赢在当下：最后一跌？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月13日 赢在当下：最后一跌？ 策略定期报告 报告摘要： 本周A股全面调整，上证指数下跌3.01%，上证指数再次跌破3200点，来到“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7775亿，在“活跃资本市场”提出并“改手为股”政策意见出台后，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，离岸人民币兑美元震荡上升，本周报收7.24，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 面对当前市场再次来到“山腰处歇脚”的区间下沿，我们认为当前市场具备安全边际。对于市场的底部区域，我们一贯是以2008年上证综指的底部作为重要依据，按照中位数4.5%进行底部区域来推算，当前上证指数的位置是具备较强支撑的（4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率中位值）。同时，我们倾向于是市场在经历政策底之后，在对于政策效果和持续性的反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。 在结构层面，我们坚持认为：从此前到一枝独秀TMT到现在的多点开花，首要承认顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换。除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。同时，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明（PPI见底回升，去库存周期接近尾声）+一揽子政策预期的牵引下，8月呈现技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。相比于地产链、金融的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。此外，我们始终认为TMT年内第三波值得期待。8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 当前，面对“PPI见底回升”的问题，我们认为：PPI呈现底部供需弱平衡，持续大幅回升的可能性较低。在定价层面，由需求推动的PPI拐点-回升阶段，消费板块会整体占优（类比于2009-2010年和2020年两轮PPI拐点）。一般而言：1、在PPI下行-拐点阶段（拐点出现两个月内），顺周期板块大概率会有第一轮上涨，且涨幅与当时政策取向相关（2002年金融地产链领涨，2009年钢铁、煤炭等原材料领涨，2015年地产板块领涨，2020年可选消费领涨）。2、PPI回升预期充分定价后，顺周期板块会经历1-2个月调整，内部涨跌不一。3、在拐点-回升的阶段内，若是由于需求回暖推动回升，则消费板块整体会有最为亮眼的超额表现；若是供给侧影响推动回升，最亮眼超额会在上游周期板块，核心关注供需缺口明显的周期领域。4、在PPI连续见底回升两个季度左右，顺周期板块大概率有第二轮上涨，并且是包括上游资源品和金融地产链在内的普涨。相比于地产链、金融的博弈价值，我们反复强调依然是顺周期的定价重心放在消费上，认为更具备确定性持续性，三季度是个重要窗口期。一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 相关报告 透视A股：周度全观察 2023-08-10 赢在当下：技术性反弹 OR 重演2014-2015年？ 2023-08-06 透视A股：周度全观察 2023-08-02 消费的波段：三季度是重要窗口期 2023-08-01 赢在当下：牛归否？速回否？ 2023-07-30 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 进入政策观察期，A股历史如何定价：单边下行概率小 .......................... 19 2. 内部因素：7月PPI同比降幅缩窄，CPI环比转正，预示经济底部在三季度的信号逐渐清晰 ......................................................................... 24 3. 外部因素：惠誉下调评级影响有限，美国经济维持软着陆预判，9月不加息，但年内转降息可能性较小 ............................................................... 29 3.1. 由于高基数效应逐步退出，美国7月CPI同比小幅上行，核心通胀维持不变 ... 29 3.2. 穆迪下调10家中小型银行评级，更多知名银行列入降级观察名单 ............ 31 3.3. 德国7月通胀降温，欧央行9月暂停加息的预期进一步升温 ................. 31 图表目录 图1. 本周全球股市普遍下跌 .................................................... 7 图2. 整体而言，本周低市盈率、价值风格占优 .................................... 7 图3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7 图4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 7 图5. 本周万得全A换手率和成交额有所下降 ...................................... 8 图6. 本周行业轮动 ............................................................ 9 图7. 以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的 ................ 9 图8. 历次政策底后市场会在博弈中再度探底实现“最后一跌”（图为上证指数走势）.. 10 图9. 7月以来顺周期行业超额收益率明显(图中为行业指数与Wind全A指数的比值) ... 10 图10. 国际原油与螺纹钢价格近期有所上涨 ...................................... 11 图11. 纯碱与玻璃价格近期有所上涨 ............................................ 11 图12. 2010年至今8轮顺周期行情复盘结果显示，顺周期超额行情占优集中在：经济繁荣、复苏预期和大盘下跌三种环境下。历史上看，如果政策切实落地，则顺周期行情持续时间在40个交易日左右，顺周期板块的超额收益在8个点左右。 .................... 11 图13. 顺周期行情行业及风格表现复盘显示，地产链和消费是相对占优的风格 ........ 12 图14. 2000年至今中国PPI同比增速经历四轮底部 ................................ 12 图15. 2002年PPI见底回升后与固定资产投资更为相关的地产链及制造板块涨幅整体高于消费领域 ..................................................................... 13 图16. 2009年PPI见底回升后钢铁等原料板块行情先于PPI拐点启动 ................ 13 图17. 2015年PPI见底回升主要由供给侧改革拉动，上游原料行情反映较为显著 ...... 14 图18. 2020年PPI见底回升后率先上涨的是社服等消费板块，PPI回升至零轴附近时周期板块开启上涨 ................................................................. 14 图19. 经济预期已经在筑底回升，边际转好是大概率事件，建信高金增长因子已经触底回升 ........................................................................... 15 图20. 近期消费板块内部涨跌出现分化 .......................................... 15 图21. 6月初至今消费三级行业涨幅、估值与利润增速一览 ......................... 16 图22. 宏观经济节奏决定消费板块整体走势，只要经济能复苏，消费就不会输 ........ 16 图23. 本周DR007环比回落 .................................................... 17 图24. 一年期国债收益率较上周下降 ............................................ 17 图25. 近期信用利差回落，信用利差的走势领先于沪深300/中证1000的相对走势一个月左右 ......................................................................... 17 图26. 本周原油价格震荡上行 ................................................... 18 图27. 本周美元指数上升 ...................................................... 18 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图28. 安信策略——稳增长政策定价逻辑框架图 .................................. 20 图29. 2008年以来四轮代表性的稳增长政策行情回顾 .............................. 20 图30. 第一轮：2009年四万亿计划为代表的一揽子政策推出后，08年底-09年6月处于政策密集期，顺周期占优大盘上涨8月PPI方才见底回升；09年7月进入政策观察期，9月PPI方才回升 ................................................................. 21 图31. 第二轮：2012年初政策转向全面稳增长，12年1月至12月5月为政策密集期，大盘普涨地产领涨；12年6月进入观察期，在商品房销售连续改善后大盘再度大涨....... 21 图32. 第三轮：2014年下半年一带一路政策密集推出，建筑领涨，大盘同步上涨；2015Q1进入政策观察期，2015年3月基建投资增速大