资源稀缺且优势突出的天然碱行业龙头

聚焦精天然碱和氮肥两大主业，天然碱业务龙头地位巩固。公司致力于天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素产品的生产和销售，目前纯碱产能580+100万吨，小苏打、尿素在产产能分别150、154万吨/年，位居全国纯碱产能第二/小苏打产能第一，尿素产能全国前十五。公司天然碱矿资源储备丰富，成本及技术优势突出，未来还将继续推进控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设。公司将做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，持续走精专、绿色、高质量发展之路，提高市场占有率。 纯碱供需逐步趋于平衡，公司天然碱业务优势突出且产能持续扩张。近期纯碱供需阶段性趋于平衡：下游浮法玻璃景气度受公建项目及地产政策有所提振，对纯碱需求改善；光伏玻璃、乘用车玻璃、碳酸锂对纯碱消费持续增长。光伏需求方面，我们测算2024-2028年全球2.0+3.2双玻对应纯碱表观需求占比将分别达到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作为国内最大的天然碱循环经济示范基地，公司拥有目前国内已探明的最大天然碱矿，天然碱法制备纯碱的技术先进，可有效提高资源利用效率、节能降耗、降低成本；且纯碱/小苏打产品绿色环保优势突出；同时公司纯碱产能继续扩张：阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能780/80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨中的400万吨、小苏打40万吨已达产，二期规划建设纯碱/小苏打280/40万吨，已于2023年12月启动建设，预计2025年底投产。公司纯碱龙头地位持续巩固。 尿素供应格局趋于宽松，需求稳中有增。供给端，2020年起，受到疫情、能源、地缘局势和粮食问题的共同影响，尿素价格明显上涨，此后我国尿素产能开启新一轮增长周期。需求端，我们看好尿素农业需求有望保持稳定；三聚氰胺、脲醛树脂等与房地产相关的下游尿素需求增速或有限；而和脱硝有关的尿素需求或将受益于环保政策，保持高增速。公司具备尿素产能154万吨/年，合成氨产能80万吨/年，毛利率水平较高于同行，业务维稳运行。 盈利预测与估值：公司是稀有的天然碱标的，且成本/绿色竞争优势强，未来纯碱/小苏打产能持续扩张。我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.86/28.21/32.08亿元 （+76.3%/+13.5%/+13.7%），EPS分别为0.66/0.75/0.86元，对应当前PE分别10.7/9.4/8.3元/股。结合相对估值及绝对估值法，预计公司合理估值8.65-9.90元，相对目前股价有22%-39%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：纯碱及下游地产/光伏行业需求不及预期、产业政策变化、原材料价格波动、项目投产不及预期、参股子公司诉讼、大股东质押风险等。 盈利预测和财务指标 一、专注天然碱27年铸就行业龙头 1.1发展历程：深耕天然碱行业多年，阿拉善项目打开成长空间 远兴能源是一家以天然碱化工为主导，新能源化工、精细化工及物流业为发展方向的现代化能源化工企业，公司主营纯碱、小苏打、尿素等化工产品。公司前身为伊克昭盟化学工业集团总公司，1997年公司成立，当年在深交所挂牌上市。上市之初，公司主营产品包括重质纯碱、烧碱、硫化碱、小苏打、甲醇、元明粉、液氯、盐酸等。公司持续深耕天然碱行业多年，2021年，公司进行了业务重组，剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，致力于天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。目前，公司主导产品天然碱法制纯碱/小苏打的产销量位于行业前列，纯碱产能全国第二、小苏打产能全国第一；此外，公司尿素产能全国前十五，且毛利率水平持续较好。2023年，公司稳步推进阿拉善天然碱项目，持续扩大天然碱板块产能。