首次覆盖报告：煤电一体融合发展，行稳致远久久为功

煤电新能源融合发展的煤炭央企，业绩稳步提升。公司是安徽省大型煤炭央企，联营发展“煤炭-煤电-新能源”业务。煤炭业务是公司主要的营收和利润来源，2022年营收达78.20亿元，占比65.15%；伴随2016年利辛电厂投产发电，电力业务贡献逐步扩大，2022年收入规模41.83亿元，占比34.85%。2022年公司实现归母净利润20.64亿元，归母净利率为17.20%；2023年一季度公司盈利强势延续，归母净利润5.94亿元，同比增长12.50%，归母净利率20.51%。 煤炭储量丰厚且产能有望增长，销售业绩走高且成本稳健。截至2022年底，公司剩余煤炭资源总储量89.01亿吨。目前，公司拥有在产矿井5对，核定产能2350万吨/年，涉及可采储量14.76亿吨，预计剩余可采年限达44年；杨村煤矿正推进复建工作，批复后公司煤炭可采储量将增加3.84亿吨至18.60亿吨。 此外，公司远期规划矿井有4对，初步设计的新增产能合计720万吨/年。受益于安徽省整体较高的煤炭坑口价，公司高长协比例支撑煤炭售价高位平稳；公司旗下主要煤矿近年利润率受煤质影响价格有所波动，短期内煤质改善将有助于商品煤销售量价齐升。成本方面，公司单位商品煤成本稳定，人工成本占比较高。 在建拟建电厂投产后，有望消化全部自产煤。目前公司电厂火电装机容量为3290MW（未包括新集一矿、二矿低热值煤电厂），在运营权益装机容量1732MW。公司规划新建火电厂装机容量达8600MW，其中，控股的利辛电厂二期（2*660MW）将于2024年11月投产、上饶电厂（2*1000MW）预计2023年下半年开工，参股的宣城电厂三期（2*660MW）预计将于2025年6月投产。 目前，公司参控股电厂消耗自产煤约40%，据我们测算，上述三个项目投产后，公司合计耗煤量约1725万吨，仅略低于公司2022年商品煤产量1842万吨，从而公司有望实现煤电完全一体化经营，平抑上下游价格波动带来的风险，提高自身的盈利稳定性。公司上网电价在2021年底受电价市场化改革的影响出现上浮，2022年大幅提升20.73%至0.41元/千瓦时，2023Q1发电量受调峰和机组检修影响短期承压，23Q2已好转，且上网电价继续维持高位。 煤电联营提升电厂盈利水平。利辛电厂是公司目前最主要的发电厂，2021年3月板集煤矿试运转后其耗煤主要来源为板集煤矿自产煤。一方面，利辛电厂供电标准煤耗266.4g/kWh低于全国火电厂平均供电标准煤耗的302.5 g/kWh； 另一方面，利辛电厂充分利用坑口煤电联营的优势实现盈利能力的大幅提升，2022年利辛电厂净利率为14.39%，位居同行电厂前列。 投资建议：公司是安徽四大煤炭企业之一，待投产的煤矿和电厂项目较多，且煤电一体化的形式有助于公司盈利能力稳定高位。我们预计2023-2025年公司归母净利润为23.98/24.25/25.57亿元，对应EPS分别为0.93/0.94/0.99元/股，对应2023年8月11日股价的PE分别为5/5/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，在建和拟建项目进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1安徽大型煤炭央企，煤电新能源联合并举 1.1公司简介：“煤炭-煤电-新能源”联营发展的煤炭央企 安徽省优质综合能源企业，煤、电、新能源业务耦合推进。公司主营业务为煤炭开采、煤炭洗选和火力发电，于1997年由国投煤炭公司、国华能源有限公司和安徽新集煤电（集团）有限公司共同设立，并于2007年12月在上交所成功上市。 2008-2009年，公司成立控股子公司电力利辛有限公司并参股宣城电厂，布局煤电一体化业务。2009年，国投公司获得由国投煤炭公司无偿划转的公司42.36%的股份，成为公司新控股股东。2016年12月，国投公司将其持有的公司30.31%的股份无偿划转给中煤集团，公司控股股东变更为中煤集团。