多期转债共存,配置价值怎么看?——聚焦可转债系列六

联系人：金晓溪 摘要 转债市场上存在一类转债，名字与传统转债相似但又有不同，这类转债被称为“转二代”、“转三代”，为上市公司非首次发行的可转债品种。随着转债市场扩容，以及可转债对于再融资市场的重要性逐渐增强，本文对非首次发行可转债品种进行梳理和分析，重点关注多期共存转债的配置价值，以供投资者参考。 ■总览 当前转债市场来看，接近十分之一的企业已选择二次或多次发行可转债作为再融资方式。山鹰国际已累计发行过4期可转债，累计募集资金总额48.8亿元，预计可转债市场规模有望持续增长，不仅来自于新增发行人的再融资需求，也将有更多资本市场熟悉的发行人再次选择可转债作为再融资工具。按存续状态分类，主要可以分为四种情况，（1）多期转债均已摘牌且无待发转债，如南山铝业、东方财富、桐昆股份、歌尔股份等；（2）一期转债退市但后代多期转债尚存,如景20转债&景23转债、博22转债、正元转02、永22转债、金23转债等；（3）一期转债退市后期转债待发，如铜陵有色、旭升集团、九典制药、奥瑞金、荣晟环保等,(4)自一代发行以来两期转债均存续，截至目前，转债市场上多期转债同时存续的上市公司共10家,包括恒逸石化、新希望、万顺新材、精测电子、晶瑞电材、明阳电路、山鹰国际、金田股份、景旺电子、春秋电子。 ■多期转债特征如何？ (1)规模方面，多数二代转债发行规模增加，获得资本市场认可的转债主体二次发行时规模增幅较大。(2)评级方面，多期转债大多保持一致，出现转债评级调增和调降的情况主要由于偿债能力发生改变。(3)存续时间和促转股意愿方面，二期转债平均存续时间缩短，发行主体对往期转债的促转股意愿有一定参考意义。 ■多期共存转债配置价值对比 多期共存转债之间存在“替代”和“互补”效应。我们从价格角度来判断二代转债和初代转债之间的关系，存在比较明显的两类转债，一类是两者价格接近，另一类则为价格差距较大。借鉴经济学中替代品和互补品的定义，若两期转债价格接近我们认为具有互补效应，这是由于正股基本面相同，转债特性接近，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向基本相同；若价格差距较大两者则具有替代效应，这是由于正股基本面相同但转债特性不同，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向可能相反或斜率不同。 存量两期转债如何选择：影响转债特性的因素有很多，如转股价、流动性、规模、条款设置等，因此当市场环境和公司基本面发生变化时，由于转债特性不同而导致价格出现差异。在两期共存转债择券方面，首先基于转债特性进行分析，其次判断其替代和互补效应，结合两者相对价值和股市环境变化综合进行考量。对于具有替代效应的转债可以作为独立的转债来看待，例如精测转债，在股市强势时期，更具有进攻性，精测转2在震荡市中抗跌性更强；而具有互补效应的转债则可以逐渐将仓位转换至价格较低的个券，降低持券成本。 风险提示：信用风险不及预期，政策变化风险不及预期。 正文 转债市场上存在一类转债，名字与传统转债相似但又有不同，这类转债被称为“转二代”、“转三代”，为上市公司非首次发行的可转债品种。随着转债市场扩容，以及可转债对于再融资市场的重要性逐渐增强，截至8月4日，已有76家公司发行过多期转债，山鹰国际甚至已累计发行过四期转债，预计未来将会涌现更多的多期转债，甚至是四代、五代，因此本文对非首次发行可转债品种进行梳理和分析，重点关注“后代”与“初代”转债配置价值是否有不同，是否具有替代效应，以供投资者参考。 ■如何区分多期转债 总览 1 沪深交易所对于非首次发行转债命名方式不同。首次发行的转债均命名为“XX”+转债，上市首日的新债均命名为“N+XX+转”，而沪深两所的多期转债命名方式存在明显不同，上交所的命名方式相较深交所更多样。