可转债市场周报：当前怎么看双低转债的投资价值

当前怎么看双低转债的投资价值证券研究报告 2023年05月07日 可转债市场周报（2023.5.7） 4月以来在权益市场偏弱，债市走强的环境下，低价转债相比高价转债表 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 现更好，双低转债整体回撤最小：在每个交易日将所有未公布强赎的转债 按照价格、溢价率水平分成四组：高价高估值、低价高估值、高价低估值、低价低估值，假定无费率日度调仓，4月以来双低（低价低估值）组合表现最好（-1.02%），其次是低价高估值（-1.54%）、高价低估值（-5.26%），高价高估值表现最差（-10.68%）。 双低转债性价比相对过往有所下降。2018年以来双低转债表现优异，相对其他分组转债性价比最高，但2023年以来双低转债收益率在四分组中几乎持续处于最低水平。和走势相对接近的低价高估值转债相比，胜率方面，跑赢低价高估值转债组的天数仅占41.77%，从赔率来看也相对较低。 近期基本面表现较差，有违约风险的个券在双低组合中占比更高。我们采用周首华、杨济华提出的F分数模型，对双低转债基本面情况进行刻画， 近期报告 1《固定收益：4月经济数据怎么看？- 固收数据预测专题》2023-05-05 2《固定收益：四月决断后，五月怎么 看？-天风总量每周论势2023年第16 期》2023-05-04 3《固定收益：预期在前，曲线在后-五月资金面和债券市场策略展望》2023-05-03 根据该模型，F分数低于0.0274的转债容易面临财务困境。与2018年、 2019年相比，出现财务困境的双低转债在所有双低转债中的占比明显上升。值得注意的是，排除银行，仍有较多的公司虽然处于高评级，F分数仍然较低。 另一方面，双低策略的容量近年来也明显下降。2018年以来双低转债组合的个数在2020年达到顶峰（全年共275只），2022年以来双低转债个数明显下跌，2023年目前只有48只双低个券。一方面，转债整体估值在2022年后抬升明显，对双低策略的容量产生了一定挤压；另一方面，双低策略作为经典策略，市场关注度较高，转债市场策略的趋同性也抬升了潜在双低转债的价格与估值水平。 将有潜在违约风险个券剔除后，今年双低策略的收益明显变高。根据2023年一季报，剔除掉F值低于0.0274的标的，双低组合今年以来的收益率达到8.96%，仅略低于高价组合的收益，且明显好于高价低估值组合的表现。且改进后的双低组合4月以来收益率3.95%，在所有组合中表现最佳。 当前怎么看双低策略？从长远来看，我们认为双低策略的投资逻辑大概率不存在问题，其本质是在找低估个券。在股、债市场表现不佳的背景下，双低转债的价格及估值均处于市场低位，回撤的空间更低，具有较好的防御属性。另一方面，从目前来看，双低策略中有较多高评级国企央企，在“中特估”行情下或有较好表现。 风险提示：统计规律失效风险，经济复苏不及预期风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险等。 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 可转债市场点评3 市场一周走势6 重要股东转债减持情况8 转债发行进展8 私募EB项目更新9 图表目录 图1：2023年以来转债四分组表现3 图2：2018年以来转债四分组表现3 图3：2018、2019、2023年双低转债中违约转债数量和占比3 图4：2023年一季度可能处于财务困境的双低转债3 图5：2018年以来偏债转债分评级平均收益率绘制净值曲线4 图6：各年双低转债数量对比4 图7：各个组合的净值曲线5 图8：各市场一周涨跌幅6 图9：申万行业指数一周涨跌幅6 图10：转债一周涨跌幅6 图11：转债一周成交额6 图12：中证转债指数7 图13：转债估值情况7 图14：偏股性转债溢价率（单位：%）7 图15：债性到期收益率（单位：%）7 表1：2023年以来四分组+双低优化组合的表现4 表2：今年以来双低且F模型结果正常的转债情况5 表3：各评级转债回售收益率7 表4：大股东转债持有情况8 表5：转债发行进展9 可转债市场点评 4月以来在权益市场偏弱，债市走强的环境下，低价转债相比高价转债表现更好，双低转债整体回撤最小：在每个交易日将所有未公布强赎的转债按照价格、溢价率水平分成四组：高价高估值、低价高估值、高价低估值、低价低估值，假定无费率日度调仓，4月以来双 低（低价低估值）组合表现最好（-1.02%），其次是低价高估值（-1.54%）、高价低估值（-5.26%），高价高估值表现最差（-10.68%）。 双低转债性价比相对过往有所下降。双低在某种程度上是纯低策略的改良加强版本：部分低价转债由于正股质地出现问题导致转债价格长期低迷，进行转股溢价率的筛选能剔除这部分转债。2018年以来双低转债表现优异，相对其他分组转债性价比最高，但2023年以来双低转债收益率在四分组中几乎持续处于最低水平。和走势相对接近的低价高估值转债相比，胜率方面，跑赢低价高估值转债组的天数仅占41.77%，从赔率来看也相对较低。 图1：2023年以来转债四分组表现图2：2018年以来转债四分组表现 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 近期基本面表现较差，有违约风险的个券在双低组合中占比更高。我们采用周首华、杨济华提出的F分数模型，对双低转债基本面情况进行刻画，根据该模型，F分数低于0.0274的转债容易面临财务困境。与2018年、2019年相比，出现财务困境的双低转债在所有双低转债中的占比明显上升。值得注意的是，排除银行，仍有较多的公司虽然处于高评级， F分数仍然较低。 图3：2018、2019、2023年双低转债中违约转债数量和占比图4：2023年一季度可能处于财务困境的双低转债 代码 简称 F模型分数 评级 110043.SH 无锡转债 -0.144 AA+ 110063.SH 鹰19转债 -0.500 A 110079.SH 杭银转债 -0.152 110084.SH 贵燃转债 -0.208 113033.SH 利群转债 -0.321 113055.SH 成银转债 -0. 