建材行业周观点：顺周期预期再提振，保持长期估值和格局思维

周观点：顺周期预期再提振，保持长期估值和格局思维（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20240811 本文汇报 1、消费建材：顺周期预期再提振，保持长期估值和格局思维 2、水泥：水泥错峰向深水区推进，维持淡季预期强于旺季的判断 4、建筑玻璃：浮法盈利加速收窄，板块在寻底过程中 4、光伏玻璃：价格仍在筑底，冷修提速中长期格局优化 5、玻纤：累库幅度加大，大厂价格维稳为主 6、碳纤维：产销修复尚不明显，价格弱稳 《建材龙头股2024年中报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20240724》请向对口销售索取 1、消费建材：顺周期预期再提振，保持长期估值和格局思维 顺周期预期再提振，低估值优格局保持长期布局思维。本周出口和消费等数据呈现出压力迎来顺周期预期，同步上海“地王”催化预期筑底情绪。前两周持续看到内需政策相对密集展开发力：1.新型城镇化规划对城市改造，城市群建设和基建投资等规划再梳理；2.前期LPR调降；3.《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措 施》再提支持旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。 回顾消费建材板块的行情，5月的快速行情，市场交易政策思路转向的超预期，不断提升置信度；而6-7月的持续调整反映的是政策明牌后，不得不面对基本面（房价，销售）难以快速跟上的现实。而从现在时间节点看，国际环境变化和国内数据偏弱，引发内需预期的再交易，同时上海等一线城市二手房市场开始率先有企稳迹象，消费建材板块应时刻保持长期布局思维。7月可以观察到部分北上外资席位对雨虹，北新，巨石，海螺等龙头企业逆势明显加仓。 消费建材龙头长期布局的核心逻辑是：看长便宜/看短风险低看长便宜：1.即使地产销售 +开工难以反弹到前期高位，但是子行业远期市场空间和龙头估值匹配（通用速算公式可以看长期市场空间是否大于龙一市值，或龙二市值的2倍，类推）；2.子行业经历16-24这一轮周期后，格局未来确定性很高；3.轻资产行业都能看PB锚（1.5x），B端企业都能看股息率锚（4-6%）。看短风险低：1.Q2发货不强但企稳；2.前期机构持仓大幅下 滑，外资流出较多，交易结构处在底部最近有回流。 龙头Q2高基数下预计账龄减值等因素还有拖累，逐步不敏感：Q2消费建材龙头基数均较高，尤其是竣工端龙头23Q2业绩为去年基数期高点，这里有费用率（北新，三棵树），投资收益（伟星，兔宝宝），抵押资产带来转向或账龄减值（雨虹，三棵树，兔 宝宝）等多因素影响。但是我们预期消费建材Q2纯经营性业绩有望保持韧性。2024年伟星新材，兔宝宝等公司首提中期分红计划，在中报后有望催化落地。 地产销售对产业链弹性较大，地产价格或是先验指标：地产销售对建材产业链的景气度影响，历史上从未像现在如此重要。因为整个施工产业链目前有都被巨大的工抵房体量拖累着，尤其是没有上市，资金薄弱，又无法发声的分包环节。整个工程的施工和运转就像是在沼泽里走路。所以同样在竣工端，工程景气也比零售弱很多。一旦地产的库存尤其是工程抵押库存可以得以去化，整个施工的产业链资金开始周转，对整个建材的弹性要远远大于新开工的反弹效果。地产销售被政策推动的效果是建材板块研究的核心，而地产价格或是更先验的指标。 龙头企业确定性更强，二线看困境反转弹性：左侧基本面地产为目前预期核心矛盾，因此一线企业确定性明显优于二线，从24一季报对比中也可以看到超预期标的主要在龙头一线企业，基本面分化明显。继续推荐东方雨虹，北新建材，伟星新材，兔宝宝，三棵树中国联塑等细分板块龙头公司。如果交易政策的推进效果超出市场预期，则二线B端公司在前期更大的跌幅下交易困境反转，是弹性可能更大的选择。 东方雨虹：零售转型继续领先，工程力图快速清算风险 零售业务下沉模式已经可复制可验证，砂粉类产品正迎来渗透率和集中度共同提升的黄金发展期，扩品类经验在于对既有渠道的有效运用。