天然碱稀缺龙头，有望受益规模增加

天然碱法制碱龙头，在建产能逐步投放：公司是以天然碱法制纯碱和小苏打的龙头企业，截至2022年已具备180万吨/年纯碱产能及110万吨/年小苏打产能，还具备合成氨/尿素年产能80万吨/154万吨，此外当前拥有在建塔木素天然碱项目，共涉及780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打产能，其中一期工程第一条生产线已开车成功，未来随着产能逐步落地，公司规模有望显著增加。 矿产资源储备丰富，天然碱法优势突出：公司天然碱资源储备丰富，相较于合成碱法而言，天然碱法环保优势明显，此外在生产成本方面，在合成法产能的原料价格均有所下降的情况下，2023年至今天然碱法生产成本仅为氨碱法生产成本的51.1%，此外根据测算，我们认为未来天然碱法毛利率下限有望维持40%的水平。 合成碱法新增受限，下游有望平稳发展：根据WE Soda，除已经存在的工厂外，当前除中国以外全球范围内没有新增的合成碱法工厂，在全球对环保的关注度逐步提升的背景下，未来大概率仅有天然碱法能够形成大规模净增产能。展望未来，随着光伏、锂电等新能源行业快速发展以及房地产行业稳态运行，纯碱行业有望获得较大需求空间，公司作为少数具有较大纯碱产能增量的龙头企业有望充分享受规模优势。 投资建议：公司作为我国使用天然碱法制纯碱和小苏打的龙头企业，将充分享受天然碱法的独特优势。预计公司2023-2025年归母净利润分别为26.8、33.1、42.7亿元，给予2024年10xPE，目标价9.14元，给予买入-A投资评级。 风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；政策落地不及预期等。 1.天然碱法龙头企业，未来逐步聚焦主业 1.1.天然碱法龙头企业，聚焦主业逐步推进 远兴能源是目前国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，成立于1997年1月23日，同年1月31日在深圳证券交易所挂牌上市。 公司于2007年8月更名为内蒙古远兴能源股份有限公司，经过多年发展目前主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。 经过多年发展，公司在各领域均具有较为稳固的龙头地位，根据公司公告，截至2022年公司具备180万吨/年纯碱产能，同时具备110万吨/年小苏打产能，均居全国前列，此外，公司还具备合成氨/尿素产能80万吨/154万吨，规模优势显著。 图1.公司发展历程 公司以天然碱起步，通过进行参股、收购等形式逐步布局天然气制甲醇、煤炭等领域。根据公司公告，2004年公司投资1.50亿元参股拥有100万吨/年天然气制甲醇项目的内蒙古博源联合化工有限公司，开始布局天然气制甲醇领域。2005年，公司与内蒙古伊化化学有限公司、内蒙古博源投资管理有限公司、上海正大投资发展有限公司共同设立内蒙古博源煤化工有限责任公司进行煤炭资源探矿及采矿权证的办理等前期工作，并在此后的2006年与上海证大投资发展有限公司、乌审旗国有资产投资经营有限责任公司共同设立内蒙古蒙大新能源化工基地开发有限公司，正式进入煤化工新能源产业。 2014年公司再次布局天然碱板块。根据公司公告，2014年1月博源集团、实地创业等拟将所持河南中源化学股份有限公司81.7%股权转让给公司，中源化学拥有苏尼特碱业、海晶碱业、兴安化学等子公司，通过收购中源化学，公司形成了天然碱化工、煤炭及煤化工、天然气化工的多元产业体系，业务布局逐步完善。 图2.2022年公司各产品营收占比 未来公司将聚焦天然碱和氮肥两大主业。根据公司“十四五”发展规划纲要，公司的发展规划定位为聚焦聚力、专心专注，做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，公司将结合行业发展趋势和自身产业实际，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。 目前公司专注主业步伐不断推进。