赢在当下：技术性反弹OR重演2014-2015年？

报告摘要： 本周A股全面反弹，上证指数上涨0.37%，周内一度站上3300点，我们反复强调大盘迎来“技术性反弹”获得验证。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9569亿。进一步，我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，8月延续技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。 从政策面上来看，随着政治局会议召开，近期各类型各部门政策会议和信号频出 ， 房地产以及券商板块的涨幅居前 （6月至今两者涨幅分别为17.41%和16.95%），尤其是“活跃资本市场，提振投资者信心”令广大投资者振奋，市场非常关心当前市场是否会据此重演2014-2015年。在此，我们将今年二季度以来当前一揽子政策推出的情况与定价环境和2014-2015年进行对比，客观而言在政策用意和定价环境下存在诸多差异，目前我们仍然维持技术性反弹的判断。 我们的观点是：从此前到一枝独秀TMT到现在的多点开花，首要承认顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换，除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。 相比于地产链、金融的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。对应近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判。我们始终认为今年消费行情属于波段属性，自身有疫情后疤痕效应的缓慢修复，且在所谓平价消费趋势中蕴涵大量国产替代平替的“替代率”的品种，我们反复强调：一季度涨，二季度跌，三季度是个重要窗口期。事实上，一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。同时，8月A股行情的预判，8月月中是一个可能的切换点，即8月可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势以及8月23日英伟达是否释放中报业绩对于TMT板块至关重要。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面反弹，上证指数上涨0.37%，周内一度站上3300点，我们反复强调大盘迎来“技术性反弹”获得验证。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9569亿。进一步，我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，8月延续技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。 从政策面上来看，随着政治局会议召开，近期各类型各部门政策会议和信号频出，房地产以及券商板块的涨幅居前（6月至今两者涨幅分别为17.41%和16.95%），尤其是“活跃资本市场，提振投资者信心”令广大投资者振奋，市场非常关心当前市场是否会据此重演2014-2015年。在此，我们将今年二季度以来当前一揽子政策推出的情况与定价环境和2014-2015年进行对比，客观而言在政策用意和定价环境下存在诸多差异，目前我们仍然维持技术性反弹的判断。 第一，在政策方面，2014-2015年的政策发力方向倾向于强财政和宽货币刺激，体现为降低增值税率、普遍性降费、连续多次的降息和降准。当前我国采取的一揽子政策倾向于对消费内需的刺激和寻求自发性需求的修复，体现为促进绿色家电、汽车和家居的消费，促进文旅等服务性消费，降低失业率，促进民营经济和平台经济发展。本轮的财政政策以延续减税降费和提供税收优惠为主，对于赤字率的把握有定力，货币政策则以结构性为主，力求精准滴灌。第二个重要不同在于房地产政策的表态，其背后有两大核心差异，第一是当前楼市的潜在需求弱于2014-2015年，无论从人口和城市化进程还是从居民预期和疤痕效应，居民潜在购买力和加杠杆能力都较弱。第二是当前高低能级城市的供需结构和库存压力差异较大，在房住不炒的基调下全面的地产刺激政策难以推行。 第二、在定价环境方面，对比当前与2014-2015年定价环境来看，存在较为类似的经济基本面环境：同样以M2衡量的宏观流动性充裕，利率震荡下行；处于PPI负增长区间，面临一定的通缩压力；地产销售数据持续走低，出口同比负增长，PMI在枯荣线以下徘徊；A股利润增速和ROE也处于持续下滑阶段。但核心区别在于在估值水平，微观流动性和市场风险偏好层面。2014-2015年A股启动时估值处于历史极低水平，而2022年以来全A市盈率维持在16倍-18倍左右震荡，估值分位处于中位水平。同时，2014-2015年A股在两融资金的推动下形成一轮大牛市，背后离不开巨量微观流动性和极高风险偏好的支持，而这两点在当前环境下短期并不能够明确。 对于结构而言，我们的观点是：从上半年一枝独秀的TMT到现在多点开花，首要承认以地产链、消费和金融等顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换，除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。