赢在当下：牛归否？速回否？

报告摘要： 本周A股全面反弹，上证指数上涨3.42%，站上3250点，我们反复强调7月迎来“技术性反弹”最终获得验证。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为8265亿。进一步，我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，大盘有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，8月延续技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰。 随着本周券商大涨，板块指数涨幅7.67%，当前资本市场关注的核心问题是“牛回否？速归否？”。7月24日政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这一罕见的表态引发市场的高度关注。从历史上看，高层会议对资本市场表态后，大盘的定价是积极的。当然，对于“牛回速归”的问题，我们需要进一步跟踪关注具体政策措施如何落地，目前成交量并未同步明显放大使得我们对后续仍然维持“山腰处歇脚”的判断。事实上，高层表态通常出现在市场较为低迷的阶段，如2012年的“股市信心论”，2015年9月股灾后提出“促进资本市场长期健康稳定发展”，2018年市场底部政治局会议上提出“激发市场活力”，2022年4月底政治局会议强调“保持资本市场平稳运行”。而此前半个月A股缩量至7000-8000亿成交量，换手率最低回落至0.8%，展示出较为清晰的低迷特征。进一步，我们复盘2010年至今共12次券商大涨（券商指数单日涨7%）后市场表现，一般后续大盘指数上涨概率较高，普涨为主要特征，风格上呈现价值搭台，成长唱戏的特征。 同时，在政治局会议在多个领域政策信号超预期的影响下，市场再度定价经济复苏预期。伴随着近期人民币升值和北向资金大幅流入，低位顺周期（金融、地产、 周期）板块大幅上涨，消费板块有明显上涨（食品饮料+6%，美容护理+4.59%，家电+3.48%）。市场对于是否要从上半年TMT切换至顺周期展开讨论。 我们的观点是：从此前到一枝独秀TMT到现在的多点开花，首要承认顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换，除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。 相比于地产链、金融的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。对应近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判。我们始终认为今年消费行情属于波段属性，自身有疫情后疤痕效应的缓慢修复，且在所谓平价消费趋势中蕴涵大量国产替代平替的“替代率”的品种，我们反复强调：一季度涨，二季度跌，三季度是个重要窗口期。事实上，一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。同时，8月A股行情的预判，8月月中是一个可能的切换点，即8月可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势以及8月23日英伟达是否释放中报业绩对于TMT板块至关重要。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面反弹，上证指数上涨3.42%，站上3250点，我们反复强调7月迎来“技术性反弹”最终获得验证。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为8265亿。进一步，我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，大盘有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，8月延续技术性反弹的概率是较大的，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰。 随着本周券商大涨，板块指数涨幅7.67%，当前资本市场关注的核心问题是“牛回否？速归否？”。7月24日政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这一罕见的表态引发市场的高度关注。从历史上看，高层会议对资本市场表态后，大盘的定价是积极的。 当然，对于“牛回速归”的问题，我们需要进一步跟踪关注具体政策措施如何落地。目前成交量并未同步明显放大使得我们对后续仍然维持“y处歇脚”的判断。事实上，高层表态通常出现在市场较为低迷的阶段，如2012年的“股市信心论”，2015年9月股灾后提出“促进资本市场长期健康稳定发展”，2018年市场底部政治局会议上提出“激发市场活力”，2022年4月底政治局会议强调“保持资本市场平稳运行”。而此前半个月A股缩量至7000-8000亿成交量，换手率最低回落至0.8%，展示出较为清晰的低迷特征。 进一步，我们复盘2010年至今共12次券商大涨（券商指数单日涨7%）后市场表现，一般后续大盘指数上涨概率较高，普涨为主要特征，风格上呈现价值搭台，成长唱戏的特征。 具体而言：从指数角度来看，券商大涨后一周上证指数涨幅平均为1.45%，胜率为58%；后一月平均涨幅提升为4.03%，胜率提升至83%。结构上看，后一周成长风格（+4.01%）与创业板指（+3.19%）涨幅居前，胜率高达83%，小盘风格优于大盘，成长优于价值；券商大涨后一月的行情特征大致得到了延续，成长风格（+9.15%）与创业板指（+7.22%）涨幅居前，成长胜率更高，均超过90%。 