根据公司公告，2021年9月公司拟对全资子公司远兴江山进行清算注销，并于同月将控股子公司博源煤化工70%股权转让给内蒙古赛蒙特尔煤业有限责任公司，此后在2021年11月及12月将所持博源联化80%股权以及博源水务51%股权转让给鄂尔多斯市泉顺实业有限公司，此外，公司在2021年12月公告，终止博源化学乙二醇项目，从而逐步剥离自身煤炭、煤制甲醇、乙二醇等业务板块，实现对天然碱主业的聚焦。 公司塔木素天然碱项目有序开展，产能有望逐步增加。当前公司拥有在建工程塔木素天然碱项目，根据公司公告，塔木素天然碱项目一期建设产能纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期建设产能纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，建成后，生产能力将达到780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打，根据阿右旗政府，2022年3月23日阿右旗举行博源天然碱综合开发利用项目开工仪式。当前项目逐步开展，根据博源集团公众号，2023年6月28日，阿碱项目一期工程第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功，此后在2023年7月26日，博源银根铁路专用线第一列外运天然碱产品列车首发仪式举行，成功打通阿碱项目的外销外运大动脉，为产品运输带来强有力保障。 1.2.控股方提供强力支持，子公司布局围绕主业 控股股东与公司主要业务紧密相关。公司控股股东为博源集团，实际控制人为持有博源集团15.3%股份的博源集团董事长、总经理戴连荣，根据公司公告，博源集团截至2022年直接持股31.0%，同时通过全资子公司中稷弘立间接持有0.89%股份。博源集团是一家以“能源·化工”一体化为核心，物流贸易、现代服务业及农产品深加工等多元产业协调互补、联动发展的企业集团，在天然碱开采、加工方面拥有国内领先、国际先进技术，是当前国内最大的集天然碱开发、开采、加工于一体的大型企业以及亚洲最大的天然碱生产企业，与公司天然碱主业密切相关。 公司围绕各项主业进行子公司布局。公司子公司众多，对公司经营具有较大影响的子公司均与公司业务布局密切相关，其中，截至2022年公司直接持股26.6%并通过控股子公司中源化学间接持股73.5%的兴安化学以及公司直接持股71.0%的博大实地主要从事与尿素相关的各项业务，而公司控股子公司中源化学及其全资子公司苏尼特碱业、海晶碱业，以及公司子公司银根矿业则主要从事与天然碱相关的各项业务。 公司已实现对银根矿业的控制。2021年12月公司发布公告，拟以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14%股权，同时拟以现金37.3亿元对银根矿业进行增资，该交易已于2022年8月完成，公司已持有银根矿业60%的股权，银根矿业也由公司的参股子公司变为控股子公司，对公司天然碱业务的发展提供有效助力。 图3.公司股权结构（截至2022年） 1.3.主营产品平稳发展，生产经营持续向好 公司对聚焦主业的整体战略安排也使得2021年归母净利润财务方面，近年来公司发展受各子行业周期性影响较大。根据公司公告，2023Q1公司实现营收25.0亿元，同比-6.62%，归母净利润6.52亿元，同比-17.7%，主要受我国纯碱行业景气度相较前期有所下行影响，未来随着行业平稳发展及公司新产能逐步放量，公司盈利能力有望逐步提升。 图4.公司营收及增速 图5.公司归母净利润及增速 在经营方面，近期公司经营管理能力较强，各项费用率中枢下行，根据公司公告，2023Q1公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为6.29%、1.45%、2.20%，同时，公司各项费用率的中枢下行也使得公司在2023Q1毛利率相较于2022年+0.77pct至41.6%的情况下实现净利率31.1%，相较于2022年+2.05pct，公司盈利能力逐步提升。未来随着相关业务持续发展，公司盈利能力有望继续提升。 图6.公司各项费用率 图7.公司毛利率及净利率 1.4.成本及技术优势独特，尿素提供较强力支撑 作为未来主要发展方向之一，尿素有望为公司经营提供稳固支撑。尿素，又称碳酰胺，是目前含氮量最高的氮肥，作为一种中性肥料主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。