赢在当下：最后一跌？

报告摘要： 本周A股全面调整，上证指数下跌3.01%，上证指数再次跌破3200点，来到“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7775亿，在“活跃资本市场”提出并“改手为股”政策意见出台后，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，离岸人民币兑美元震荡上升，本周报收7.24，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 面对当前市场再次来到“山腰处歇脚”的区间下沿，我们认为当前市场具备安全边际。对于市场的底部区域，我们一贯是以2008年上证综指的底部作为重要依据，按照中位数4.5%进行底部区域来推算，当前上证指数的位置是具备较强支撑的（4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率中位值）。同时，我们倾向于是市场在经历政策底之后，在对于政策效果和持续性的反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。 在结构层面，我们坚持认为：从此前到一枝独秀TMT到现在的多点开花，首要承认顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换。除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。同时，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明（PPI见底回升，去库存周期接近尾声）+一揽子政策预期的牵引下，8月呈现技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。相比于地产链、金融的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。此外，我们始终认为TMT年内第三波值得期待。8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 当前，面对“PPI见底回升”的问题，我们认为：PPI呈现底部供需弱平衡，持续大幅回升的可能性较低。在定价层面，由需求推动的PPI拐点-回升阶段，消费板块会整体占优（类比于2009-2010年和2020年两轮PPI拐点）。一般而言：1、在PPI下行-拐点阶段（拐点出现两个月内），顺周期板块大概率会有第一轮上涨，且涨幅与当时政策取向相关（2002年金融地产链领涨，2009年钢铁、煤炭等原材料领涨，2015年地产板块领涨，2020年可选消费领涨）。2、PPI回升预期充分定价后，顺周期板块会经历1-2个月调整，内部涨跌不一。3、在拐点-回升的阶段内，若是由于需求回暖推动回升，则消费板块整体会有最为亮眼的超额表现；若是供给侧影响推动回升，最亮眼超额会在上游周期板块，核心关注供需缺口明显的周期领域。4、在PPI连续见底回升两个季度左右，顺周期板块大概率有第二轮上涨，并且是包括上游资源品和金融地产链在内的普涨。相比于地产链、金融的博弈价值，我们反复强调依然是顺周期的定价重心放在消费上，认为更具备确定性持续性，三季度是个重要窗口期。一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面调整，上证指数下跌3.01%，上证指数再次跌破3200点，来到“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7775亿，在“活跃资本市场”提出并“改手为股”政策意见出台后，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，离岸人民币兑美元震荡上升，本周报收7.24，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 面对当前市场再次来到“山腰处歇脚”的区间下沿，我们认为当前市场具备安全边际。对于市场的底部区域，我们一贯是以2008年上证综指的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%（4%和4.5%分别是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率最低值和中位值）进行评估，在定价过程中我们所期待获得的权益市场收益率理应不低于市场的真实无风险利率，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的诸多重要底部是可以锚定的。 按照中位数4.5%进行底部区域来推算，当前上证指数的位置是具备较强支撑的。 对于本次波动，上证指数再次跌破3200点，是否是A股的“最后一跌”？我们倾向于认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。对于本周A股市场出现明显波动，主因受到国内因素影响，碧桂园等局部风险事件以及7月社融数据呈现居民大幅提前还款的趋势使得市场预期转弱，北向资金大幅流出。从历史上看，高层会议对资本市场表态后，大盘的定价是积极。而从本次来看，定价的时间在半个月左右，不及历史平均水平。我们倾向于是市场在经历政策底（7月24日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性的反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。 在结构层面，我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明（PPI见底回升，去库存周期接近尾声）+一揽子政策预期的牵引下，8月呈现技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。我们始终认为TMT年内第三波值得期待。8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 近期顺周期行业相对于全市场取得超额收益，7月以来钢铁、石油石化、基础化工行业相较于万得全A分别取得4.64%、2.02%和1.58%的超额收益率，尤其是7月PPI同比降幅缩窄，PPI环比转正的特征，市场对“PPI见底回升”定价的关注度进一步提升。事实上，大宗商品价格在6月中旬开始上涨，螺纹钢现货价格由3570元/吨最高上涨至3820元/吨，最大涨幅为7.00%，纯碱期货结算价格由1900元/吨上涨至2177元/吨，涨幅为14.58%，玻璃期货结算价格由1705元/吨上涨至1868元/吨，涨幅为9.56%。根据顺周期行情历史复盘：三种场景超额排序为经济强复苏+上游盈利显著改善（PMI、PPI持续回升）>稳增长政策密集出台+定价经济复苏预期（PMI、PPI见底回升）>市场整体下行+避险情绪下高股息策略占优。 结构层面地产链（地产、建材等）>消费>周期>金融。历史上看后续政策效果能够切实兑现落地，顺周期行情持续时间在40个交易日左右，顺周期板块的超额收益在8个点左右。 当前，面对“PPI见底回升”的问题，我们认为：PPI呈现底部供需弱平衡，持续大幅回升的可能性较低。在定价层面，由需求推动的PPI拐点-回升阶段，消费板块会整体占优（类比于2009-2010年和2020年两轮PPI拐点）。一般而言：1、在PPI下行-拐点阶段（拐点出现两个月内），顺周期板块大概率会有第一轮上涨，且涨幅与当时政策取向相关（2002年金融地产链领涨，2009年钢铁、煤炭等原材料领涨，2015年地产板块领涨，2020年可选消费领涨）。2、PPI回升预期充分定价后，顺周期板块会经历1-2个月调整，内部涨跌不一。 3、在拐点-回升的阶段内，若是由于需求回暖推动回升，则消费板块整体会有最为亮眼的超额表现；若是供给侧影响推动回升，最亮眼超额会在上游周期板块，核心关注供需缺口明显的周期领域。4、在PPI连续见底回升二个季度左右，顺周期板块大概率有第二轮上涨，并且是包括上游资源品和金融地产链在内的普涨。相比于地产链、金融的博弈价值，我们反复强调依然是顺周期的定价重心放在消费上，认为更具备确定性持续性，三季度是个重要窗口期。一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 外部因素：惠誉下调评级影响有限，美国经济维持软着陆预判，9月不加息，但年内转降息可能性较小。8月10日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月CPI同比涨幅3.2%，前值3%，预期3.3%，为2022年6月以来首次加速上升；CPI环比上升0.2%，预期0.2%，前值0.2%，创两年多以来的最小连续涨幅，核心指标比整体CPI更能反映潜在通胀。虽然核心指标显示潜在通胀率仍处于高位，但自去年9月达到6.6%的峰值以来，核心通胀几乎每个月都在放缓。FOMC 7月份的加息可能是一段长时间暂停之前的最后一次加息，如果通胀按预期发展，美联储至少在总体上不再进一步加息。但降息的门槛很高，因为通胀并不温和，仍高于目标，预估其大概率会等到绝对确定通胀将回到目标水平后再开始降息。 总结而言，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，8月大盘指数呈现技术性反弹的概率是较大的，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场运行空间依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，在政策观察期往往存在大盘指数震荡，在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。 目前，从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高。我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前，TMT在后的结构配置策略不变，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输； 只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周美股走势分化，纳斯达克下降1.9%，标普500下降0.31%，道琼斯工业指数上升0.62%。盘面上，大型科技股多数收跌，微软收跌0.59%，谷歌收跌0.03%，亚马逊跌0.11%；中概股多数收跌，台积电跌2.96%，阿里跌3.52%，拼多多跌3.74%，京东跌5.27%，百度跌4.1%，理想跌5.55%