赢在当下：从最后一跌到十月“攻”城

报告摘要： 本周A股继续迎来调整，上证指数下跌0.03%，依然处于“最后一跌，先稳大盘”的过程中。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7278亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元持续在7.3附近高位运行，受此影响本周北向资金累计净流出152.06亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 一个在交易层面的好消息是：目前可以初步明确当前市场已经对利空因素逐渐钝化，这个是一个市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。今年以来，出现人民币大幅贬值或北向大幅流出时，上证指数都会出现明显下跌：2023年5月22日-5月24日北向资金三天流出163亿元，上证指数下跌2.89%；2023年6月19日-6月26日人民币汇率在一周内由7.15贬值至7.24，上证指数下跌3.75%； 2023年8月4日-8月25日北向资金一个月流出771亿元，人民币汇率由7.18贬值至7.28，期间上证指数下跌6.81%。9月至今新一轮人民币贬值，北向在近一周进一步流出，上证指数仅下跌0.10%，跌幅明显缩窄。 当前市场进入这种对于利空因素和利多因素同时钝化的交易状态，市场底-反弹的促发机制有三个核心要素：1、盘整时间是否充分；2、增量资金在哪里；3、是否有潜在的重大风险。综合评估下，我们鲜明预判：十一之后市场步入反弹的概率较大。以7月24日政治局会议作为本轮政策底进行衡量，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间与“最后一跌”持续时间。一般而言，政策底/信用底→市场底（与前者间隔2.5个月）。同时，根据历史复盘，“最后一跌”的持续时间在20-30个交易日左右。此外，国庆节前5个交易日出现普跌，节后5个交易日反弹上涨明显。根据统计数据，各个指数的平均收益率在节前和节后都出现不同程度的反转。 结构上，一个现实的争议是：今年是否会形成上半场成长（TMT），下半场价值（稳增长顺周期高股息）的风格切变？从我们的角度，年底之前单一风格明显占优的判断还不能明确。事实上，2023年我们鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于在成长和价值之间反复，成长更占优一些。从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值，可以看到即便近期港股弱势，8月以来南向资金持续流入港股，8月净流入755.29亿元，截至本周五9月南向资金净流入260.24亿元，近一个月来南向持股市值增长主要在大金融和能源领域的高股息资产，股息率中位数达到7.14%。站在当前，我们依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手，“先稳大盘，再起中小盘”。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优将年内胜负手的重心放在成长领域，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。 短期超配行业：电力（水电、火电）、煤炭、交运（高速）、石化、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股继续迎来调整，上证指数下跌0.03%，依然处于“最后一跌，先稳大盘”的过程中。 交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7278亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元持续在7.3附近高位运行，受此影响本周北向资金累计净流出152.06亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 一个在交易层面的好消息是：目前可以初步明确当前市场已经对利空因素逐渐钝化，这个是一个市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。此前，我们反复强调“最后一跌”的关键交易特征是对利多因素极度钝化而对利空因素极度敏感，高股息策略在这个阶段明显占优；而当市场核心矛盾缓解，市场底逐渐形成的过程将看到虽然对利多因素依然钝化，但同时也对利空因素也开始钝化，进而后续有望步入反转或反弹行情，市场将开始对利多因素愈发敏感，同时对利空因素显得极度钝化。 1、“最后一跌”：对利多因素极度钝化，高股息策略占优。从8月中旬以来“最后一跌”的过程中，无论是房地产调控松绑、印花税减半征收、规范二级市场减持、阶段性调整IPO节奏这些政策利好，还是8月CPI、PPI明确价格信号见底，社融同比数据环比改善，出口超预期等基本面利好，我们看到市场对于这一系列政策利好反映极度钝化，市场再次进入缩量状态。本周中国人民银行于14日宣布降准0.25个百分点，即便是年内第二次降准并预计释放中长期流动性超过5000亿元，A股市场的反馈依然偏向冷淡。 2、“市场底-反弹”：对利空因素逐渐钝化，步入反弹行情后低位弹性板块占优。市场近期在人民币汇率贬值和北向进一步流出的环境下，进入横盘震荡行情，边际上出现对于利空因素影响钝化的趋势。