具体的，上交所的多期转债命名方式共有四种，分别是“X”+发行年份+转债（如景旺电子发行的景20转债和景23转债）、“X”+0n+转债（如永创智能的永02转债）、利用别名命名转债（如大参林发行的大参转债）、均命名为“XX”+转债，但代码不同（如吉视传媒）；深交所的多期转债命名规则主要有两种，分别是“XX”+转+n（如东方财富发行的东财转2和东财转3）、“XX”+转+0n（如正元智慧的正元转02）。 上交所和深交所的转债代码也不同。深交所转债代码命名规则：600开头的股票转债以110开头、601和603开头的股票转债以113开头、科创板688开头的股票转债以118开头；上交所转债代码命名规则：创业板300开头的股票转债以123开头、主板000开头的股票转债以127开头、中小板002开头的股票转债以128开头。 ■接近十分之一的企业已选择二次或多次发行可转债作为再融资方式。 截至2023年8月4日，共有816家上市公司发行过可转债，其中76家公司发行过多期转债，累计数量达161只（含一期），接近历史发行的十分之一，山鹰国际已累计发行过4期可转债，累计募集资金总额48.8亿元，预计可转债市场规模有望持续增长，不仅来自于新增发行人的再融资需求，也将有更多资本市场熟悉的发行人再次选择可转债作为再融资工具。 具体来看发行过两期转债的上市公司68家，转债数量合计136只,占转债历史发行总量15.09%；发行过三期及以上转债的上市公司8家，转债数量合计24只,占转债历史发行总量2.66%。若将近期铜陵有色、旭升集团已进入发行预案的两只转债统计在内，则市场上发行过三期及以上转债的公司将达到10家。 按存续状态分类，主要可以分为四种情况，（1）多期转债均已摘牌且无待发转债，如南山铝业、东方财富、桐昆股份、万达信息、歌尔股份等；（2）一期转债退市但后代多期转债尚存,如景20转债&景23转债、博22转债、正元转02、永22转债、金23转债等； （3）一期转债退市后期转债待发，如铜陵有色、旭升集团、九典制药、奥瑞金、荣晟环保等；(4)自一代发行以来两期转债均存续,截至2023年8月4日，转债市场上多期转债同时存续的上市公司共10家,包括恒逸石化、新希望、万顺新材、精测电子、晶瑞电材、明阳电路、山鹰国际、金田股份、景旺电子、春秋电子，均为两期同时存续，历史上暂无三期转债同时存续的情况出现。 ■哪些公司发行过三期及以上可转债？ 从行业来看，发行过三期及以上转债的公司主要分布在有色金属、电力设备行业，同时轻工、汽车、电子、非银、石化行业均有涉及。从发行规模看，东方财富以三期转债累计募集277.50亿元位居首位，其次为光伏硅片龙头隆基绿能，三期转债发行共148亿元，有色金属的南山铝业三期转债则共发行98.63亿元。山鹰国际、南山铝业和东方盛虹所发行的转债出现过两期转债共存的情况，其中山鹰国际发行的第三代山鹰转债（110047）和第四代鹰19转债(110063)仍存续，截至2023年8月4日，已共存1309天。 多期转债特征如何 2 规模方面，多数二代转债发行规模增加，获得资本市场认可的发行主体续发规模增幅较大。规模增加的原因来看，一方面出于融资需求，另一方面出于发行人的历史经验，认可作为转债再融资途径。可以发现，部分龙头公司在首次发行时获得较大市场共识上涨后，往往发行多期转债时，更倾向于大幅增加募集规模，如东方财富三代转债（东财转3）较二代转债(东财转2)发行规模增加85亿元、通22转债的发行规模较通威转债增加70亿元、希望转2发行规模较希望转债增加41.50亿元、南山铝业三代转债发行规模较二代转债增加32亿元，而东财转2、通威转债、希望转债存续时期历史最高价格分别达到217.6元、162.02元、211.6元。当然，也存在少数多期转债的发行规模降低，如山鹰国际（四代转债规模小于三代）、景23转债、万顺转2、明电转02、金铜转债。 评级方面，多期转债大多保持一致，出现转债评级调增和调降的情况主要由于偿债能力发生变化。复盘来看，出现转债评级上调的发行主体包括，山鹰国际（三代较二代高）、南山铝业（三代较二代高）、隆基绿能、东方财富、中鼎股份、中宠股份、金牌橱柜、川投能源、安井食品、深圳燃气、康泰生物、共12家公司；转债评级发生下调的主体包括，山鹰国际（二代较一代低）、铜陵有色、旭升集团、南山铝业（二代较一代低）、燕京啤酒、民生银行、巨轮智能共7家公司。