聚焦可转债系列六：多代转债共存，配置价值怎么看？

2023年08月13日 多期转债共存，配置价值怎么看？——聚焦可转债系列六 转债市场上存在一类转债，名字与传统转债相似但又有不同，这类转债被称为“转二代”、“转三代”，为上市公司非首次发行的可转债品种。随着转债市场扩容，以及可转债对于再融资市场的重要性逐渐增强，本文对非首次发行可转债品种进行梳理和分析，重点关注多期共存转债的配置价值，以供投资者参考 总览 当前转债市场来看，接近十分之一的企业已选择二次或多次发行可转债作为再融资方式。山鹰国际已累计发行过4期可转债，累计募集资金总额48.8亿元预计可转债市场规模有望持续增长，不仅来自于新增发行人的再融资需求，也 将有更多资本市场熟悉的发行人再次选择可转债作为再融资工具。按存续状态分类，主要可以分为四种情况，（1）多期转债均已摘牌且无待发转债，如南山铝业、东方财富、桐昆股份、歌尔股份等；（2）一期转债退市但后代多期转债尚存,如景20转债&景23转债、博22转债、正元转02、永22转债、金23转债等；（3）一期转债退市后期转债待发，如铜陵有色、旭升集团、九典制药、奥瑞金、荣晟环保等,(4)自一代发行以来两期转债均存续，截至目前，转债市场上多期转债同时存续的上市公司共10家,包括恒逸石化、新希望、万顺新材精测电子、晶瑞电材、明阳电路、山鹰国际、金田股份、景旺电子、春秋电子。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告社融见底了吗？ 2023-08-12 7月城投整合跟踪：市级整 2023-08-10 合活跃度上升、苏浙持续领先低通胀，还在持续 2023-08-09 今年外资如何配置权益资产？——机构投资者行为 2023-08-08 系列一社融增速或微升至9.1%， 2023-08-06 CPI料将转负——7月经济金融数据展望 chigs@essence.com.cn 多期转债特征如何？ (1)规模方面，多数二代转债发行规模增加，获得资本市场认可的转债主体二次发行时规模增幅较大。(2)评级方面，多期转债大多保持一致，出现转债评级调增和调降的情况主要由于偿债能力发生改变。(3)存续时间和促转股意愿方面，二期转债平均存续时间缩短，发行主体对往期转债的促转股意愿有一定参考意义。 多期共存转债配置价值对比 多期共存转债之间存在“替代”和“互补”效应。我们从价格角度来判断二代转债和初代转债之间的关系，存在比较明显的两类转债，一类是两者价格接近另一类则为价格差距较大。借鉴经济学中替代品和互补品的定义，若两期转债 价格接近我们认为具有互补效应，这是由于正股基本面相同，转债特性接近，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向基本相同；若价格差距较大两者则具有替代效应，这是由于正股基本面相同但转债特性不同，当公司基本面或市场环境发生变化时，对多期共存转债的价格影响方向可能相反或斜率不同。 存量两期转债如何选择：影响转债特性的因素有很多，如转股价、流动性、规 模、条款设置等，因此当市场环境和公司基本面发生变化时，由于转债特性不同而导致价格出现差异。在两期共存转债择券方面，首先基于转债特性进行分析，其次判断其替代和互补效应，结合两者相对价值和股市环境变化综合进行 考量。对于具有替代效应的转债可以作为独立的转债来看待，例如精测转债，在股市强势时期，更具有进攻性，精测转2在震荡市中抗跌性更强；而具有互补效应的转债则可以逐渐将仓位转换至价格较低的个券，降低持券成本。 风险提示：信用风险不及预期，政策变化风险不及预期。 内容目录 1.总览4 2.多期转债特征如何7 3.多期共存转债配置价值8 3.1.概览8 3.2.晶瑞转债&晶瑞转210 3.3.万顺转债&万顺转211 3.4.景20转债&景23转债12 3.5.希望转债&希望转212 3.6.春秋转债&春23转债13 3.7.明电转债&明电转0214 图表目录 图1.沪深交易所可转债命名规则4 图2.