中国创新ADC药企，国际合作全球瞩目

投资要点 推荐逻辑：1）科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，公司近年与默沙东达成SKB264、SKB315和七项临床前ADC的产品授权合作，总付款可达118亿美元；2）Trop2在乳腺癌、肺癌等瘤种过表达率分别约80%、64%-75%。 SKB264在三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌患者中展现出广泛的治疗潜力，有望于2023年申报上市，我们预计SKB264国内风险调整后的峰值销售额有望达到37亿元；3）默沙东计划于2023年启动SKB264三期临床，我们预计该产品有望于2027在美国上市，2032年有望为公司贡献8亿元风险调整后的分成收入。 中国ADC创新药企，管线具备全球竞争力。科伦博泰致力于创新药物的研发、制造及商业化，在ADC开发方面积累了超过十年的经验。公司近年与默沙东达成SKB264、SKB315和七项临床前ADC的产品授权合作，总付款可达118亿美元。根据弗若斯特沙利文，科伦博泰是首家将内部发现及开发的ADC候选药物向外授权给前十大生物制药跨国公司的中国公司。 SKB264有望于2023年申报上市，中国市场经风险调整的销售峰值约37亿元。 Trop2在乳腺癌、肺癌等瘤种过表达率分别约80%、64%-75%。SKB264有望于2023年下半年向国家药监局申报上市，或将成为首款获批国产Trop2 ADC。 SKB264在三阴性乳腺癌的后线单药及前线联用PD-(L)1抑制剂治疗均展现出优异治疗效果，在不同耐药机制的EGFR突变非小细胞肺癌患者中展现出广泛的治疗潜力。我们预计SKB264国内风险调整后的峰值销售额有望达到37亿元。 SKB264海外三期临床即将启动，未来产品授权合作收入可观。2021年9月公司将SKB264海外权益授权给默沙东，公司获得首付款4700万美元以及总额最高可达3.8亿美元的研发里程碑付款及7.8亿美元的销售里程碑付款，并获得比例从中个位数到低双位数不等的分级销售分成。默沙东计划于2023年启动SKB264三期临床，预计该产品有望于2027在美国上市，2032年有望为公司贡献8亿元风险调整后的分成收入。 公司早期管线储备丰富，ADC技术平台支撑未来管线持续扩展。公司产品管线聚焦于肿瘤及自身免疫疾病，目前已有14款药物进入临床阶段。公司拥有资深的研发团队以及ADC平台OptiDC，是中国首批建立全面一体化ADC平台的生物制药公司之一。未来公司有望凭借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 盈利预测与评级：随着SKB264、A166、A400等产品的商业化落地，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.3、5.9、15.7亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近的康方生物、和黄医药、荣昌生物和康诺亚，可比公司2023年平均PS为21倍。科伦博泰的研发实力强劲，研发产品线丰富，出海预期较高，业绩成长确定性强，给予公司2023年20倍PS，对应目标价111.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化风险、政策风险、研发上市及销售进度不及预期风险。 指标/年度 1科伦博泰：中国ADC创新药企，管线具备全球竞争力 科伦博泰致力于创新药物的研发、制造及商业化，在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批建立全面一体化ADC平台的生物制药公司之一。公司于2022年与默沙东达成SKB264、SKB315和七项临床前ADC的产品授权合作，总付款可达118亿美元。根据弗若斯特沙利文，科伦博泰是首家将内部发现及开发的ADC候选药物向外授权给前十大生物制药跨国公司的中国公司。 