可转债市场周报：当前怎么看双低转债的投资价值

4月以来在权益市场偏弱，债市走强的环境下，低价转债相比高价转债表现更好，双低转债整体回撤最小：在每个交易日将所有未公布强赎的转债按照价格、溢价率水平分成四组：高价高估值、低价高估值、高价低估值、低价低估值，假定无费率日度调仓，4月以来双低（低价低估值）组合表现最好（-1.02%），其次是低价高估值（-1.54%）、高价低估值（-5.26%），高价高估值表现最差（-10.68%）。 双低转债性价比相对过往有所下降。2018年以来双低转债表现优异，相对其他分组转债性价比最高，但2023年以来双低转债收益率在四分组中几乎持续处于最低水平。和走势相对接近的低价高估值转债相比，胜率方面，跑赢低价高估值转债组的天数仅占41.77%，从赔率来看也相对较低。 近期基本面表现较差，有违约风险的个券在双低组合中占比更高。我们采用周首华、杨济华提出的F分数模型，对双低转债基本面情况进行刻画，根据该模型，F分数低于0.0274的转债容易面临财务困境。与2018年、2019年相比，出现财务困境的双低转债在所有双低转债中的占比明显上升。值得注意的是，排除银行，仍有较多的公司虽然处于高评级，F分数仍然较低。 另一方面，双低策略的容量近年来也明显下降。2018年以来双低转债组合的个数在2020年达到顶峰（全年共275只），2022年以来双低转债个数明显下跌，2023年目前只有48只双低个券。一方面，转债整体估值在2022年后抬升明显，对双低策略的容量产生了一定挤压；另一方面，双低策略作为经典策略，市场关注度较高，转债市场策略的趋同性也抬升了潜在双低转债的价格与估值水平。 将有潜在违约风险个券剔除后，今年双低策略的收益明显变高。根据2023年一季报，剔除掉F值低于0.0274的标的，双低组合今年以来的收益率达到8.96%，仅略低于高价组合的收益，且明显好于高价低估值组合的表现。且改进后的双低组合4月以来收益率3.95%，在所有组合中表现最佳。 当前怎么看双低策略？从长远来看，我们认为双低策略的投资逻辑大概率不存在问题，其本质是在找低估个券。在股、债市场表现不佳的背景下，双低转债的价格及估值均处于市场低位，回撤的空间更低，具有较好的防御属性。另一方面，从目前来看，双低策略中有较多高评级国企央企，在“中特估”行情下或有较好表现。 风险提示：统计规律失效风险，经济复苏不及预期风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险等。 可转债市场点评 4月以来在权益市场偏弱，债市走强的环境下，低价转债相比高价转债表现更好，双低转债整体回撤最小：在每个交易日将所有未公布强赎的转债按照价格、溢价率水平分成四组：高价高估值、低价高估值、高价低估值、低价低估值，假定无费率日度调仓，4月以来双低（低价低估值）组合表现最好（-1.02%），其次是低价高估值（-1.54%）、高价低估值（-5.26%），高价高估值表现最差（-10.68%）。 双低转债性价比相对过往有所下降。双低在某种程度上是纯低策略的改良加强版本：部分低价转债由于正股质地出现问题导致转债价格长期低迷，进行转股溢价率的筛选能剔除这部分转债。2018年以来双低转债表现优异，相对其他分组转债性价比最高，但2023年以来双低转债收益率在四分组中几乎持续处于最低水平。和走势相对接近的低价高估值转债相比，胜率方面，跑赢低价高估值转债组的天数仅占41.77%，从赔率来看也相对较低。 图1：2023年以来转债四分组表现 图2：2018年以来转债四分组表现 近期基本面表现较差，有违约风险的个券在双低组合中占比更高。我们采用周首华、杨济华提出的F分数模型，对双低转债基本面情况进行刻画，根据该模型，F分数低于0.0274的转债容易面临财务困境。与2018年、2019年相比，出现财务困境的双低转债在所有双低转债中的占比明显上升。值得注意的是，排除银行，仍有较多的公司虽然处于高评级，F分数仍然较低。 图3：2018、2019、2023年双低转债中违约转债数量和占比 图4：2023年一季度可能处于财务困境的双低转债 2023年以来市场对低评级个券价值可能正在进行重估。