固定收益周报：短时间的债券投资思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 短时间的债券投资思路 2023年2月5日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.02.04 2.《2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率》，2023.02.02 3.《短端价值走弱，关注5年左右品种》，2023.02.02 投资要点： 节后一周，债券市场表现亮眼，投资者对短时间债券市场是否能够延续涨势较为关心，我们对此进行分析： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 首先，货币政策和资金面暂时不会对债市形成制约。从货币政策角度来看，债券利率已经基本不反应降息预期（浮息债所隐含的降息预期在5BP左右，主要为流动性溢价），后续如果降息预期再起，债券利率下行的概率较大。从资金利率角度，短端利率水平并不低，与资金利率相比，短端利率的定价在当前是处于合理区间，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开与R007（1M）的利差分别为50BP、60BP和74BP左右（平均为45BP、54BP和77BP，如果考虑春节前的季节性收敛，短端利率的空间可能会更大）。有一个小的隐忧点，即浮息债隐含3月DR007的平均值在1.8%左右，与当前水平相比，这一预期有些乐观。 其次，从经济修复角度来看，经济恢复对债市的影响是长时间和长趋势的，在没有更超预期的经济数据连续公布之前，经济对于债市的影响会相对平淡，但 4《. 转债策略系列二：基于偏离度视 修复预期会持续压制长端债券的交投情绪。 角的个券/行业溢价率分析》， 2023.01.31 因此，在短时间，我们认为债券市场还有小波段交易的机会，这一点主要从货币政策和资金面的角度出发。在操作上，建议投资者优先考虑中短端品种，而且我们认为收益率曲线后续会存在先变陡后变平的情况，在趋势性熊平之前，收益率曲线可能会有一个短期熊陡的现象。 从利率债不同品种来看，国债方面，4Y以内性价比相对好一些，但中短端之间的区别不大；国开债方面，2Y左右的性价比较高，4Y左右的性价比也尚可；农发债方面，2Y左右的性价比不错，10Y左右也可以，但考虑收益率曲线的变化，更推荐短端期现；口行债方面，中短端之间的区别不大，建议可以根据流动性选择5Y左右品种。 信用债方面，考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会，因此信用债也可以小仓位尝试。以二级资本债为例，高性价比的剩余期限已经由原先的1-2年左右位置切换到了2-3年左右位置。但需要注意，信用债整体利差水平处于中间位置，从全年来看，考虑到债券利率整体偏谨慎，信用利差还是有上行空间，因此短时间的信用债交易建议以流动性为基础。而如果是长期持有，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：短时间的债券投资思路5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：短时间的债券投资思路6 1.2.1.短时间的债券投资思路6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏多8 1.2.4.国债期货上投资者行为中性偏乐观9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线后续可能会先陡后平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.02）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：4年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 图34：1年与2年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：短时间的债券投资思路 核心观点： 节后一周，债券市场表现亮眼，投资者对短时间债券市场是否能够延续涨势较为关心，我们对此进行分析： 首先，货币政策和资金面暂时不会对债市形成制约。从货币政策角度来看，债券利率已经基本不反应降息预期（浮息债所隐含的降息预期在5BP左右，主要为流动性溢价），后续如果降息预期再起，债券利率下行的概率较大。从资金利率角度，短端利率水平并不低，与资金利率相比，短端利率的定价在当前处于合理区间，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开与R007（1M）的利差分别为50BP、60BP和 74BP左右（平均为45BP、54BP和77BP，如果考虑春节前的季节性收敛，短端利率的空间可能会更大）。