图1：公司发展历程 科伦博泰成立于2016年，控股股东为A股上市公司科伦药业。自成立以来，公司引入包括IDG、礼来亚洲基金、高瓴资本等知名一级市场投资基金。2023年1月，全球知名药企默沙东以1亿美金入股公司，成为科伦博泰第二大股东。 图2：公司股权结构图 公司产品管线聚焦于肿瘤及自身免疫疾病。目前公司已建立14款临床阶段候选药物的强大管线，其中5款处于关键试验或NDA注册阶段。公司肿瘤管线以多样化的治疗方案为特点及以差异化机制为目标，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌等疾病。非肿瘤管线重点覆盖自身免疫性疾病，包括类风湿性关节炎、斑秃等适应症。 图3：科伦博泰产品管线 公司具有全面一体化的创新能力。研发方面，公司拥有资深的研发团队以及ADC平台OptiDC、大分子平台和小分子平台三个专有技术平台，涵盖药物发现、转化医学、工艺开发及临床研究；生产方面，公司拥有符合cGMP标准的设施，其端对端能力涵盖ADC开发的整个生命周期，在大幅减少成本的同时获得与特殊生产要求相匹配的优质供应；质量控制方面，公司拥有覆盖研发、生产及商业化过程各关键阶段的质量管理体系，该体系严格按照中国、美国及欧洲的法规与指引建立和完善。 公司产品尚未实现销售，收入主要来自于合作协议。2022年公司实现收入8亿元，其中许可及合作协议收入7.9亿元，提供研发服务收入1803万元。期间毛利率为65.6%，相关销售成本主要系研发相关的直接支出。 公司坚持创新药物研发投入。公司持续推动创新药物临床开发，目前多项产品处于晚期临床试验阶段，2022年公司研发费用8.5亿元，同比增长16.3%。 图4：公司近年营业收入 图5：公司近年费用 2SKB264：两大瘤种可期待，跨国药企押注看好 2.1Trop-2ADC可拓展适应症丰富，SKB264有望成为国产首款获批产品 Trop2（中文名称：人滋养细胞表面糖蛋白抗原2）是一种跨越细胞膜的钙信号转导蛋白，在多种肿瘤过度表达。根据云顶新耀数据，2019年我国Trop-2过表达的癌症患者共计约350万人，占全部癌症患者的78.9%。 表1：Trop2在各瘤种过表达比例 SKB264有望成为首款获批的国产Trop2 ADC。根据医药魔方数据，目前吉列德的戈沙妥珠单抗是唯一一款获批上市的Trop2ADC，此外中国共有十余款Trop2ADC获批进行临床试验。根据科伦博泰招股书，SKB264目前处于临床三期研究阶段，有望于2023年下半年向国家药监局申报上市，未来有望成为首款获批的国产Trop2ADC。 表2：中国Trop2ADC研发格局 SKB264优化设计奠定临床潜力。SKB264的毒素KL610023是一种贝洛替康衍生物，属于拓扑异构酶I抑制剂类。其连接子为含有2-甲磺酰基嘧啶的CL2A连接子。相较于戈沙妥珠单抗，由于规避了马来酰亚胺-硫醇偶联的可逆迈克尔加成反应，其偶联的稳定性更佳，因而有利于降低ADC毒素的脱落，从而具备取得更好临床效果的潜力。 表3：Trop2ADC对比 2.2乳腺癌适应症：三线三阴性乳腺癌即将申报上市，前线拓展潜力突出 2.2.1Trop2ADC获批多种乳腺癌适应症 乳腺癌为中国高发癌症。根据《中国晚期乳腺癌规范诊疗指南（2022版）》，2020年中国共有42.9万例新发乳腺癌病例。综合《柳叶刀》、《Cancer》、《Clinical Breast Canc er》等多篇文献，我们估计我国约15-25%的乳腺癌患者为HER2阳性乳腺癌，15%的患者为三阴性乳腺癌，其余患者为HR阳性、HER2阴性乳腺癌。 图6：中国乳腺癌患者数量 图7：中美乳腺癌治疗指南推荐疗法 Trop2ADC获中美指南推荐用于治疗三阴性乳腺癌、HR阳性/HER2阴性乳腺癌患者。 根据CSCO以及NCCN乳腺癌治疗指南，Trop2ADC戈沙妥珠单抗获得推荐用于治疗三阴性乳腺癌患者的后线治疗，以及HR阳性/HER2阴性乳腺癌的三线治疗。 Trop2在TNBC中过表达比例较高。根据科伦博泰招股书，Trop2在80%的乳腺癌中过表达。