根据百川盈孚，当前在我国尿素全部下游中，农施及复合肥分别占比50.23%、13.97%，农业需求对尿素行业具有较大影响。展望未来，随着相关行业平稳发展，农业需求有望稳定增加。 此外，近年来在农业需求稳定发展的同时，己内酰胺、人造板、三聚氰胺、锅炉烟气脱硝、车用尿素等非农业领域对合成氨和尿素的需求增长明显，共同带动尿素需求快速增长，未来随着尿素在各领域所面临需求的不断增加，公司尿素业务发展有望受到需求端助力。 图8.当前我国尿素下游分布 公司尿素业务主要由控股子公司博大实地、兴安化学开展，根据公司公告，博大实地、兴安化学主要产品为尿素、复混肥、合成氨，截至2023年具备合成氨/尿素产能80万吨/154万吨。总体来说，相对于同业公司而言，公司尿素业务具有以煤炭资源优势为依托、技术创新为支撑的独特竞争优势。特别是在成本方面，根据公司公告，公司控股子公司博大实地公司年产50万吨合成氨、80万吨尿素项目是以煤为原料生产化肥的“煤—化”一体化项目，项目依托纳林河矿区而建，利用当地丰富的煤炭资源，在坑口建设煤化工项目，成本优势十分显著。 2.天然碱法优势突出，新能源带动高需求 纯碱，化学名称碳酸钠，是一种常温下为白色无气味粉末或颗粒的无机化合物，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产，此外还常用作制造其他化学品的原料，作为一种重要的无机化工原料能够广泛应用于轻工日化、建材、化工、食品工业等领域。 图9.纯碱所处产业链 2.1.纯碱制备方法多样，天然碱法优势突出 纯碱的生产工艺主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。当前我国纯碱产能所使用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，根据百川盈孚，在我国2022年纯碱产能中，联碱法、氨碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能比例分别为50.7%、44.8%、4.59%。 图10.2022年不同制备方法纯碱有效产能占比 氨碱法和联碱法均为传统的合成法。其中氨碱法由比利时工程师索尔维发明，因此又称索尔维制碱法，主要制备原料括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱。而联碱法由我国化学家侯德榜提出，因此也称侯氏制碱法，联碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。 图11.氨碱法制纯碱流程 图12.联碱法制纯碱流程 值得注意的是，由于联碱法在整个生产过程中能够循环利用二氧化碳，因此具有原材料利用率高、产品质量好的优良特性，与氨碱法相比能够大幅提高原料利用率，同时，由于联碱法将合成氨和氨碱法两种基本化学生产方式相结合，实现了氯化铵的联产，在有效降低纯碱成本的同时进一步提高了生产企业的盈利能力。 联碱法副产物氯化铵作为化学肥料中的氮肥，主要用于生产复合肥产品，在农业领域面临刚需。近年来随着全球农作物种植面积逐步增加，氯化铵面临的需求有望逐步增加。未来随着氯化铵价格平稳运行，其作为联碱法副产物有望增强联碱法装置盈利能力，为具有联碱法产能的纯碱生产企业带来利好。 图13.我国氯化铵价格 天然碱法则显著区别于合成碱法，以天然碱矿物为原料，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱，主要包括卤水碳化法、一水碳酸钠法和倍半碳酸钠法。 表1：天然碱法主要生产工艺 天然碱法环保优势突出，碳排放量更低。由于天然碱法主要采用大自然碱矿物为原料，且无副产物，因此环保优势明显。根据GenesisEnergy，由于合成法制纯碱在进一步处理生产过程中产生的氯化钙及氯化铵等副产物时会增加碳排放，在不考虑工厂所在地因素影响时，相较于中国合成法制纯碱，美国天然碱法制纯碱能够减少约37%的碳足迹，在当前人们对环保关注度快速提升的背景下具有突出优势。 图14.不同制法纯碱生产碳排放 天然碱法成本优势明显。由于生产所需原材料不需要二次加工且不会产生与副产物相关的额外成本，因此无论是在能源消耗还是在水资源