公司首次覆盖报告：天然碱稀缺龙头，大型天然碱项目将拔地而起

公司为国内天然碱稀缺标的，未来有望成长为纯碱巨头，给予“买入”评级公司为目前国内唯一采用天然碱法制纯碱的企业，未来公司将聚焦天然碱、煤化工两大板块。根据公司公告，公司目前拥有天然碱权益产能234万吨，尿素权益产能117万吨，参股煤炭权益产能272万吨。公司拟通过收购、增资方式控股银根矿业，未来主导860万吨天然碱项目建设。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为49.00、28.22、38.57亿元，对应EPS分别为1.33、0.77、1.05元，当前股价对应PE分别为6.7、11.6、8.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司拟控股银根矿业，主导塔木素860万吨天然碱项目建设 银根矿业拥有大型天然碱矿，将配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目。一期产能340万吨/年纯碱、30万吨/年小苏打；二期产能440万吨/年纯碱、50万吨/年小苏打。一期预计2022年底建成，2023年上半年试生产。公司目前持有银根矿业36%股权，正在进行重大资产重组，拟以20.86亿元收购纳百川持有的银根矿业14%股权，以37.25亿元对银根矿业进行增资，届时公司对银根矿业的持股比例将达60%，取得其控股权，主导项目建设，打开成长空间。两期完全达产后，银根矿业单吨天然碱完全成本有望达到556元/吨，成本优势明显。 光伏玻璃密集投产下，未来天然碱新增产能大有可为 浮法玻璃方面，2020年-2021年，房地产新开工面积仍处于历史高位，2022年房屋竣工面积基数将仍然较高，叠加2021年12月以来房地产融资环境转暖，我们预计2022年浮法玻璃景气有望维持。光伏玻璃方面，根据中国光伏协会数据，乐观情况下，预计2021-2025年全球光伏新增装机量分别为170、225、270、300、330GW，带来新增光伏玻璃需求拉动的纯碱需求分别有望达到238、329、384、424、467万吨。供给方面，随着连云港130万吨装置搬迁，供需共振下2022年纯碱供给或仍然紧张。远期纯碱行业的产能扩张以银根矿业860万吨天然碱项目为主。光伏新增装机需求快速增长，新增光伏玻璃需求有望消耗新增天然碱产能。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新 产能 1.1、公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业 创业过程筚路蓝缕，公司终回天然碱主业。公司原名“天然碱”，于1997年1月31日于深交所上市。上市以来，公司紧紧把握国家宏观经济政策和产业导向，以“产业升级、转型发展”为重点，致力于打造循环经济特征鲜明的化工、能源及煤化工产业基地。在碳达峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股东博源集团发现国内新的大型天然碱矿，公司终逐步剥离低效资产，进一步聚焦天然碱主业。我们将公司发展经营历史分为三部分：（1）1997-2001年：公司天然碱主业成雏形。公司前身为伊盟化学工业总公司。1996年，伊盟化工通过一系列并购，控制了国内95%以上的天然碱资源。2000年，公司通过产能置换，置入20万吨重质纯碱产能、10万吨小苏打及烧碱产能，公司天然碱产能呈雏形。（2）2002-2016年：二次创业，多元化布局煤炭、能源化工产业。2001年，公司正式确立了“巩固天然碱、发展天然气、进入高科技”的发展战略，并于2007年更名为“远兴能源”。2002-2016年，公司通过并购、融资等多种方式，参股、收购、建设甲醇、尿素、煤炭等能源化工产能，逐渐形成以天然碱化工为基础、能源化工为主导的产业布局。（3）2017-2021年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。公司子公司银根矿业发现新的大型天然碱矿，在双碳的大背景下，未来公司将逐步出清煤炭、能源化工等产能，聚焦天然碱主业，建设天然碱新产能。 图1：公司终重新聚焦天然碱主业 公司目前为国内最大的天然碱企业，将建设860万吨天然碱项目。目前公司正在逐步着手剥离低效资产，未来公司将聚焦发展天然碱主业，辅以少量煤炭、尿素业务。待资产剥离完毕后，公司将拥有纯碱年产能180.00万吨，权益产能147.08万吨；小苏打年产能114.50万吨，权益产能86.81万吨；拥有尿素年产能为154.00万吨，权益产能117.44万吨；参股煤炭公司蒙大矿业（权益34%），拥有煤炭权益产能272.00万吨（不并表）。公司控股子公司中源化学（权益81.71%）为目前国内唯一的在产天然碱法制纯碱企业，位于河南省南阳市。公司子公司银根矿业于内蒙古阿拉善盟发现新的大型天然碱矿，立足于该大型天然碱矿，银根矿业未来将建设780万吨纯碱与80万吨小苏打大型天然碱项目。未来公司将通过收购股权、增资等方式，将银根矿业的持股比例提高至60%，实现对银根矿业的控股，主导该天然碱项目建设。 表1：公司将主要发展纯碱、小苏打、尿素、煤炭四大产品 1.2、公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动 受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。2016-2018年，公司营收分别为91.36、103.04、89.24亿元，同比变动幅度分别为24.84%、12.78%、-13.40%；同期，公司归母净利润分别达-5.13、7.12、13.01亿元。2016-2018年，随着供给侧改革不断深入、环保监管趋严，公司主营产品煤炭、尿素、纯碱等产品价格大幅上涨，2016-2017年公司营收亦同步上涨。2018年，受贸易规模缩小以及煤炭企业煤炭可采面地质条件复杂，煤炭产销量下降影响，公司全年营业收入有所下降，但天然碱、化肥、甲醇三大产业板块利润均创历史最好水平，公司归母净利水平亦创出历史最高水平。 2021年前三季度，公司营收、净利水平同比大幅增长。根据公司公告，2020年，公司营业收入为76.98亿元，同比增长0.06%；归母净利润为0.68亿元，同比-89.89%。 2020年，受新冠疫情影响，能源、化工品需求下挫，产品均价同比大幅下跌，公司归母净利润亦同比大幅下跌。2021年前三季度，公司营业收入为93.82亿元，同比+72.93%；归母净利润为20.80亿元，同比大幅扭亏为盈。2021年以来，煤炭阶段性供需错配，价格大幅上涨。房屋竣工面积高位下，浮法玻璃景气上行。