2022年年报点评：民建及非防品类表现突出盈利有望触底回升

事件：公司发布2022年年报。实现营业总收入312.14亿元，同比-2.26%； 归母净利润21.2亿元，同比-49.57%。 民建集团表现亮眼，非防水品类快速发展。分季度来看，22Q1-Q4公司营收增速分别为+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，受下游需求景气及疫情影响，Q4收入承压。分业务看，2022年防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别同比-20.36%/+17.15%/+9.30%，砂浆粉料及建筑涂料等产品增长较快。分渠道来看，2022年民建集团实现营业收入60.78亿元，同比增长58%，发展经销商数量已突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家。工程经销渠道方面，公司持续赋能合伙人发展，通过属地经营、渠道持续下沉，加强所属区域市场覆盖率与渗透率。 原材料价格回落、人员结构优化，盈利有望触底回升。公司2022年销售毛利率25.77%，同比下滑4.76个百分点，主要系原材料价格持续高位影响。2022年Q1-4销售毛利率分别为28.28%/25.94%/23.81%/25.55%，随着原材料成本下降，Q4盈利水平逐步修复；22年销售净利率6.79%，同比下滑6.4个百分点，其中2022年公司计提信用减值损失3.15亿元。 期间费用率方面，销售费用率8.51%，同比变动+1.57pct，主要系职工薪酬、广宣费等增加；管理及研发费用率7.53%，同比变动+0.63pct。2022年公司人员总数12590人（2021年为13630人），随着公司经营提质增效、成本回落，盈利有望触底回升。 22年全年经营性现金流承压，Q4强化收款收现情况改善。公司2022年经营活动产生的现金流量净额6.54亿元，较上年同期减少84.11%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。1）收现比：2022年公司收现比104.50%，同比下降6.85个百分点；2022年末公司应收账款及应收票据余额113.87亿元，环比2022年Q3末的163.42亿元大幅下降。2）付现比：2022年公司付现比108.62%，同比下降6.53个百分点。未来随着公司工程经销及零售渠道的快速发展，经营质量有望改善。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。未来防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到下游需求恢复及成本下行，我们调整2023-2025年归母净利润为36.92/46.69/58.25亿元（2023-2024年前值为34.75/42.38亿元），对应PE分别为22X/18X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。 事件：公司发布2022年年报。实现营业总收入312.14亿元，同比下滑2.26%；实现归母净利润21.20亿元，同比下滑49.57%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比下滑53.42%。其中，2022Q4单季营业收入为78.35亿元，同比下滑15.31%；归母净利润为4.65亿元，同比下滑69.51%。 1.1.民建集团表现亮眼，非防水品类快速发展 分季度来看，Q4受疫情及需求景气影响收入下滑较为明显。2022年Q1-Q4公司分别实现营业收入63.09亿元/89.98亿元/80.72亿元/78.35亿元，Q1-Q4营收增速分别为17.31%/1.65%/-4.51%/-15.31%。2022年由于下游需求景气度较低开工率不足，疫情反复扰动等因素影响收入承压。 分业务来看，砂浆粉料、建筑涂料、民用建材等品类规模持续增加。2022年防水卷材实现营业收入124.77亿元，同比下滑20.36%；防水涂料实现营业收入115.05亿元，同比增长17.15%，砂浆粉料及建筑涂料等产品增速较快；防水施工实现营业收入44.03亿元，同比增长9.30%；其他主营业务收入19.71亿元（主要包括无纺布、保温材料等），同比增长41.21%；材料销售8.59亿元，同比下滑16.06%。公司在保持防水主业市场地位的同时，积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，提升公司供应链抗风险能力，进一步构筑公司更深、更宽的护城河。 分渠道来看，公司积极推动渠道结构调整。1）民建集团：2022年民建集团实现营业收入60.78亿元，同比增长58%，发展经销商数量已突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家。民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续引领防水涂料、防水卷材行业新发展，同时加速提升瓷砖胶、美缝剂双品类市场占有率，孵化培育腻子粉、加固剂等墙辅材料及胶类、管业等新品类。2）工建集团：工程经销渠道方面，公司持续赋能合伙人发展，通过属地经营、渠道持续下沉，加强所属区域市场覆盖率与渗透率；工程直销方面，公司坚持风险控制优先，巩固优质房地产客户业务的同时加大非房地产业务开拓，工业建筑、能源建设、铁路、公路、轨道交通、隧道及地下工程、民生工程等方面多点开花，先后与多家大型企业集团签订了战略性合作协议或长期供货协议。 图1：东方雨虹单季度收入变化（百万元，%） 图2：东方雨虹单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.原材料价格回落、人员结构优化，盈利有望触底回升 原材料价格高位之下毛利率承压，22Q4已有环比改善。公司2022年销售毛利率25.77%，同比下滑4.76个百分点，主要系报告期内主要原材料价格持续高位影响。分季度看，2022年Q1-4公司销售毛利率分别为28.28%/25.94%/23.81%/25.55%，随着原材料成本下降，Q4盈利水平逐步修复。公司2022年销售净利率6.79%，同比下滑6.4个百分点，其中2022年公司计提信用减值损失3.15亿元。 图3：东方雨虹毛利率、净利率变动情况（%） 图4：东方雨虹分业务毛利率变动情况 人员数量有所优化，销售费用率短期提升。期间费用率方面，公司2022年销售费用率8.51%，同比变动+1.57pct；管理及研发费用率7.53%，同比变动+0.63pct;财务费用率0.79%，同比变动+0.06pct。其中，单Q4销售费用率10.96%，同比变动+4.89pct，主要系收入规模下滑费用摊销减少及人工薪酬增加（主要涉及一次性补偿等）。2022年末公司人员总数12590人（2021年末为13630人），公司2022年进行人员结构优化，强调降本增效，人员数量有一定精简。 图5：东方雨虹单季度期间费用率变动情况（%） 图6：东方雨虹人员数量变动情况 1.3.22年全年经营性现金流承压，Q4强化收款收现情况改善 公司2022年经营活动产生的现金流量净额6.54亿元，较上年同期减少84.11%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。1）收现比情况：2022年公司收现比104.50%，同比下降6.85个百分点，其中单Q4收现比159.05%，同比提升10.81个百分点，Q4公司强化回款收现情况有所改善；2022年末公司应收账款及应收票据余额113.87亿元，环比2022年Q3末的163.42亿元大幅下降。2）付现比情况：2022年公司付现比108.62%，同比下降6.53个百分点；2022年末公司应付账款及应付票据余额44.89亿元，同比下降24.47%。未来随着公司工程经销及零售渠道的快速发展，经营质量有望改善。 图7：东方雨虹经营性现金流净额变动情况（百万元） 图8：东方雨虹分季度收现比、付现比情况 2.盈利预测与投资建议 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。未来防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到下游需求恢复及成本下行，我们调整2023-2025年归母净利润为36.92/46.69/58.25亿元（2023-2024年前值为34.75/42.38亿元），对应PE分别为22X/18X/14X，维持“买入”评级。 3.风险提示 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。