公司工程业务全面向国资和优质民企转移，增加工程渠道密度控制风险拓宽市场，工程抵押资产力图快速清算释放风险。市场一致预期2024年利润增速15%（剔除减值）。按照市场一致预期，雨虹对应2024年PE13x，处于历史估值的底部，我们认为随着公司资产负债表的改善及市场预期的修 复，判断雨虹估值中枢将恢复至15~20x，继续重点推荐； 供参 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格 兔宝宝：现金流与分红表现有望领跑行业：公司近年形成了代工模式逐渐成熟，现金流留存逐渐稳定且改善；分红率领先行业，体现大股东和中小股东的一致利益；品牌基础较强，渠道逐步细化增加增长空间，增长动能相对稳健。市场一致预期公司2024年净利润7.5亿， 对应2024年PE13倍，维持增持评级。； 北新建材：一体稳健发展，两翼势头迅猛公司石膏板主业下游需求结构多元，格局稳定性高，盈利可预期的韧性较强。两翼业务战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务改善供应链效率提升成本竞争优势，对市占率和行业地位的进取表现积极；而涂料端 对嘉宝莉的整合和协同体现出较强的发展决心。市场一致预期公司2024年净利润42 亿，对应2024年PE13倍，维持增持评级。 伟星新材：建材零售最优秀管理模式，股东回馈长期优异。公司长期为消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，公司零售业务表现稳健，工程业务有望伴随需求环境触底反弹，股东回报长期领先，23年分红率高达88%，且首提中期分红预案，股东回报有望继续提升。市场一致预期公司2024年净利润14.5亿，对应2024年PE18倍，维持增持评级。 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声。公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。非地产业务的拓展和华南外市场的拓展迅速，农业领域发展领先。公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，抵房进行中整体风险消较好。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影 响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，经营风险相对可控。 三棵树：零售有效下沉，工程逆势提升市占率。公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，在工程涂料角度发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。公司业绩弹性取决于控费，力度或伴随格局改善以及行业增长预期放缓加大。市场一致预期公司2024年净利润8亿，对应 2024年PE28倍，维持增持评级。 科顺股份：市占率持续提升，风险进一步释放充分。公司防水市占率持续逆势提升。后续伴随新开工周期以及防水新规效果进一步体现，公司市占率或转化为营收弹性。行业价格竞争已经相对充分，产品价格体系进一步大幅波动的概率在降低。公司减值比例高，地产风险释放相对充分。市场一致预期公司2024年净利润3.5亿，对应2024年PE 16倍，维持增持评级。 东鹏控股，蒙娜丽莎，坚朗五金，亚士创能，江山欧派，等竣工端细分品类龙头公司也受益于格局改善和需求周期预期扭转。 2、水泥：错峰向深水区推进，维持淡季预期强于旺季的判断 我们本月发布了研究报告，《水泥，走向常态化和差异化错峰时代》（点标题可直接打开），详细解读了2024年错峰的常态化+差异化新特征，以及不同区域自律难度不同背后的经济学原理，望阅读指正。 华东价格诉求明显，华中成为产业和市场关注的核心：华东保持着复价的较强诉求，我们预计今年常态化的错峰和持续的提价努力将可以看到，前期华东提价后最后华中跟随错峰但并没有完全跟随价格涨幅，华中产业格局的持续努力还是产业和资本市场关注的重点，但是产业从格局底部积极争取差异化错峰改善的趋势未变。 