同时光伏玻璃产能限制放开，陆续有新产能投放，带动纯碱需求同比增长、景气上行，纯碱价格持续创历史新高。公司煤炭、纯碱等主营产品价格持续上涨，营收、归母净利润均创出历史新高。 公司预计2021年全年业绩大幅增长。根据公司公告，2021年预计实现归母净利润48.50-50.50亿元，同比增长7,022.30%-7,316.00%；实现归母扣非净利润27.50-29.50亿元，同比增长3,575.49%-3,842.80%。主营业务方面，根据Wind数据，2021年全国重质纯碱中间含税价为2,325.91元/吨，同比+50.27%；2021年秦皇岛动力煤（Q:5500，山西产）价格为1,030.39元/吨，同比+78.68%。公司纯碱、尿素板块生产装置高效运行，主导产品平均销售价格较2020年大幅上涨，煤炭板块对公司利润贡献较2020年增长较大。另外，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了煤化工、甲醇等资产，同时终止乙二醇项目建设，因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。主营业务盈利大幅复苏，以及公司适度处置资产聚焦主业，致公司2021年业绩大幅增长。 图2：2021年前三季度，公司营收同比大幅增长 图3：2021年前三季度，公司归母净利润同比大幅扭亏 2018-2020年，公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。纯碱方面，2018-2020年，公司纯碱（自产）营收分别为26.93、24.99、16.39亿元，毛利率分别为59.58%、57.08%、44.68%。2018年以来，纯碱行业景气下行，公司纯碱营收同步下降，但公司天然碱法纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在40%以上。小苏打方面，2018-2020年，公司小苏打（自产）营收分别为10.48、9.36、12.36亿元，毛利率分别为68.02%、56.62%、34.19%。2019年2月，公司40万吨/年精品小苏打项目投料试车。2020年，随着小苏打新产能释放，公司小苏打营收同比增长。但2020年小苏打价格同比下跌，公司小苏打毛利率下降。尿素方面，公司尿素（自产）营收分别为15.60、21.60、24.75亿元，毛利率分别为47.36%、37.19%、21.86%。2018年9月，公司年产30万吨合成氨、52万吨多用途尿素项目投料试车。随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。但在尿素价格持续下跌背景下，尿素毛利率逐渐下跌。 图4：产品产量：2020年，尿素与天然碱产量同比增长 图5：产量销量：2020年，尿素与天然碱销量同比增长 图6：产品营收：纯碱营收周期波动明显 图7：产品毛利率：纯碱毛利率始终维持在40%以上 公司资产负债率显著下降，管理费用率存优化空间。截至2021年9月底，公司资产负债率为45.23%，较2017年底大幅下降6.99%。截至2021年9月底，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.19%、7.22%、1.15%、2.47%。公司此前子公司较多，管理费用相对较高。未来随着公司将煤炭、甲醇、乙二醇等资产剥离后，公司管理费用率有望进一步下降。 图8：2017年以来，公司资产负债率持续下降 图9：公司管理费用率仍存一定优化空间 1.3、公司控股股东债务问题逐步得到解决 公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至2021年9月30日，博源集团持有公司30.56%的股份，通过中稷弘立持有公司0.88%的股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团15.30%的股权，博源集团直接持有公司30.56%的股份，此外博源集团持有中稷弘立100%的股权，中稷弘立持有公司0.88%的股份。 十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。公司拥有多家控股子公司，2021年相继出售博源煤化工70%股权、博源联化80%股权及其配套的博源水务51%股权。同时，公司终止了“博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目（10万吨/年乙二醇技改项目）”，终止了控股子公司中源化学之全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目，根据公司2021年业绩预告，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司、内蒙古博源联合化工有限公司和内蒙古博源水务有限责任公司股权；注销了子公司内蒙古远兴江山化工有限公司；终止了乙二醇项目建设；因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。 图10：股权结构图：截至2021年9月30日，公司实控人戴连荣持有远兴能源4.81%股权 控股股东正在采取多种手段化解债务。根据公司公告，截至2021年9月30日，博源集团总部有息借款总余额为37.70亿元，未来半年内需偿付的上述债务金额为9.96亿元，未来半年至未来一年内需偿付的上述债务金额为4.00亿元；中稷弘立无有息借款。根据公司公告，公司拟以20.86亿元现金收购博源集团全资子公司纳百川所持有的银根矿业14%股权，博源集团债务压力有望进一步下降。目前公司控股股东博源集团流动性正在逐步恢复，博源集团拥有多项酒店、高速公路等资产，还在通过多种途径，积极盘活股权、不动产等资产，尽快化解债务。 表2：截至2021年Q3，控股股东资产负债率较2020年末有所下降 表3：控股股东名下仍有多项资产 2、光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为 2.1、光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长 2.1.1、纯碱下游需求以玻璃生产为主 纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据，2020年，40%纯碱用于生产浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生产玻璃包装容器、5%用于日用玻璃制品。 其他应用领域包括焦亚硫酸钠、磷酸盐、洗涤剂、磷酸盐、白