）公司营运能力保持良好 公司库存：2023H1公司存货拨备前成本金额为22.63亿元（+9%），存货周转天数57天/+2天。6个月或以下（新品）、7-12个月、12个月以上的存货占比分别为71%/-8pct、22%/+7pct、7%/+1pct，7-12个月占比提升主要系2022Q4货品受疫情影响销售。 渠道库存：2023H1公司渠道存货（包括线上及线下）总额同比增加10-20%中段，与流水10-20%低段增长基本匹配，环比2022年末下降低单，全渠道存货周转3.8个月（+0.2）。6个月或以下（新品）、7-12个月、12个月以上的存货占比分别为87%/-1pct、10%/+1pct、3%/持平。 图7：2023H1公司存货7-12个月占比提升主