公司作为国内老牌大宗化工品生产企业之一，品牌知名度较高：公司旗下的“远兴”牌纯碱和“马兰”牌小苏打产品为国内知名的品牌； 另外，“博大实地”“博源富农”品牌也在尿素行业积累了较高知名度。 目前，公司以天然碱矿为原材料进行纯碱、小苏打的生产，产品被广泛应用于玻璃、碳酸锂、化工产品、清洁洗涤以及食品医药等领域。公司天然碱矿储量丰富，拥有目前国内已探明的最大天然碱矿，为开展天然碱生产和销售提供了核心资源。 公司主要生产经营地区为内蒙古、河南和海南地区，通过备货型生产方式，根据装置产能情况和市场情况，确定周期内的产品结构和生产规模。主要产品由子公司统一销售，构建了以大客户为核心，直销、经销和网络销售相结合的营销体系。 图1：公司重要产品及相关产业链 发展历程回顾 ： 公司发展27年 ，目前专注于纯碱和小苏打 、 尿素业务 品类扩展阶段：公司前身为伊克昭盟化学工业集团总公司。1997年，内蒙古远兴天然碱股份有限公司成立，当年公司股票“天然碱”在深交所挂牌上市，成为伊化旗下的公司。2002年，公司收购苏天化27.27%股权，包含在建18万吨甲醇项目。2004年，公司向盐化集团出售吉碱分公司，以持有的海晶碱业股权与锡林郭勒苏尼特碱业有限公司置换股权，最终持有苏尼特公司99.5%股权。2006年，公司收购博源煤化工24%股权、海晶碱业47%股权，并通过股权置换，持有博源联化42.2%股权。2007年8月，公司证券简称变更为“远兴能源”，同时博源联化100万吨甲醇项目投产。2008-2012年，公司通过收购苏天化、博源联化、博大实地等公司股权陆续完成煤炭、尿素、甲醇等产业布局。 业务专精阶段：2014年，远兴能源收购中源化学81.7%股权获得180万吨天然碱产能，成为国内最大天然碱制纯碱的企业。2019年，控股子公司中源化学40万吨/年精品小苏打项目投产。2021年公司进行了业务重组，转让博源煤化工、博源联合化工等子公司，剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业。2022年通过收购增资获得银根矿业60%股权，随后推进阿拉善天然碱项目。 高速发展阶段：2023年6月，阿拉善一期500万吨纯碱和40万吨小苏打项目计划投产，是公司在天然碱生产领域的重要扩展。2023年12月，控股子公司内蒙古银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期启动建设。“十四五”期间，公司参股子公司银根矿业将规划建设每年生产780万吨纯碱、80万吨小苏打的项目。2024年2月，阿拉善一期500万吨纯碱和40万吨小苏打已投产。后续公司仍将持续推进二期280万吨纯碱和40万吨小苏打产能建设，预计将于2025年底建成，全部投产后公司将成为全国第一大纯碱生产商，产能达到960万吨（权益产能615万吨），进一步巩固龙头地位。这一阶段，公司天然碱业务从行业追随者逐步向行业引领者转变，公司将力争在“十四五”期间发展成为纯碱行业的龙头企业。 图2：公司发展历程 股权结构：公司控股股东为内蒙古博源控股集团有限公司，实际控制人为博源集团董事长戴连荣。截至2024年5月，公司控股股东博源集团持有公司30.09%股权，实际控制人戴连荣通过博源集团间接持股8.33%，戴连荣持有博源集团26.89%的股权。 图3：公司股权结构图（截至2024年5月底） 公司盈利与纯碱景气度关联性分析 自2021年业务重组后(退出甲醇及煤炭业务），公司的盈利能力与纯碱行业整体景气度关联较强。近18来，公司盈利在2021年达到高点，同时也是纯碱行业景气度的高点： 2021-2023年，纯碱行业整体受到需求成本双驱动。需求端，国家加大光伏支持力度，光伏玻璃投产规模不断加快，光伏玻璃需求增加，成为纯碱供需格局好转的重要驱动力。2021年之后疫情影响有所放缓，房产销售处于高位，下游房建需求开始回暖。成本端，煤炭供不应求市场价格快速上涨，成本端支撑较好。2021年，公司剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业，业务重组驱动公司盈利飞速提升，股价明显上涨。2022-2023年，公司收购增资银根矿业60%股权，持续推进阿拉善天然碱项目，公司股价保持高位震荡。 2024年，纯碱行业供需紧平衡。供给端，新增产能对供应端扰动影响将持续。需求端，地产政策不断出台，房地产需求有所修复。乘用车玻璃需求和光伏玻璃需求整体稳中有增，纯碱价格较为坚挺，处于窄幅震荡。