113516.SH 苏农转债 113595.SH 花王转债 127018.SZ 本钢转债 127032.SZ 苏行转 127049.SZ 希 128034.SZ128037.SZ128048.SZ12810012 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 注：我们此处展示所有结果，但需注意F模型对银行的适用性或不高 2023年以来市场对低评级个券价值可能正在进行重估。观察不同评级偏债转债的平均收 益率情况（以2022年年初为基准，我们绘制了净值曲线），2022年5月以来，低评级偏债转债的收益率整体要高于高评级，但今年开年以来A-以下（不含A-）转债平均收益率持续下跌，净值已经低于A级别偏债转债。其原因或为转债违约风险逐渐发酵：从目前 来看，蓝盾，搜特等转债其正股退市的可能性正在逐渐变大，或打破A股市场转债零违约的记录。投资者们或正在重新评估这些正股基本面存在问题的转债的价值。 图5：2018年以来偏债转债分评级平均收益率绘制净值曲线 资料来源：WIND,天风证券研究所注：A-以下不含A- 另一方面，双低策略的容量近年来也明显下降。2018年以来双低转债组合的个数在2020年达到顶峰（全年共275只），2022年以来双低转债个数明显下跌，2023年目前只有48只双低个券。一方面，转债整体估值在2022年后抬升明显，对双低策略的容量产生了一定挤压；另一方面，双低策略作为经典策略，市场关注度较高，转债市场策略的趋同性也抬升了潜在双低转债的价格与估值水平。 图6：各年双低转债数量对比 资料来源：WIND,天风证券研究所 注：2023年数据长度为开年至5月5日，考虑到双低转债的双低属性往往具有长期性，纵向存在一定可比性 将有潜在违约风险个券剔除后，今年双低策略的收益明显变高。根据2023年一季报，剔除掉F值低于0.0274的标的，双低组合今年以来的收益率达到8.96%，仅略低于高价组合的收益，且明显好于高价低估值组合的表现。且改进后的双低组合4月以来收益率3.95%，在所有组合中表现最佳。 表1：2023年以来四分组+双低优化组合的表现 区间收益率年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率 双低 2.11% 2.11% 6.89% 3.10% 0.09 0.20 高价低估值 -0.47% -0.47% 15.53% 10.96% -0.13 -0.18 低价高估值 4.19% 4.19% 5.43% 2.44% 0.50 1.10 双高 9.38% 9.38% 26.51% 12.71% 0.30 0.62 双低改进 8.96% 8.96% 7.42% 2.19% 1.00 3.41 资料来源：WIND,天风证券研究所 图7：各个组合的净值曲线 资料来源：WIND,天风证券研究所 当前怎么看双低策略？从长远来看，我们认为双低策略的投资逻辑大概率不存在问题，其本质是在找低估个券。在股、债市场表现不佳的背景下，双低转债的价格及估值均处于市场低位，回撤的空间更低，具有较好的防御属性。另一方面，从目前来看，双低策略中有较多高评级国企央企，在“中特估”行情下或有较好表现。 表2：今年以来双低且F模型结果正常的转债情况 代码 简称 评级 实际控制人属性 所属中信行业 110057.SH 现代转债 AAA 国资委 医药 110080.SH 东湖转债 AA 地方国资委 房地产 110092.SH 三房转债 AA 个人 基础化工 113021.SH 中信转债 AAA 中央国家机关 银行 113044.SH 大秦转债 AAA 中央国家机关 交通运输 113050.SH 南银转债 AAA - 银行 113057.SH 中银转债 AAA 中央国有企业 非银行金融 113058.SH 友发转债 AA 个人 钢铁 113062.SH 常银转债 AA+ - 银行 113591.SH 胜达转债 AA- 个人 轻工制造 113609.SH 永安转债 AA- 个人 汽车 113631.SH 皖天转债 AA+ 地方国资委 电力及公用事业 113640.SH 苏利转债 AA- 个人 基础化工 123146.SZ 中环转2 AA- 个人 电力及公用事业 127006.SZ 敖东转债 AA+ 个人;其他 非银行金融 127012.SZ 招路转债 AAA 国资委 交通运输 127016.SZ 鲁泰转债 AA+ 个人 纺织服装 127020.SZ 中金转债 AA+ 地方国资委 有色金属 127027.SZ 能化转债 AA+ 地方国资委 煤炭 127033.SZ 中装转2 AA 个人 建筑 127035.SZ 濮耐转债 AA 个人 建材 127040.SZ 国泰转债 AA+ 地方国资委 商贸零售 127045.SZ 牧原转债 AA+ 个人 农林牧渔 127060.SZ 湘佳转债 A+ 个人 农林牧渔 128026.SZ 众兴转债 AA- 个人 农林牧渔 128087.SZ 孚日转债 AA- 地方国资委 纺织服装 128119.SZ 龙大转债 AA- 个人 食品饮料 128130.SZ 景兴转债 AA 个人 轻工制造 128133.SZ 奇正转债 AA 个人 医药 资料来源：WIND,天风证券研究所 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3334.50点，一周上涨0.34%；中证转债收于406.66点，一周下跌0.52%。从股市行业表现情况看，综合金融（6.0%）、银行（3.9%）、传媒（3.7%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为家电（-4.1%）、通信（-3.5%）、电子（-3.3%）。 图8：各市场一周涨跌幅图9：申万行业指数一周涨跌幅 资料来源：WIND，