2023年二季报点评：中场转型&精益管理背景下利润率已超疫情前水平

永利澳门（1128.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年二季报点评：中场转型&精益管理背景下利润率已超疫情前水平 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 5,643.95 23,206.09 28,435.30 31,035.95 同比 -51.87% 311.17% 22.53% 9.15% 经调整物业EBITDA（百万港元） -1,722.81 5,025.20 7,640.32 8,822.67 同比 - - 52.04% 15.48% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -1.40 -0.06 0.42 0.63 EV/经调整物业EBITDA - 16.66 10.96 9.49 投资要点 当地时间8月9日，永利澳门母公司WynnResorts公布2Q23业绩。 2Q23公司经调整EBITDA利润率超疫情前2.8pct。营收端，2Q23公司经营收益为7.7亿美元，恢复至2019年同期的65.5%；其中博彩净收益为6.1亿美元，恢复至2019年同期的60.2%。利润端，2Q23公司经调整物业EBITDAR为2.5亿美元，恢复至2Q19的71.8%，我们判断利润 增速快于营收的主要原因系：在客流结构进一步向高利润率的中场业务转型的同时，公司加强精益管理，成本控制进一步加强（2Q23公司日均运营开支较19年同期下降29%，环比1Q23下降2%），带动公司经调整物业EBITDA率由2Q19的29.2%提升2.8pct至31.0%。同时，公司预计未来经调整物业EBITDA率将维持在30%以上的水平，其中永利皇宫利润率将维持稳定，而半岛物业随着6月翻新工作的完成，预计利润率仍有一定上行空间。 公司贵宾/中场博收分别恢复至19年同期的26.3%/85.3%。2Q23公司实现博彩毛收入7.5亿美元，较19年同期恢复54.8%，慢于行业7.2pct，主要系受到高基数影响，公司贵宾业务恢复较慢（永利26.3%vs行业35.1%），而中场业务恢复进度则与行业平均保持一致（永利85.3%vs 行业86.0%）。展望3Q23，公司强调7月中场日均投注额超过4-6月，并已经达到2019年同期120%的水平。同时，公司观察到消费者行为出现一定变化，旅客逗留的时长缩短，但其前往澳门的频率和人均下注额均有所提高，公司认为该变化有利于充分利用客房以实现收益最大化。 非博彩业务已恢复至疫情前的97.6%。2Q23，公司非博彩业务合计贡献 1.6亿美元净收入，恢复至2Q19的97.6%，其中客房/餐饮/零售分别恢复至2Q19的109.4%/81.6%/96.8%。1）客房方面，永利皇宫及半岛物业入住率均已基本回到疫情前水平。公司高端化进程下，永利皇宫的日均 房价较2Q19有20%的提升，且我们预计随着半岛物业翻新工作完成，其对消费者的吸引力将进一步增强，日均房价有望进一步上升；2）零售方面，奢侈品零售额已超疫情前同期，表现较普通零售更为突出。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年净收入预测232.1/284.4/310.4亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测50.3/76.4/88.2亿港元，当前股价对应16.7/11.0/9.5倍EV/经调整EBITDA。我们给予公司2023H2+2024H115倍的EV/经调整EBITDA，对应目标价 10.3港元，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。 2023年08月11日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 收盘价(港元)8.19 一年最低/最高价6.50/10.32 市净率(倍)-2.5 万港元)基础数据每股净资产(港元) -25.7 资本负债率(%) 147.5 总股本(百万股) 5,238.4 流通H股(百万股) 5,238.4 相关研究 流通H股市值(百42,903 《2023年一季报点评：中场博彩恢复强劲，半岛物业翻新工程对业绩的影响将在Q2消退》 2023-05-15 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 永利澳门三大财务预测表资产负债表（百万港元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产8,304.50 12,103.09 15,266.69 20,543.96 营业收入 5,643.95 23,206.09 28,435.30 31,035.95 现金7,423.42 10,442.78 13,731.59 18,910.57 博彩净收益 3,695.23 18,614.02 23,200.98 25,551.67 存货280.33 317.89 311.61 340.12 餐饮 476.47 1,299.39 1,578.43 1,684.93 其他流动资产600.75 1,342.41 1,223.49 1,293.26 酒店客房 514.65 1,856.28 2,104.58 2,217.01 非流动资产27,774.44 25,995.48 24,758.18 23,437.55 零售及其他 957.60 1,436.40 1,551.31 1,582.34 固定资产24,352.93 22,506.86 21,102.44 19,914.70 博彩税 -2,160.82 -9,763.59 -11,968.57 -13,284.68 无形资产1,328.84 1,195.96 1,063.07 930.19 职工薪酬 -3,836.80 -4,704.34 -4,845.47 -4,893.92 其他非流动资产2,092.66 2,292.66 2,592.66 2,592.66 折旧及摊销 -2,308.20 -2,178.96 -2,237.30 -2,320.63 资产总计36,078.94 38,098.56 40,024.87 43,981.51 其他支出-经营 -2,226.57 -3,829.01 -4,123.12 -4,189.85 流动负债4,754.26 7,085.96 6,794.40 7,409.15 其它收入 124.63 -619.17 -626.48 -634.23 短期借款0.00 1,525.97 0.00 0.00 财务费用 -2,563.02 -2,422.99 -2,411.96 -2,363.95 应付账款400.52 508.63 623.22 680.25 利润总额 -7,326.84 -311.97 2,222.40 3,348.69 其他流动负债4,353.73 5,051.35 6,171.18 6,728.90 减:所得税费用 -12.43 0.00 0.00 0.00 非流动负债48,476.94 48,476.94 48,476.94 48,476.94 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款48,228.50 48,228.50 48,228.50 48,228.50 归属母公司净利润 -7,339.27 -312.07 2,217.86 3,341.89 其他非流动负债248.45 248.45 248.45 248.45 经调整物业EBITDA -1,722.81 5,025.20 7,640.32 8,822.67 负债合计53,231.20 55,562.90 55,271.34 55,886.09 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益-17,152.26 -17,464.33 -15,246.47 -11,904.58 每股收益(港元) -1.40 -0.06 0.42 0.63 负债和股东权益36,078.94 38,098.56 40,024.87 43,981.51 每股净资产(港元) -3.27 -3.33 -2.91 -2.27 发行在外股份(百万股) 5,238 5,238 5,238 5,238 现金流量表（百万港元）2022A 2023E 2024E 2025E 经调整EBITDA率(%) -30.52 21.65 26.87 28.43 经营活动现金流-2,120.00 4,316.49 8,226.83 8,543.03 资产负债率(%) 147.54 145.84 138.09 127.07 投资活动现金流-1,285.50 -400.10 -1,000.10 -1,000.10 收入增长率(%) -51.87 311.17 22.53 9.15 筹资活动现金流-860.40 -897.02 -3,937.93 -2,363.95 净利润增长率(%) - - - 50.68 现金净增加额-4,265.90 3,019.37 3,288.81 5,178.98 EV/经调整EBITDA - 16.66 10.96 9.49 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一