以新23转债为例，在公司主体长期评级维持AA-前提下，我们认为转债评级下调的原因主要来自于偿债相关指标的变化。 存续时间和促转股意愿方面，二期转债平均存续时间缩短，发行主体对往期转债的促转股意愿有一定参考意义。统计2010年以来存续转债来看，一期转债平均存续时长约为629天，二期转债平均存续时长为413天，三期转债（仅东方财富三期转债均退市）的存续时长为320天。总体来看，发行人对往期转债促转股的态度有一定参考意义，比较典型的案例为东方财富发行的三期转债，东财转债、东财转2均在发行后不久发布强赎公告，一、二期分别存续466、195天，而东财转3在达到条件后不出意外地选择强赎，存续时间为311天，少于各期转债平均存续时间。发行动机方面，转债所募资金主要用于业务拓展和补充流动资金两大块。截止2023年8月4日，多代转债共募集资金3201.75亿元，其中有93%左右的资金用于业务拓展，7%左右的资金用于补充现金流。 多期共存转债配置价值 3 3.1.概览 多期共存转债之间存在“替代”和“互补”效应。我们从价格角度来判断二代转债和初代转债之间的关系，存在比较明显的两类转债，一类是两者价格接近，另一类则为价格差距较大。借鉴经济学中替代品和互补品的定义，若两期转债价格接近我们认为具有互补效应，这是由于正股基本面相同，转债特性接近，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向基本相同；若价格差距较大两者则具有替代效应，这是由于正股基本面相同但转债特性不同，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向可能相反或斜率不同。 总体来看，当前多期共存的转债中具备互补效应的包括：希望转债&希望转2、鹰19&山鹰转债、春23转债&春秋转债、恒逸转债&恒逸转2；具备替代效应的多期转债包括，景23转债&景20转债、万顺转债&万顺转2、晶瑞转债&晶瑞转2；精测转债&精测转2；明电转债&明电转02。 影响转债特性的因素有很多，转股价、流动性、规模、条款设置都可能导致投资者，因此当市场环境和公司基本面发生变化，由于转债特性不同导致价格出现差异。典型案例如2023年年初TMT主题行情下，带动电子、半导体相关标的上涨，精测电子作为半导体量 测设备龙头，其两期转债价差在上涨过程中逐渐放大，精测转债由于发行时间较早，存续规模较低，因此转债价格弹性更高，而晶瑞电材则由于一期转债转股价远低于二期转债，则导致晶瑞转债性价比高于晶瑞转2，带来价格差异。 综上，我们认为两期共存转债择券首先基于转债特性进行分析，判断其替代和互补效应综合进行考量。对于具有替代效应的转债可以作为独立的转债来看待，例如精测转债，在股市强势时期，更具有进攻性，精测转2在震荡市中抗跌性更强；而具有互补效应的转债则可以逐渐将仓位转换至价格较低的个券，降低持券成本。 3.2.晶瑞转债&晶瑞转2 ■正股分析 晶瑞电材是一家电子材料的平台型高新技术企业，围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主要产品为高纯化学品、锂电池材料和光刻胶等。2022年受周期下行影响业绩承压，短期扰动但不影响长期发展。2022年实现营业收入17.46亿元，同比-4.71%。其中半导体板块为7.76亿元，新能源板块为4.04亿元。分产品来看，22年高纯化学品营收8.27亿元，锂电池材料营收5.32亿元，光刻胶1.40亿元。23年Q1实现营业收入2.95亿元，同比-34.46%。由于原材料BDO价格变动导致锂电池材料主要产品NMP产品价格的下降最终使得公司2023Q1营收下降。 转债分析 ■ 从静态角度来看，截至2023年8月4日，晶瑞转债绝对价格319.00元，对应平价为298.63元，纯债价值为98.