多期转债发行情况统计5 图3.当前存续多期转债共存情况统计6 图4.发行三期及以上转债情况统计6 图5.多期转债发行规模对比（部分）7 图6.多期转债评级变化情况7 图7.多期转债平均存续时间（天）8 图8.转债发行动机8 图9.精测转债&精测转2价差扩大8 图10.晶瑞转债&晶瑞转2价格变化8 图11.春秋转债&春23转债价格变化9 图12.希望转债&希望转2价格变化9 图13.多期存续转债指标概览9 图14.2018-2023Q1晶瑞电材营业及同比增速10 图15.2018-2023Q1晶瑞电材归母净利润及同比增速10 图16.晶瑞转债转股价值远高于晶瑞转210 图17.晶瑞转2转股溢价率高于晶瑞转债10 图18.2018-2023Q1万顺新材营收及同比增速11 图19.2018-2023Q1万顺新材归母净利润及同比增速11 图20.万顺转债转股价值略高于万顺转211 图21.万顺转债转股溢价率大部分时间高于万顺转211 图22.2018-2023Q1景旺电子营收及同比增速12 图23.2018-2023Q1景旺电子归母净利润及同比增速12 图24.景23转债转股价值高于景20转债12 图25.景23转债转股溢价率大多高于景20转债12 图26.2018-2023Q1新希望营收及同比增速13 图27.2018-2023Q1新希望归母净利润及同比增速13 图28.希望转2转股价值明显高于希望转债13 图29.希望转债转股溢价率远高于希望转213 图30.2018-2023Q1春秋电子营收及同比增速14 图31.2018-2023Q1春秋电子归母净利润及同比增速14 图32.春秋转债&春23转债转股价值14 图33.春秋转债转股溢价率略高于春23转债14 图34.2018-2023Q1明阳电路营收及同比增速15 图35.2018-2023Q1明阳电路归母净利润及同比增速15 图36.明电转02转换价值高于明电转债15 图37.明电转债转股溢价率高于明电转0215 转债市场上存在一类转债，名字与传统转债相似但又有不同，这类转债被称为“转二代”、“转三代”，为上市公司非首次发行的可转债品种。随着转债市场扩容，以及可转债对于再融资市场的重要性逐渐增强，截至8月4日，已有76家公司发行过多期转债，山鹰国际甚至已累计发行过四期转债，预计未来将会涌现更多的多期转债，甚至是四代、五代，因此本文对非首次发行可转债品种进行梳理和分析，重点关注“后代”与“初代”转债配置价值是否有不同，是否具有替代效应，以供投资者参考。 1.总览 如何区分多期转债？ 沪深交易所对于非首次发行转债命名方式不同。首次发行的转债均命名为“XX”+转债，上市 首日的新债均命名为“N+XX+转”，而沪深两所的多期转债命名方式存在明显不同，上交所的命 名方式相较深交所更多样。具体的，上交所的多期转债命名方式共有四种，分别是“X”+发行年份+转债（如景旺电子发行的景20转债和景23转债）、“X”+0n+转债（如永创智能的永02转债）、利用别名命名转债（如大参林发行的大参转债）、均命名为“XX”+转债，但代码不同 （如吉视传媒）；深交所的多期转债命名规则主要有两种，分别是“XX”+转+n（如东方财富发行的东财转2和东财转3）、“XX”+转+0n（如正元智慧的正元转02）。 上交所和深交所的转债代码也不同。深交所转债代码命名规则：600开头的股票转债以110 开头、601和603开头的股票转债以113开头、科创板688开头的股票转债以118开头；上 交所转债代码命名规则：创业板300开头的股票转债以123开头、主板000开头的股票转债 以127开头、中小板002开头的股票转债以128开头。图1.沪深交易所可转债命名规则 资料来源：上交所,深交所，安信证券研究中心整理 接近十分之一的企业已选择二次或多次发行可转债作为再融资方式。 截至2023年8月4日，共有816家上市公司发行过可转债，其中76家公司发行过多期转 债，累计数量达161只（含一期），接近历史发行的十分之一，山鹰国际已累计发行过4期可 转债，累计募集资金总额48.8亿元，预计可转债市场规模有望持续增长，不仅来自于新增发行人的再融资需求，也将有更多资本市场熟悉的发行人再次选择可转债作为再融资工具。