有一个小的隐忧点，即浮息债隐含3月DR007的平均值在1.8%左右，与当前水平相比，这一预期有些乐观。 其次，从经济修复角度来看，经济恢复对债市的影响是长时间和长趋势的，在没有更超预期的经济数据连续公布之前，经济对于债市的影响会相对平淡，但修复预期会持续压制长端债券的交投情绪。 因此，在短时间，我们认为债券市场还有小波段交易的机会，这一点主要从货币政策和资金面的角度出发。在操作上，建议投资者优先考虑中短端品种，而且我们认为收益率曲线后续会存在先变陡后变平的情况，在趋势性熊平之前，收益率曲线可能会有一个短期熊陡的现象。 从利率债不同品种来看，国债方面，4Y以内性价比相对好一些，但中短端之间的区别不大；国开债方面，2Y左右的性价比较高，4Y左右的性价比也尚可；农发债方面，2Y左右的性价比不错，10Y左右也可以，但考虑收益率曲线的变化，更推荐短端期现；口行债方面，中短端之间的区别不大，建议可以根据流动性选择5Y左右品种。 信用债方面，考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会，因此信用债也可以小仓位尝试。以二级资本债为例，高性价比的剩余期限已经由原先的1-2年左右位 置切换到了2-3年左右位置。但需要注意，信用债整体利差水平处于中间位置，从全年来看，考虑到债券利率整体偏谨慎，信用利差还是有上行空间，因此短时间的信用债交易建议以流动性为基础。而如果是长期持有，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 1.1.债市周度回顾 春节后一周，债券市场表现不错，略超预期，原因主要在于：（1）近期股债跷跷板效应明显，节后股市上涨势头放缓，压制债市情绪的因素减弱；（2）资金水平逐步放松；（3）由于国债期货价格较低，期现收敛特征明显，国债期货涨幅 较多也提振债市情绪。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.895 2.93 -3.50 10年国债 220019 2.915 2.9525 -3.75 220017 2.915 2.95 -3.50 220003 2.9125 2.9525 -4.00 220220 3.055 3.085 -3.00 10年国开 220215 3.075 3.11 -3.50 220210 3.075 3.11 -3.50 220205 3.075 3.11 -3.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.15 2.16 -1.4 1Y 2.31 2.31 -0.4 2Y 2.42 2.43 -0.8 2Y 2.59 2.62 -2.6 3Y 2.52 2.54 -1.4 3Y 2.70 2.74 -3.3 国债 5Y 2.69 2.73 -3.7 国开债 5Y 2.86 2.90 -3.6 7Y 2.86 2.88 -1.7 7Y 3.02 3.03 -1.3 10Y 2.89 2.93 -3.9 10Y 3.05 3.09 -3.1 30Y 3.28 3.28 0.5 20Y 3.35 3.38 -2.9 50Y 3.34 3.35 -0.5 30Y 3.36 3.39 -3.0 1Y 2.16 2.25 -9.0 1Y 2.35 2.34 1.0 2Y 2.56 2.62 -6.0 2Y 2.64 2.68 -3.6 3Y 2.64 2.65 -1.0 3Y 2.75 2.76 -0.9 地方债 5Y 2.82 2.81 1.0 口行债 5Y 2.91 2.97 -6.3 7Y 2.98 2.98 0.0 7Y 3.01 2.99 2.3 10Y 3.07 3.08 -1.0 10Y 3.12 3.12 -0.5 20Y 3.37 3.37 0.0 20Y 3.39 3.40 -0.4 30Y 3.40 3.37 3.0 1Y 2.34 2.35 -1.4 同业存单 6M 2.47 2.47 -0.5 2Y 2.65 2.70 -4.2 (国有银行) 1Y 2.61 2.57 3.5 3Y 2.75 2.77 -1.7 同业存单 6M 2.48 2.49 -1.0 农发债 5Y 2.90 2.94 -4.0 (股份制银行) 1Y 2.62 2.59 2.6 7Y 3.02 3.01 0.9 同业存单 6M 2.51 2.56 -5.1 10Y 3.12 3.14 -2.3 (农商行) 1Y 2.70 2.72 -1.6 20Y 3.39 3.39 -0.4 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.债市周观点：短时间的债券投资思路 1.2.1.短时间的债券投资思路 节后一周，债券市场表