国内高端电子封装材料领导者，多业务共振带动持续高增长

买入（首次） 股价（2023年08月10日）57.8元 国内高端电子封装材料领导者，多业务共振带动持续高增长 公司研究|首次报告德邦科技688035.SH 目标价格70.93元 52周最高价/最低价90.93/49.61元 总股本/流通A股（万股）14,224/3,080 A股市值（百万元）8,221 国内高端电子封装材料领导者，开启高速成长新阶段。德邦科技主要从事高端电子封装材料研发及产业化，聚焦核心和“卡脖子”环节关键材料，现已形成覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装的从0级封装到3级封装的全产业链产品体系，满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案，进入到众多知名客户的供应链体系，在半导体、消费电子等领域打破海外垄断，助力我国高端电子封装材料国产替代。公司产品在集成电路、智能终端、新能源等领域均处于国内或国际领先地位，导入头部厂商，且在优质客户中均享有较高份额或供应地位。公司18-22年营收CAGR高达47%，归母净利润19-22年CAGR超50%，高增长有望成为未来主旋律。 集成电路封装材料全方位布局，剑指国产替代，加速向上拐点已至。公司集成电路封装材料主要包括晶圆UV膜、芯片级固晶胶、板级封装材料等。公司已成为国内唯一拥有自主知识产权研发并实现大批量供货的晶圆UV膜企业，产品已成功向国内主要封测厂商批量供货。芯片级封装材料方面，国内芯片固晶材料市场90%以上由海外厂商垄断，国产替代空间广阔。除上述三大产品线外，公司先进封装材料固晶膜（DAF）、芯片级底部填充胶、AD材料、芯片级热界面材料等也已在国内头部IC设计厂、封测厂等展开认证，有望于23H2起初步出货上量。一方面，公司现有批量供货的产品线UV膜、固晶胶等伴随导入产品型号及料号的增多，产品份额、渗透率逐步提升，有望开启从“1”到“N”的加速成长阶段；另一方面，公司先进封装材料卡位优势明显，将受益于先进封装技术突破及应用趋势。叠加短期半导体行业周期底部明确，下游封测厂稼动率有望环比改善，公司集成电路封装材料业务短中长期逻辑共振，有望迎来加速向上。 新能源方兴未艾，智能终端应用材料空间广阔。公司动力电池结构胶保持动态领先，在宁德时代等头部客户保持较高的供货份额，在比亚迪实现小批量供货，公司的聚氨酯低密度结构材料已通过行业领先客户认证，预计在23年实现量产，同时光伏叠晶材料、储能电池应用材料等有望带来增量。智能终端应用材料领域，公司已进入苹果、华为、小米等知名品牌供应链并实现大批量供货，根据我们测算公司已在苹果TWS耳机等部分代表性智能终端产品应用上取得了较高的份额，未来公司产品应用的拓宽，如手机、平板、笔记本等终端应用单机价值和渗透率的提升将进一步驱动成长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益分别为1.20/1.73/2.51元，考虑行业周期影响及公司集成电路封装材料有望于24年起进一步验证通过并放量，因此采用24年估值水平，根据可比公司24年41倍PE估值，对应目标价为70.93元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 终端需求复苏不及预期、毛利率下滑风险、行业竞争加剧风险、半导体封装材料国产替代进度不及预期、产能建设及释放不及预期的相关风险、假设条件变化影响测算结果 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2023年08月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.93 0.38 11.22 相对表现% 2.66 -3.04 11.75 沪深300% -0.73 3.42 -0.53 -3.26 证券分析师 蒯剑021-63325888*8514kuaijian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 香港证监会牌照：BPT856李庭旭litingxu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522090002 联系人韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 联系人杨宇轩 公司主要财务信息 yangyuxuan@orientsec.com.cn 联系人 薛宏伟 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 584 929 1,243 1,653 2,064 xuehongwei@orientsec.com.cn 同比增长(%) 40.1% 58.9% 33.8% 33.0% 24.9% 营业利润(百万元) 82 127 180 263 386 同比增长(%) 52.8% 53.6% 42.5% 45.8% 46.8% 归属母公司净利润(百万元) 76 123 171 246 357 同比增长(%) 51.3% 62.1% 39.3% 43.4% 45.1% 每股收益（元） 0.53 0.86 1.20 1.73 2.51 毛利率(%) 34.5% 30.3% 30.1% 30.9% 31.7% 净利率(%) 13.0% 13.2% 13.8% 14.9% 17.3% 净资产收益率(%) 15.3% 8.8% 7.5% 9.8% 12.7% 市盈率 109.3 67.4 48.4 33.7 23.2 市净率 13.9 3.8 3.5 3.2 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.高端电子封装材料领军企业，打造平台型研发企业5 1.1国内高端电子封装材料龙头，细分领域均处领先地位5 1.2获产业客户间接持股，子公司业务分工明确7 1.3研发团队技术背景过硬，研发实力扎实深厚8 1.4业绩快速增长，高成长成为未来主旋律10 1.5海外巨头占据主要市场，德邦引领国产化替代12 2.