同时，在政治局会议在多个领域政策信号超预期的影响下，市场再度定价经济复苏预期。 伴随着人民币升值和北向资金大幅流入，低位顺周期（金融、地产、周期）板块大幅上涨，消费板块有明显的上涨（食品饮料+6%，美容护理+4.59%，家电+3.48%）。市场对于是否要从上半年TMT切换至顺周期展开讨论。 我们的观点是：从此前到一枝独秀TMT到现在的多点开花，首要承认顺周期出现环比预期的改善，对于这种上涨我们更倾向于波段，目前无法明确是风格切换，除非看到后续政策效果能够切实兑现落地或者经济连续2-3个季度向上的过程。相比于地产链、金融的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。对应近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判。我们始终认为今年消费行情属于波段属性，自身有疫情后疤痕效应的缓慢修复，且在所谓平价消费趋势中蕴涵大量国产替代平替的“替代率”的品种，我们反复强调：一季度涨，二季度跌，三季度是个重要窗口期。事实上，一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 同时，8月A股行情的预判，8月月中是一个可能的切换点，即8月可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势以及8月23日英伟达是否释放中报业绩对于TMT板块至关重要。进一步，我们深度复盘2010年至今8轮顺周期超额行情，从行情催化、结构演绎、持续时间等角度得到以下两条核心结论： 第一，顺周期板块超额行情的触发有三种场景，依据行情涨幅来排序：经济强复苏+上游盈利显著改善（经济连续2-3个季度明显向上）>稳增长政策密集出台+经济复苏预期>市场整体下行+避险情绪下高股息策略占优。目前来看，本轮顺周期行情偏向第二种环境，历史上看后续政策效果能够切实兑现落地，顺周期行情持续时间在40个交易日左右，顺周期板块的超额收益在8个点左右。 第二，复盘历次顺周期超额行情的结构特征来看，周期、金融、地产链和消费四大顺周期板块之中，地产链（地产、建材等）占优是最为明显的，其次是消费板块（食品饮料、家电）。周期行业（煤炭、钢铁、有色）的表现波动较大，若在经济连续2-3个季度明显向上或者高通胀的特定环境下表现比较突出，金融板块（银行、非银）持续占优的场景不多。综合来看，参考历史复盘的结论，本轮顺周期行情中板块内部的风格排序大概率为：地产链>消费>周期>金融。 外部因素：7月26日如期加息25BP，9月不加息概率提升到80%，但年内转降息可能性较小。我们认为，从某方面来看7月FOMC是相对没有给到实质信息的会议。因为，这次会议决策完全符合市场预期。此次会议美联储再度加息25bp，将基准利率抬升至5.25~5.5%，早早的就已经完全被市场计入，对应3.8%的长端美债，再加上会议声明的措辞都几乎没有变化，因此主要资产会议之后几乎没有太大反应。鉴于此前二手车价格的持续下跌和此前粘滞的房租价格的下跌或带动核心通胀进一步回落，我们认为，美联储9月加息概率偏低。 尽管美联储激进加息应对通胀导致借贷成本增加，但美国第二季度经济数据显示美国经济仍具有“惊人”韧性。随着通胀“降温”、劳动力市场强劲、消费者信心指数达到两年来最高值，美国经济实现“软着陆”可能性提升。 总结而言，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，市场有望再次转向“强预期、弱现实”定价，逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，8月大盘指数延续技术性反弹的概率是较大的，对应环境下消费+TMT的配置抓手会再次清晰，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场运行空间依然处于“山腰处歇脚”。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，三季度配置核心是消费+TMT。需要提示的是：8月A股行情的预判，8月月中是一个可能的切换点，即8月可能前半段顺周期价值，后半段科技成长，在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势以及8月23日英伟达是否释放中报业绩对于TMT板块至关重要。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，高价消费品需要把握择时，低价消费品持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，大多数市场呈现上涨，恒生科技领涨。美股方面，本周，纳斯达克上涨2.02%；道琼斯工业指数上涨0.66%，标普500上涨1.01%。其中，纳斯达克中国金龙指数本周大涨13.59%，小鹏汽车、哔哩哔哩、金山云等中国公司股价表现抢眼。 科技巨头也全线上涨，英特尔大涨6.6%，特斯拉、脸书母公司Meta涨超4%，亚马逊、奈飞涨超3%，微软、谷歌A涨超2%，英伟达、苹果涨超1%。在公司财报方面，英特尔二季度盈利超预期增长带动芯片股攀升。此外，宝洁、福特汽车和T-Mobile的第二季度业绩超出预期，但埃克森美孚、雪佛龙和淡水河谷的业绩稍微落后于市场预期。丰田汽车2023年上半年全球销量和产量均创下历史新高，显示出汽车产业的旺盛生命力。生物医药方面，渤健生物拟以约73亿美元的价格收购Reata制药公司，引发市场关注。台积电全球研发中心于7月28日启用，正在探索比1.4纳