专业品类表现较好，下半年盈利水平有望回升
公司公布23H1业绩：23H1实现收入140.2亿元/yoy+13%、归母净利21.2亿元/yoy-3.1%，利润同比下滑主因毛利率同比下降1.2pct、期间费用率同比上升1.3pct、以及其他非经损益影响（如政府补助1.1亿元、22H1为1.6亿元）。 收入拆分：直营渠道、专业品类、国际市场表现较好。1）分渠道看，22H1直营/批发/电商收入分别同比+22.3%/+13.9%/+1.7%，电商渠道受放开后线下场景恢复、线上同期基数较高影响增幅较低。截至23H1末公司门店共7448家、较去年同期净增336家、同比+4.7%，我们判断由于新开店主要聚焦于高质量大店、因此对整体平均店效拉动明显、从而带动线下收入增长快于开店增幅。2）分产品看，23H1跑步/篮球/综训/运动生活流水分别变动+33%/+6%/+12%/-2%，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+11.2%/14.9%/+16.3%。服装品类在较低基数下增长较快，继续夯实鞋类专业产品，聚焦篮球和跑步鞋产品矩阵，8款核心产品合计销量超过580万双（跑鞋430万双+篮球150万双，其中跑鞋三大核心IP飞电3C/赤兔6和赤兔6pro/超轻20分别突破70/220/140万双）、专业产品占比进一步提升，并带动公司整体ASP在促销环境下同比增长中单位数。3）分子品牌看，23H1李宁牌/李宁YOUNG/国际市场收入分别约132/5/3亿元、分别同比+12%/+19%/+56%，国际市场表现好于中国市场、童装表现好于成人装。 李宁牌：同店销售整体承压、直营表现较好。1）总体看，23H1李宁牌（不含国际市场及李宁YOUNG）收入132亿元/yoy+12%，全平台大货流水同比增长10-20%低段、其中23Q1/Q2分别同比增长中单位数/10-20%低段，Q2流水在低基数下同比增长提速，上半年收入和流水表现基本匹配。2）分渠道看，22H1李宁牌批发/直营/电商收入分别同比+14%/+22%/+1.3%、收入分别占李宁牌的48%/25%/27%。3）开店方面，截至23H1李宁牌门店共6167家、较22H1净增230家、同比+3.9%，其中批发/直营店铺数分别为4744/1423家、较22H1末分别净增72/158家、分别同增1.5%/12.5%，较22年末分别净关121/7家。大店占比继续提升、23H1店铺总面积同比增长10-20%中段，平均店铺面积240平米。4）同店销售方面，23H1李宁牌整体同比下滑低单位数（Q1/Q2分别下滑高单位数/增长低单位数），其中批发/直营/电商分别同比低单位数下滑/中单位数增长/10%-20%低段下滑，直营同店销售保持增长、主要得益于直营渠道提前布局优质渠道，批发及电商均下滑、主因年初疫情对消费仍有压制+Q2国内消费复苏总体偏弱。虽同店下滑，但渠道净开店以及新店店效较高共同拉动收入仍实现双位数增长。 利润率同比下降，渠道库存较22年末改善。1）毛利率&净利率：23H1毛利率同比-1.2pct至48.8%，主因电商渠道促销以及竞争加剧导致线上平均折扣加深中单位数（23Q1折扣同比加深中单位数、Q2回升至7折；6个月新品折扣7-8折低段），公司预计下半年毛利率有望在折扣改善下出现回升，预计2 3H2 批发/直营/电商毛利率分别为40%中段/60%低-中段/50%低-中段。23H1员工成本/广告及市场推广/研发开支费用率分别同比+1/-0.5/+0.2pct至8.3%/7.4%/2.1%、主因新开店初期投入较大。 经营利润率同比-3.6pct至17.7%、净利率同比-2.5pct至15.1%。2）存货：截至23H1存货21.2亿元/yoy+7.3%、存货周转天数57天/同比+2天，渠道库存同比+10%-20%中段、库销比3.8个月、同比增加0.2个月、环比下降0.4个月，7-12个月库存占比提升7pct至22%、主因22Q4库存影响，整体库存总额及库龄结构健康可控。3）现金流：23H1经营现金流净额19.4亿元/yoy+23%，净现金同比增加11亿元至192亿元，公司现金流充裕。 盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，23H1由于国内消费复苏偏弱，整体同店销售呈下滑、但在开店拉动下整体收入及流水实现双位数以上同比增长。由于严格控制库存加大促销、23H1毛利率同比下降，同时开店带动费用率同比上升，导致净利小幅下滑。7月全渠道流水同比增长中单位数、较21年同期增长双位数，基于终端零售环境仍偏弱，公司认为完成全年业绩目标存在挑战、暂维持全年业绩目标，即收入同比增长10%-20%中段、净利润率10%-20%中段，对长期发展保持乐观。我们将23-25年归母净利润从48.9/59.4/70.9下调至45.3/55.5/66.2亿元，对应PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，终端库存风险。 表1：23H1公司收入、渠道按子品牌、渠道划分情况 表2：22Q1-23Q2运营数据（流水同比除注明下滑外，其余默认为增长）