根据ASCENT研究亚组分析，Trop2在三阴性乳腺癌患者中高表达和中表达的比例分别为54%和26%。 表4：ASCENT研究亚组分析结果 2.2.2SKB264三阴性乳腺癌三线治疗有望于2023年内申报中国NDA SKB264有望于2023年内向中国国家药监局申报NDA。SKB264目前正在进行转移性三阴性乳腺癌三线治疗的三期临床，根据科伦博泰招股书，该试验于2023年4月完成全部患者入组，并有望于2023年内向中国国家药监局申报NDA。 表5：SKB264三线三阴性乳腺癌三期临床试验方案 SKB264在早期临床中初步展现出对末线三阴性乳腺癌的良好疗效。在一项1/2期临床中，55例晚期三阴性乳腺癌患者在接受SKB264治疗后，ORR为44%；其中Trop-2高表达的患者中ORR为55%。在55例患者中，mPFS为5.7个月，12个月OS率为66%。 表6：Trop2ADC末线三阴性乳腺癌治疗数据对比 2.2.3SKB264具备联用PD-1一线治疗三阴性乳腺癌潜力 Trop2ADC在TNBC中进一步拓展适应症潜力较大。目前三阴性乳腺癌的一线疗法主要为PD-1单抗及化疗治疗。考虑到三阴性乳腺癌中Trop2整体较高的过表达率，以及这一疾病中前线疗法的治疗效果有限，我们认为Trop2ADC通过联用PD-1拓展前线治疗市场的潜力较大。 早期临床数据亮眼，TNBC一线治疗未来可期。根据科伦博泰招股书，在一项2期临床中，SKB264联合PD-1单抗A167用于一线治疗三阴性乳腺癌患者，截至2022年12月底，在七名疗效可评估的患者中，六名患者出现PR，ORR为86%。这一数据提示SKB264联合A167在一线三阴性乳腺癌市场的潜力。 表7：一线三阴性乳腺癌治疗数据对比 2.3肺癌适应症：EGFR TKI耐药后肺癌市场空间广阔，SKB264潜力巨大 2.3.1ADC肺癌可拓展市场空间广阔 肺癌发病率高，ADC可拓展空间广阔。根据科伦博泰招股书，2022年全球新发肺癌病例约200万例，其中中国新发病例约84万例。对于EGFR突变的患者，其在经TKI治疗后会产生耐药，且EGFR TKI治疗后耐药的机制较为复杂。ADC受益于其特殊作用机制，有望在不同耐药机制的患者中展现出疗效，因此其市场潜力较大。对于驱动基因突变阴性的患者，尽管近年来标准疗法中加入了PD-1抑制剂从而提高了患者生存率，但许多患者对其无应答，因而这一类患者中仍有未被满足的治疗需求。 图8：奥希替尼耐药机制 图9：中美晚期非小细胞肺癌治疗模式 2.3.2SKB264治疗EGFRTKI耐药后NSCLC的三期临床即将开展 SKB264在早期临床中展现出针对EGFRTKI耐药后NSCLC的良好疗效。科伦博泰于2023年ASCO大会披露了SKB264治疗NSCLC患者的1期临床数据。在20例接受EGFR TKI治疗后耐药的患者中，ORR为60%，mPFS为11.1个月。 表8：EGFRTKI耐药后肺癌临床数据对比 SKB264治疗EGFR TKI耐药后NSCLC的三期临床即将开展。基于上述早期临床数据，SKB264于2023年1月获得国家药监局授予的突破性疗法认定。公司预计于2023年下半年开始一项针对EGFR-TKI治疗无效的EGFR突变型NSCLC患者的3期临床试验。 表9：EGFRTKI耐药后肺癌三期临床试验方案 2.4默沙东计划于2023年启动SKB264全球三期临床 默沙东与科伦博泰就SKB264达成授权合作。2021年9月公司将SKB264海外权益授权给默沙东，并获得首付款4700万美元，公司未来有资格获得总额最高3.8亿美元的研发里程碑付款及7.8亿美元的销售里程碑付款，以及比例从中个位数到低双位数不等的分级销售分成。根据公司招股书，目前公司已收到默沙东支付的研发里程碑付款8100万美元。 默沙东计划于2023年启动SKB264三期临床。默沙东在其2022年ASCO投资者交流材料中公布将就MK-2870（SKB264）在肺癌及乳腺癌领域开展三期临床试验。我们参考了默沙东在Keytruda-355临床试验的历史案例，预计该产品有望于2027在美国上市。 图10：默沙东肿瘤晚期管线 SK