两广差异化错峰成效改善淡季预期：6月下旬广东延续广西提价成果，如落地顺利有望近期追平广西涨价成果。差异化错峰模式得到了行业的一致认可，这或许验证着两广水泥出现了一定的格局缓和信号。我们认为这种缓和来自于几个因素的共同作用：1.两广区域重要企业在6月竞争策略发生边际变化，从较为激进的份额策略转向为利润更优先的策略；2.广西许多中小企业投资晚，经验少，因此成本高，资金少，前期较为激烈的市场环境对其冲击较大，因此对于龙头企业目前提出的差异化错峰，市场化错峰机制开始被迫认可（打出来的格局）；3.近期两广雨水天气大，且西江航运因防潮汛停运，导致中小企业大量放货获取现金流的尝试没有意义，因此更愿意维护行业的格局和价格。后期两广市场区域的验证，在于需求一定改善后，区域内能否保持错峰格局并能伴随需求改善进一步提价稳价。 北方供给端24年相对领先：从其他区域来看，北方区域24年需求弱于南方，但是错峰格局好于长三角和珠三角，后期在；3.资金落夏季北方传统淡季或有进一步价格推涨动力，行业内整合进度或也更快。 淡季价格或强于旺季，板块盈利预期筑底寻求修复：从上述几个区域的不同情况来看，我们预计Q2末至Q3初的华东华南传统淡季，价格有望比旺季更强，主要为三个因素共同作用：1.龙头企业快速大幅提价的新策略：5月底至6月初，龙头企业挺价的诉求开始更强，我们观察行业最新的策略在于快速大幅提价，以求行业价格最终实际留存也更 强；2.淡季需求季节回调，前期决策自主性较强的中小企业冲击市场的动力减弱，格局将环比有一定优化（需求量有限的背景下，中小企业决策走量的动力低于配合挺价）地较年初旺季大概率是持续环比改善的趋势，虽然斜率可能有限，但或促使旺季不旺后淡季较预期略强。 股份，上峰水泥，华润建材科技，塔牌集团，海螺创业等。 继续推荐水泥板块龙头：海螺水泥，华新水泥，天山 因此在淡季水泥板块有有望在极度级别呈现需求有支撑，价格底部支撑修复的趋势。水泥板块吨盈利底的预期或将更强。 3、建筑浮法玻璃：浮法盈利加速收窄，板块在寻底过程中 月初在涨价刺激下出货阶段性好转。本周国内浮法玻璃均价1456元/吨，环比下跌14元 /吨，库存方面，本周行业库存6049万重量箱，环比下降154万重量箱。进入8月一般为玻璃金九银十前的备货期，且前期价格调整较快，目前厂家有小幅提价意愿，带动下游补库，本周库存转降。但总体需求支撑度仍一般，且供给仍在高位，后续旺季或有小幅价格反弹，但总体供需情况仍偏弱。 纯碱跌价加快，玻璃盈利环比略有修复。根据卓创本周天然气/动力煤/石油焦产线毛利分别为-77元、68元、44元，我们判断行业平均已经进入账面亏损，但由于7-8月纯碱价格下行亦较快，本周华东重碱价格来到1900，环比7月初下跌300元/吨，带动玻璃盈利环比小幅修复。 参照22年情况来看，行业亏现至少超过半年有望见到大规模冷修出清。近年行业赚钱效应累积带来供给退出粘滞性增加，表现为1）22Q2-22Q4行业亏现2个季度后才出现大规模冷修，23Q1价格方见底回升；2）23Q2行业回暖后复产超预期增加，导致目前浮法在产产线仍有250条，日熔量在17万的历史高点上。目前行业刚开始步入账面亏损，根据 22年经验亏现时间超半年有望看到大规模冷修。 其他玻璃： 汽车玻璃：前后装市场均稳中有增，受益于纯碱下行盈利修复 本周福耀玻璃发布24年中报报预告，同时信义玻璃发布24年中报，两家公司分别代表了汽车玻璃前装OEM市场，和后装市场的龙头。两家企业汽车玻璃业务表现均好于市场预期，表明汽车市场仍有稳定增量，同时良好的格局保证了纯碱价格下行能把盈利留存在玻璃端： 1）福耀玻璃：Q2单季度增收19%，24Q2扣非净利21.7亿（含0.7亿汇兑收益），同期 23Q2扣非利润19.2亿（含汇兑收益7.2亿元），扣除汇兑影响后公司24Q2利润同比 +75%，业绩超预期，受益于ASP持续提升以及纯碱燃气价格下行； 2）信义玻璃：上半年汽车玻璃收入32.60亿港元，同比+8.8%，毛利率49.6%，同比 +2pct，量利齐升，公司汽车玻璃主要供应后市场，客户比较分散且议价能力较强议价，加之公司在马来、印尼同步配套汽车玻璃加工线抵御关税波动，盈利稳中有