观察不同评级偏债转债的平均收益率情况（以2022年年初为基准，我们绘制了净值曲线），2022年5月以来，低评级偏债转债的收益率整体要高于高评级，但今年开年以来A-以下（不含A-）转债平均收益率持续下跌，净值已经低于A级别偏债转债。其原因或为转债违约风险逐渐发酵：从目前来看，蓝盾，搜特等转债其正股退市的可能性正在逐渐变大，或打破A股市场转债零违约的记录。投资者们或正在重新评估这些正股基本面存在问题的转债的价值。 图5：2018年以来偏债转债分评级平均收益率绘制净值曲线 另一方面，双低策略的容量近年来也明显下降。2018年以来双低转债组合的个数在2020年达到顶峰（全年共275只），2022年以来双低转债个数明显下跌，2023年目前只有48只双低个券。一方面，转债整体估值在2022年后抬升明显，对双低策略的容量产生了一定挤压；另一方面，双低策略作为经典策略，市场关注度较高，转债市场策略的趋同性也抬升了潜在双低转债的价格与估值水平。 图6：各年双低转债数量对比 将有潜在违约风险个券剔除后，今年双低策略的收益明显变高。根据2023年一季报，剔除掉F值低于0.0274的标的，双低组合今年以来的收益率达到8.96%，仅略低于高价组合的收益，且明显好于高价低估值组合的表现。且改进后的双低组合4月以来收益率3.95%，在所有组合中表现最佳。 表1：2023年以来四分组+双低优化组合的表现 图7：各个组合的净值曲线 当前怎么看双低策略？从长远来看，我们认为双低策略的投资逻辑大概率不存在问题，其本质是在找低估个券。在股、债市场表现不佳的背景下，双低转债的价格及估值均处于市场低位，回撤的空间更低，具有较好的防御属性。另一方面，从目前来看，双低策略中有较多高评级国企央企，在“中特估”行情下或有较好表现。 表2：今年以来双低且F模型结果正常的转债情况 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3334.50点，一周上涨0.34%；中证转债收于406.66点，一周下跌0.52%。从股市行业表现情况看，综合金融（6.0%）、银行（3.9%）、传媒（3.7%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为家电（-4.1%）、通信（-3.5%）、电子（-3.3%）。 图8： 图9： 本周百洋转债、新港转债上市。两市合计81只转债上涨，占比16%，涨跌幅居前五的为新港转债(33.53%)、百洋转债(29.00%)、城市转债(14.18%)、嵘泰转债(11.92%)、游族转债(10.47%)，涨跌幅居后五的为红相转债(-18.07%)、搜特转债(-17.19%)、正邦转债(-12.67%)、合力转债(-8.61%)、法兰转债(-7.53%)；从相对估值的角度来看，188只转债转股溢价率抬升，占比38%，估值变动居前五的为富淼转债(20.40%)、家悦转债(16.05%)、嵘泰转债(15.58%)、烽火转债(12.47%)、永22转债(10.97%)，估值变动居后五的为太平转债(-29.37%)、搜特转债(-18.65%)、亚康转债(-15.66%)、海澜转债(-14.46%)、全筑转债(-13.51%)。 图10： 图11： 图12： 图13： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.89个百分点至23.60%，偏债型转债到期收率增长0.38个百分点至1.80%。 图14： 图15： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表3： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：法本转债。 表4： 转债发行进展 一级市场审批节奏放缓，正帆科技（11.5亿元，下同）、晶丰明源（7.1）、隆扬电子（11.1)预案获得董事会通过。冠中生态（4.0）、瑞联新材（10.0）、深圳燃气（30.0）、高新发展（6.9）、振华股份（6.2）、神驰机电（6.0）、欧晶科技（6.2）、青龙管业（4.0）、恒帅股份（4.3）获得股东大会通过。盟升电子（3.0）获得发审委通过。赛特新材（4.4）获证监会核准。 表5： 私募EB项目更新 本周无私募EB项目。