具体来看发行过两期转债的上市公司68家，转债数量合计136只,占转债历史发行总量 15.09%；发行过三期及以上转债的上市公司8家，转债数量合计24只,占转债历史发行总量2.66%。若将近期铜陵有色、旭升集团已进入发行预案的两只转债统计在内，则市场上发行过三期及以上转债的公司将达到10家。 按存续状态分类，主要可以分为四种情况，（1）多期转债均已摘牌且无待发转债，如南山铝业、东方财富、桐昆股份、万达信息、歌尔股份等；（2）一期转债退市但后代多期转债尚存,如景20转债&景23转债、博22转债、正元转02、永22转债、金23转债等；（3）一期转债 退市后期转债待发，如铜陵有色、旭升集团、九典制药、奥瑞金、荣晟环保等；(4)自一代发行以来两期转债均存续,截至2023年8月4日，转债市场上多期转债同时存续的上市公司 共10家,包括恒逸石化、新希望、万顺新材、精测电子、晶瑞电材、明阳电路、山鹰国际、 金田股份、景旺电子、春秋电子，均为两期同时存续，历史上暂无三期转债同时存续的情况出现。 图2.多期转债发行情况统计 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图3.当前存续多期转债共存情况统计 资料来源：Wind,安信证券研究中心 哪些公司发行过三期及以上可转债？ 从行业来看，发行过三期及以上转债的公司主要分布在有色金属、电力设备行业，同时轻工、 汽车、电子、非银、石化行业均有涉及。从发行规模看，东方财富以三期转债累计募集277.50 亿元位居首位，其次为光伏硅片龙头隆基绿能，三期转债发行共148亿元，有色金属的南山 铝业三期转债则共发行98.63亿元。山鹰国际、南山铝业和东方盛虹所发行的转债出现过两 期转债共存的情况，其中山鹰国际发行的第三代山鹰转债（110047）和第四代鹰19转债 (110063)仍存续，截至2023年8月4日，已共存1309天。图4.发行三期及以上转债情况统计 资料来源：Wind,安信证券研究中心，统计截止日期2023.08.04 2.多期转债特征如何 规模方面，多数二代转债发行规模增加，获得资本市场认可的发行主体续发规模增幅较大。规模增加的原因来看，一方面出于融资需求，另一方面出于发行人的历史经验，认可作为转债再融资途径。可以发现，部分龙头公司在首次发行时获得较大市场共识上涨后，往往发行 多期转债时，更倾向于大幅增加募集规模，如东方财富三代转债（东财转3）较二代转债(东财转2)发行规模增加85亿元、通22转债的发行规模较通威转债增加70亿元、希望转2发 行规模较希望转债增加41.50亿元、南山铝业三代转债发行规模较二代转债增加32亿元，而东财转2、通威转债、希望转债存续时期历史最高价格分别达到217.6元、162.02元、211.6元。当然，也存在少数多期转债的发行规模降低，如山鹰国际（四代转债规模小于三代）、景23转债、万顺转2、明电转02、金铜转债。 图5.多期转债发行规模对比（部分） 一代发行总额(亿元) 二代发行总额(亿元) 三代发行总额(亿元) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 特发信息恒逸石化新希望中鼎股份歌尔股份久立特材长青股份齐翔腾达百川股份赣锋锂业天汽模永东股份崇达技术中装建设麦格米特星帅尔中宠股份乐普医疗九洲集团万顺新材东方财富 万达信息道氏技术蓝晓科技精测电子星源材质康泰生物正元智慧晶瑞电材中环环保明阳电路通威股份 0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 评级方面，多期转债大多保持一致，出现转债评级调增和调降的情况主要由于偿债能力发生变化。复盘来看，出现转债评级上调的发行主体包括，山鹰国际（三代较二代高）、南山铝业 （三代较二代高）、隆基绿能