“十四五”期间，公司稳步推进光伏、风电等清洁能源建设，探索实现“煤炭-煤电-新能源”联营发展新模式、并取得积极成效。 图1：公司发展历程 公司控股股东为中煤集团，实控人为国务院国资委。截至2023年3月31日，公司控股股东中煤集团持股比例30.31%，实控人为国务院国资委，赋予公司央企背景。第二大股东国华能源持有公司股权7.59%，其控股股东为国华能源投资有限公司，由国务院间接持有100%股权，也具有央企背景。第三大股东安徽新集则由地方政府淮南市国资委间接持股100%股权，2013年安徽新集持有公司股权11.81%，2015年减持至7.18%，随着安徽新集的减持，公司央企背景更加纯粹。 公司旗下子公司涉及煤炭、发电、售电等业务，权责清晰，分工明确。 图2：公司股权结构及主要子公司 1.2财务分析：盈利能力稳步提升 业绩表现亮眼，2016-2022年营收与归母净利润CAGR分别为14%和43%。 2015年煤炭市场低迷，公司煤炭主业产销量双双下降，导致利润出现亏损；自2016年开始，随着煤炭供给侧结构性改革的实施，公司营收稳步向好，净利润扭亏为盈。2021年由于板集煤矿联合试运转，叠加煤炭需求和价格高位运行，公司煤炭销售量价齐升，收入同比大幅增长49.48%至124.89亿元，归母净利润则实现24.34亿元，增速高达187.32%。2022年公司营收和归母净利润出现小幅下降，但归母净利率依然亮眼。2023Q1公司盈利强势延续，实现营收28.96亿元，同比增长55.29%，实现归母净利润5.94亿元，同比增长12.50%。 图3：2015-2023Q1公司营业收入及增速 图4：2015-2023Q1公司归母净利润及增速 盈利能力明显提高，期间费用管控能力出色。2016-2023Q1公司销售毛利率由35.60%提升至40.00%，总体保持在35%以上；期间费用率不断下降，由2016年27.31%降低至2023Q1的9.74%，其中财务费用率下降最为明显，2016-2023Q1由16.04%降低至4.97%，展现了公司良好的经营能力。出色的期间费用控制能力助力公司盈利能力明显提升，2016-2023Q1公司归母净利率由4.47%大幅提高至20.51%。 图5：2015-2023Q1公司的盈利能力 图6：2015-2023Q1公司的期间费用率 煤炭业务是公司主要的营收和利润来源，电力业务贡献逐步扩大。受煤炭行业周期性影响，煤炭业务收入有所波动，但占比持续稳定在60%以上，是公司收入和业绩的主要贡献点，2022年公司煤炭业务实现营收78.20亿元，占比65.15%； 实现毛利41.41亿元，占比81.36%，毛利率维持高位，为52.95%。公司积极发展电力业务，煤电一体化进程持续推进，随着2016年下半年利辛电厂投产发电，公司发电业务收入和盈利贡献迅速提高，截至2022年，发电业务收入规模已达41.83亿元，占比34.85%；毛利贡献9.49亿元，占比18.64%，毛利率为22.68%。 图7：2015-2022年公司的营业收入及组成（亿元） 图8：2015-2022年公司的营业收入结构 图9：2015-2022年公司的毛利及组成（亿元） 图10：2015-2022年公司分业务毛利率 公司资产负债率逐年下降，现金流明显改善。公司资产负债率从2016年的84.44%回落至23Q1的61.36%，资本结构持续优化。公司现金流情况逐步向好，净现比长期高于1。 图11：2015-2023Q1公司资产负债率情况 图12：2015-2023Q1公司现金流情况 2煤炭业务：量价回升，后备资源丰富 2.1储量丰富，产销两旺 储量剩余可采年限达44年，在产产能2350万吨/年。公司矿区总面积约1092平方公里，含煤面积684平方公里，截至2022年底剩余资源储量89.01亿吨，其中矿权内资源储量62.50亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨。公司目前拥有5对在产矿井，均位于安徽省内，可采储量合计14.76亿吨，核定产能2350万吨/年，权益产能2350万吨/年，据产能计算，5个矿井的剩余开采年限约44年。 杨村煤矿启动复建。公司拥有的杨村煤矿于2012年9月获得发改委的核准批复，设计产能500万吨/年；2015年6月取得国土资源部颁发的采矿许可证； 2018年，公司为响应国家去产能要求，将杨村煤矿列入化解产能矿井；随着近年保供局势严峻，基建矿井杨村煤矿在推进复建工作，目前尚未得到国家有关部门正式批复，据公司年报，相关工作得到批复后，公司煤炭可采储量将增加3.84亿吨、达18.60亿吨，从而有望为公司的未来发展打开空间。 表1：公司主要煤矿情况 远景规划煤矿将带来可期增量。公司目前拥有远期规划筹建矿井4对，初步的设计产能分别为口孜西煤矿（300万吨/年）、罗园煤矿（90万吨/年）、连塘李煤矿（90万吨/年）和展沟煤矿（240万吨/年）。 表2：公司远景规划煤矿 公司煤炭产销持续走强，23H1再创佳绩。自2016年起，公司煤炭产量总体上呈现逐年上升趋势。2022年，受益于板集煤矿正式投产转为生产矿井，公司原煤和商品煤产量分别实现2223.69万吨和1841.90万吨，同比增长10.60%和8.60%。2023年上半年，煤炭产、销量创下同期新高的记录，原煤、商品煤产量分别为1123.86万吨和983.37万吨，同比增长3.06%和13.67%；商品煤销量达1014.23万吨，同比增加25.70%。 图13：2016-2023H1公司煤炭产量稳步提升 2.2高长协支撑售价稳定，煤质改善助力业绩企稳上行 安徽省煤炭定价具有优势，公司长协煤比例高保障盈利稳定。安徽省5000千卡的煤炭出矿环节中长期交易价格区间为545-745元/吨，相较于晋陕蒙以5500千卡的煤炭热值为基准的定价方式，安徽省煤炭坑口价整体较高。公司煤炭销售以长协为主，2022年上半年公司煤炭销售长协比例达91%，2023年煤炭保供量约占年度计划产量的83%，在全年煤价中枢有所回落的情况下具备价格优势。 表3：公司煤炭定价方式 公司煤炭售价高位平稳。2021年开始，公司商品煤售价中枢上移，其中，2021年在行业供给紧张的背景下，公司煤价大幅反弹创下新高，2022年由于煤质原因使得平均售价有所下降。分季度来看，煤炭价格在21Q4迎来历史高点，达807.04元/吨；2023年随着煤质的恢复，煤炭的销售单价下滑相对有限。 图14：2016-2023H1公司商品煤售价及变化情况 图15：2019Q1-2023Q2公司商品煤分季度售价 公司旗下主要煤矿销售利润率受煤价和煤质影响而波动变化。刘庄煤矿：自2018年起销售利润率保持在40%以上，2021年受益于煤价上涨销售利润率增加至48%，并于2022年继续维系较高水平；口孜东矿：2020年受疫情影响出现亏损，2021年快速恢复，2022年由于过断层因素影响，导致煤质较差，营收同比下滑37%，销售利润率下降28个百分点；板集煤矿：2021年3月试生产，2022年上半年开采煤层以薄煤层为主，从而对其煤炭综合售价产生影响，全年共实现营收11.53亿元，销售利润率为13.06%。 煤质改善助力商品煤销售量价齐升。厚煤层具有煤质好、开采成本低的优势，有利于公司改善煤质、提升产量。目前，口孜东矿厚煤层140504工作面已于2023年4月底作为配采工作面试生产，刘庄煤矿厚煤层也有151108、131300工作面接续开采，从而公司煤炭热值和洗出率逐步回升。据公司披露，2023Q1煤炭综合热值约为3991卡/克，4月综合热值约4188卡/克，5月份平均热值与4月基本持平；洗出率于23Q1、23Q2分别为86.13%、88.83%，同环比均出现明显提升。 此外，刘庄煤矿1201采区预计于2025年10月投产，届时1201采区1煤优质资源回采后可提升矿井效益。优质煤的持续放量将支撑公司后续的煤炭业绩进一步企稳上行。 图16：2018-2022公司主