目前阿拉善一期500万吨纯碱中的400万吨和40万吨小苏打已投产。纯碱价格上行叠加产能逐步释放，2024年1-5月，远兴能源股价震荡上行。未来2024-2026年，公司纯碱产能将进一步释放。 图4：远兴能源股价、归母净利润以及纯碱价格走势 近年来公司主营产品产能持续扩张。截至2024年6月，公司纯碱产能580+100万吨/年（阿拉善天然碱项目一期第四条生产线100万吨正在试车），小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内前列。 公司天然碱矿资源储备丰富，稳步推进控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设，预计全部投产后公司将进一步巩固行业龙头地位。其中： （1）公司矿产资源储备：天然碱方面，截止2024年4月，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19,308万吨，保有储量12,367万吨；吴城碱矿拥有探明储量3,267万吨，保有储量1,928万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1,134万吨，保有储量182.08万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为107,836.40万吨和29,690.01万吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障有和规划。煤炭方面，公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为11.57亿吨和7.11亿吨。 （2）阿拉善天然碱项目：公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年：其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年；二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期已于2023年6月投料试车，截至2024年4月，第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于2023年12月启动建设，并按建设规划开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作。 表1：公司主要产品产能 1.2聚焦天然碱研发创新，助力绿色发展 远兴能源底蕴深厚，拥有丰富研发成果。目前，公司专注于天然碱资源开采和加工技术的研究开发，拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权，现已具备成熟的天然碱研究、开发、管理等综合产业能力。内蒙古天然碱工程技术研究中心拥有50多项科技成果，14项发明专利，成果转化所产生的经济价值超亿元。目前，远兴能源具有天然碱深薄层多连通水平井井眼轨迹控制方法、节能气流干燥换热器、一种合成氨和尿素联产液体二氧化碳的方法等专利技术，提高了生产纯碱的资源利用效率、生产小苏打的母液回收率和尿素的生产效率，充分实现了节能降耗。 坚守天然碱法初心，持续深耕绿色创新。天然碱法相较于化学合成法具有更低的能耗和更少的环境污染，公司采用国内先进的热液溶采工艺，从地下提取天然碱，通过纯物理方式蒸发工艺制取纯碱产品，生产后尾液继续供天然碱矿溶采循环利用，全工艺流程无废液排放，有助于推动行业的绿色发展。结合国家“双碳政策”，公司先后推进工业尾气中二氧化碳捕集及资源化利用研究项目、高盐脱硫废液资源化处理、热电脱硫石膏综合利用项目、气化细渣深度脱水干化及资源化利用研究、浓盐水零排放蒸发系统母液回收技术研究与开发，着力于减少公司部分固废处理，以绿色高质量发展思路实现节能降碳，实现绿色清洁生产。同时为了拉长产业链条，开拓新的产品服务下游市场，公司正在进行日用新产品开发、小苏打干法脱硫研发试验。除此之外，公司还不断研发提高产品质量的工艺技术，如：天然碱液气化渣吸附分离及硫化钠除铁工艺研究、新型水合罐研发与应用、湿分解完成液扩腔提浓试验等。 表2：公司天然碱相关技术 1.3产品结构优化叠加天然碱板块持续放量，公司营收规模提升 公司业绩情况：公司产品结构优化，业绩快速提升。2018-2020年