今年以来，出现人民币大幅贬值或北向大幅流出时，上证指数都会出现明显下跌：2023年5月22日-5月24日北向资金三天流出163亿元，上证指数下跌2.89%；2023年6月19日-6月26日人民币汇率在一周内由7.15贬值至7.24，上证指数下跌3.75%；2023年8月4日-8月25日北向资金一个月流出771亿元，人民币汇率由7.18贬值至7.28，期间上证指数下跌6.81%。9月至今新一轮人民币贬值，北向在近一周进一步流出，上证指数仅下跌0.10%，跌幅明显缩窄。 当前市场进入这种对于利空因素和利多因素同时钝化的交易状态，市场底-反弹的促发机制有三个核心要素：1、盘整时间是否充分；2、增量资金在哪里；3、是否有潜在的重大风险。 综合评估之下，我们认为十一之后市场步入反弹的概率较大。 1、盘整时间：以7月24日政治局会议作为本轮政策底进行衡量，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间与“最后一跌”持续时间。一般而言，从“政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔2.5个月）。同时，复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，经历“最后一跌”从而确立市场底部。根据历史复盘，“最后一跌”的持续时间在20-30个交易日左右。同时，国庆节前5个交易日出现普跌，节后5个交易日反弹上涨明显。根据统计数据，各个指数的平均收益率在节前和节后都出现不同程度的反转。 其中，万得全A指数在近20年/近10年/近5年/近3年的国庆节前一周平均收益率分别为-0.56%/-0.75%/-1.69%/-2.61%；在节后平均收益率分别为1.02%/2.00%/0.73%/2.86%。 2、增量资金：当前市场需要的是增量资金，是养老金、保险资金、银行理财等“中长期资金”，是支撑市场的真金白银，“口惠实惠”才能“活跃资本市场，提振投资者信心”。 当前市场依然处于“最后一跌”的交易情绪之中，核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，市场始终呼盼的“中长期资金”至关重要。客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡。在这个过程中，虽然存在一定对利多因素的钝化，但在政策持续发力，稳增长政策基调不变的环境下，市场逐渐会形成“如果经济继续弱，资本市场不振，那么政策会持续到经济预期稳住甚至向好”的预期。 这种预期使得场内资金坚持等待，过程中定价的反转和交易热情的点燃是需要增量资金来推动的：市场始终呼盼的国内“中长期资金”群体也很有可能需要承担这样的重任，其偏好配置方向甚至决定年底之前的胜负手。 3、潜在风险：值得高度重视的是当前全球原油价格已经创下新高，6月至今国内南华工业品价格指数上涨20%左右，所谓“二次通胀”所带来的潜在“滞胀”定价风险需要进一步跟踪评估。9月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国8月CPI同比增长3.7%，前值3.2%，预期3.6%；8月核心CPI同比增长4.3%，符合市场预期，前值4.8%。美国作为最大的原油消费国，当前需求尚位减缓，原油市场的在整体需求处于历史新高的水平，沙特油价的大幅波动，很可能使美联储需要在更长时间内保持高利率。我们当前维持美国经济软着陆预判，下周9月美联储不加息概率大，但原油价格大涨有可能扰动年内进一步加息预期。 结构上，一个现实的争议是：今年是否会形成上半场成长（TMT），下半场价值（稳增长顺周期高股息）的风格切变？从我们的角度，年底之前单一风格明显占优的判断还不能明确。 事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于在成长和价值之间反复，成长更占优一些。从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值，可以看到即便近期港股弱势，8月以来南向资金持续流入港股，8月净流入755.29亿元，截至本周五9月南向资金净流入260.24亿元，近一个月来南向持股市值增长主要在大金融和能源领域的高股息资产，股息率中位数达到7.14%。站在当前，我们依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手，“先稳大盘，再起中小盘”。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优将年内胜负手的重心放在成长领域，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。 总结而言，对于当前大盘指数，我们依然倾向于“赢在当下，最后一跌”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，十一后市场反弹的概率大。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+中小盘（中证1000指数和科创板指数）。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（高速、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场普升，英国富时100领涨。本周美股三大股指有涨有跌，道琼斯工业指数上涨