集成电路封装材料国内领先，受益先进封装及国产替代大趋势14 2.1国内封装日益成熟，先进封装拉动材料需求及价值量14 2.2集成电路封装材料全方位布局，业务逐步放量16 2.3产品性能行业居前，剑指国产替代21 3.智能终端封装材料空间广阔，品类扩产+份额提升可期22 3.1下游智能终端发展推动上游材料更迭，行业景气复苏带动β修复22 3.2达到国际先进水平，品类、客户、份额扩展带来α24 4.新能源应用材料方兴未艾，公司技术&产品行业领先26 4.1新能源大有可为，动力电池、储能电池与光伏前景广阔26 4.2产品国际领先引领行业，主流客户全覆盖27 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示31 图表目录 图1：公司主要产品5 图2：公司发展历程6 图3：公司主要客户6 图4：公司产品覆盖度广，壁垒高，协同效应显著7 图5：公司股权结构(截至23Q1)8 图6：核心研发人员背景介绍8 图7：同行业发明专利数量对比（截至2022.12.31）9 图8：公司参与重大科研项目9 图9：公司研发费用率情况9 图10：2018-2022营业收入与同比增速（单位：百万元）10 图11：2018-2022公司归母净利润及增速（单位：百万元）10 图12：2018-2022公司主营收入构成（单位：百万元）11 图13：2019-2022公司各业务收入增速11 图14：2018-2022公司毛利率水平11 图15：2018-2022公司分业务毛利率11 图16：2018-2022公司期间费用率12 图17：2018-2022公司净利率12 图18：不同封装级别涉及的主要封装材料类型及公司主要产品布局情况13 图19：电子材料行业应用示意图13 图20：全球胶粘剂市场竞争格局（2022）13 图21：国内电子材料企业竞争优势13 图22：先进封装占比逐渐提高14 图23：先进封装市场规模不断扩大14 图24：中国先进封装规模占全球封测比例14 图25：全球半导体封装材料市场规模（十亿美元）15 图26：中国半导体封装材料市场规模（亿元）15 图27：全球封装材料产品结构15 图28：公司集成电路封装材料具体产品16 图29：晶圆级封装材料应用示意17 图30：芯片级封装材料及板级封装材料应用示意17 图31：公司半导体封装材料业务增长逻辑18 图32：使用DAF膜的芯片键合工艺18 图33：DAF膜在层压基板封装中的应用示意图18 图34：电子封装中的热传导情况19 图35：热界面材料能够充分填充界面间缝隙19 图36：底部填充胶示意图20 图37：WLP2D、2.5D和3D底部填充示意图20 图38：全球底部填充材料市场规模（亿美元）20 图39：公司集成电路封装材料及市场地位21 图40：消费电子功能材料企业相关业务毛利率23 图41：20Q2-23Q2全球智能手机出货量23 图42：19Q1-23Q2国内手机出货量23 图43：全球智能手机市场有望恢复正增长（单位：亿部）24 图44：TWS耳机封装材料应用示意24 图45：智能终端封装材料应用示意24 图46：公司在智能终端领域的三重增长动能25 图47：2019-2030E全球动力电池安装量（单位：GWh）26 图48：2016-2022中国动力电池装机量（单位：GWh）26 图49：全球光伏年度新增装机规模（单位：GW）26 图50：国内光伏年度新增装机规模（单位：GW）26 图51：2020-2025E中国动力电池封装材料市场规模27 图52：2020-2023E中国光伏叠晶材料市场规模27 图53：公司动力电池应用材料扩产规划28 图54：动力电池封装材料示意图28 图55：光伏组件封装应用示意图28 图56：公司主要新能源应用材料及市场地位28 图57：可比公司估值（截至23.08.09）31 1.高端电子封装材料领军企业，打造平台型研发企业 1.1国内高端电子封装材料龙头，细分领域均处领先地位 高端电子封装材料新龙头，聚焦核心和“卡脖子”环节关键材料。公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业。凭借对电子封装材料的深刻理解、完全自主研发的核心技术平台体系以及对客户需求的精准把握，形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景的全产品体系，满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案，进入到众多知名客户的供应链体系， 在半导体、消费电子等领域打破海外垄断，助力我国高端电子封装材料国产替代。 图1：公司主要产品 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 深耕行业二十载，开启高速成长新阶段。公司成立初期主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘贴材料，引入以陈田安博士为首的核心研发团队及国家集成电路基金后开始战略转型，逐步完成在最高端的集成电路等领域布局，并形成了从0级封装到3级封装的全产业链。未来公司将坚持四大方向，实施“1+6+N（New）”的市场发展战略，以“集成电路封装到智能终端封装等电子系统封装”为一个主链条，重点贯穿集成电路封装、智能终端模组、平面显示、新能源动力电池、光伏电池、高端装备在内的6个细分应用市场，在半导体先进封装等新兴（N）细分市场持续突破，实现快速发展。 图2：公司发展历程 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 技术实力雄厚，客户资源丰富，细分领域均处于领先地位。德邦科技主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。在集成电路封装材料领域，公司已率先导入国内三大封测厂商，成为国产替代引领者；在智能终端、新能源应用材料领域，公司具备与国际厂商直接竞争的能力，分别导入苹果、小米、华为以及通威股份、宁德时代、中航锂电等优质客户。 同时公司在上述头部客户中均享有较高供应地位。根据招股书，公司晶圆UV膜等领域是通富微电、长电科技、华天科技、日月新等知名集成电路封测企业的唯一国内批量供应商；在聚氨酯热熔胶、