从历史顺周期行情复盘来看：三种场景超额排序为1、经济强复苏+上游盈利显著改善（PMI、PPI持续明显回升）>2、稳增长政策密集出台+定价经济复苏预期（PMI、PPI企稳回升）>3、市场整体下行+避险情绪下高股息策略（PMI、PPI持续大幅回落）占优。 目前制造业PMI持续回升，尤其是与PPI环比高度相关的PMI原材料价格分项的大幅回升，或许预示着PPI底部即将出现，顺周期定价大概率处于情况2，如果后续政策效果能够切实兑现落地，顺周期行情持续时间在40个交易日左右，顺周期板块的超额收益在8个点左右，结构层面地产链（地产、建材等）>消费>周期>金融。相比于地产链、金融的博弈价值，我们反复强调依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。 1、对应近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判。我们始终认为今年消费行情属于波段属性，自身有疫情后疤痕效应的缓慢修复大beta，且在所谓平价消费趋势中蕴涵大量国产替代平替的的α品种，我们反复强调：一季度涨，二季度跌，三季度是个重要窗口期。事实上，一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 2、对于券商板块的评估，在活跃资本市场、提振投资者信心的预期下，我们推测在市场没恢复到投资者信心较好对应4月中旬上证综指3400点之前，券商板块的超额大概率是可以明确的。进一步，我们复盘2010年至今共12次券商大涨（券商指数单日涨7%）后市场表现，一般后续大盘指数上涨概率较高，普涨为主要特征，风格上呈现价值搭台，成长唱戏的特征。值得高度重视的是本周企业债信用利差明显回落，报收94.97bp，前值94.97bp。 从历史规律看，信用利差的走势领先于沪深300/中证1000的相对走势，信用利差收窄这意味着在8月中下旬有可能向中小盘切换。 3、对于AI数字经济TMT行情，本周TMT涨得很好，计算机比非银涨幅高，传媒和通信比地产链还强。在存量资金博弈环境中，会发现市场出现一致预期的持续定价是有风险的。对于8月A股行情的预判，8月月中是一个可能的切换点，即8月可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势以及8月23日英伟达是否释放中报业绩对于TMT板块至关重要。 外部因素：惠誉下调评级影响有限，美国经济维持软着陆预判，9月不加息，但年内转降息可能性较小。具体而言：8月1日，惠誉将对美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+。惠誉还指出，由于信贷条件收紧、商业投资疲软和消费放缓等因素，美国经济可能会在今年四季度和明年一季度陷入温和衰退。惠誉对美国评级的下调反映了未来三年美国预期财政恶化、总体政府债务负担较高且将不断增长的情况。而美联储为对抗通胀而采取的紧缩政策正开始削弱强劲的就业市场，疲软的就业报告可能被视为经济增长放缓的先兆，从目前来看，美国强劲的劳动力似乎一直未受美联储加息的影响。值得高度重视的是近期WTI原油期货价格震荡上升，本周WTI原油期货结算价报收82.82美元/桶，上周前值80.58美元/桶，原油价格后续走势可能会造成“二次通胀”带来定价扰动。 总结而言，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，市场有望再次转向“强预期、弱现实”定价，逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，8月大盘指数延续技术性反弹的概率是较大的，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场运行空间依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，三季度配置核心是消费+TMT，消费顺周期在前，TMT在后。 需要提示的是：8月内行情体现可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，即8月月内发生再次切换依然是较大概率事件，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点： 1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场普遍下跌，德国DAX领跌。美股方面，本周，纳斯达克下降2.85%； 道琼斯工业指数下降1.11%，标普500下降2.21%。三大美股指于周一冲高后回落转跌，标普纳指四连跌，创硅谷银行倒闭以来五个月最大周跌幅。消息面上，两家最新公布财报的科技巨头表现各异。最高市值美股苹果二季度iPhone收入超预期下降，且暗示本季度收入或连续第四个季度同比下降，有别于市场预期的恢复增长，苹果股价重挫，市值痛失3万美元关口。而二季度营收超预期增长13%、且预计本季还可能超预期增超10%的亚马逊股价大涨。超导概念股继续巨震。在韩国学界初步判断大热论文提及的实现室温超导材料LK-99并非超导体后，室温超导又反转。韩国团队放出第二段LK-99悬浮视频，华科大和印度物理学家的新论文都看好LK-99未来潜力，连续两日两位数大跌的美国超导（AMSC）强劲反弹。此外，美国财政部大规模发债计划和惠誉下调美国主权信用评级引燃市场对美国财政前景的担忧。 欧股方面，英国的富时100、