库存周期定位下的行业中观比较（一）

热点报告——商品策略 库存周期定位下的行业中观比较（一） 报告日期：2023年8月11日 ★经济库存周期： 库存周期：产成品存货同比连续13个月下行，去库周期持续。23 年5月起工企营收同比下修，被动去库周期的拐点仍需营收同比企稳的确认。工企利润总额相对乐观，降幅有所收窄。 行业中观：5-6月工企营收回落主要受中游设备制造业的拖累。本轮库存周期中，中游设备制造业和下游消费制造业库存周期进展相对靠前，部分行业已处于被动去库存甚至主动补库存初期。2023年，贴近中上游的商品库存持续去化，即便2022年同期库存已处于较 商低水平。高频数据显示，当前需求淡季和估值修复的压力下，部分 品工业金属显性库存环比增加。 期PPI：7月PPI同环比均有所改善，主要受到海外商品价格普遍上涨 货和翘尾因素的抬升影响。生产资料与生活资料均呈现同环比改善态势，但下游消费端改善更加明显。 ★重点商品点评： 聚烯烃：截止至今年7月，聚烯烃需求表现一般。目前PPI仍在筑底，意味着聚烯烃下游仍未进入累库周期。与出口、消费和工业包装需求相关的下游成品库存也无积累的迹象。聚烯烃的库存周期或仍处在主动去库和被动去库之间的模糊阶段，主动累库为时尚早。 豆粕：近期豆粕期现价格持续上涨。巴西及美湾CNF升贴水上涨导致进口大豆成本高居不下。市场已经明确8月到港量下降，而巴 西出口政策使9-10月到港量预计有所调降。国内需求预期向好，供需矛盾引起关注。 ★风险提示：政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟首席分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707 Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 联系人： 张天卓商品策略助理分析师 从业资格号：F03116727 Email:tianzhuo.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 7月PMI数据显示国内经济增长动能边际有所改善，海外加息政策预期在经济数据的走弱下逐渐转鸽。7月PPI数据边际好转预示PPI或已见底。在地产对经济支撑作用减弱的背景下，经济内生动能恢复带动需求的好转程度，决定了下半场资产的估值锚。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 6月中国工业产成品存货同比录得2.2%，较前值下降1个百分点，是自2022年4月录得 20%以来，连续13个月维持下行趋势。因此，工业企业处于去库存周期。 工业企业营业收入同比自2022年12月同比录得-5.51%以来，出现企稳回升的迹象。但 今年5-6月以来营业收入同比增速面临下修，工业企业营收同比继5月边际下降5.72个 百分点至-1.61%后，6月延续下行趋势，环比降低1.33个百分点至-2.94%,虽未低于2022 年12月录得的较低数值，但库存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转。 工业企业利润总额同比增速自2023年2月录得-22.9%以来，边际持续修复，降幅有所收 窄。6月边际继续好转，录得-6.37%，降幅较5月收窄3.67个百分点。 数据显示，工业企业利润增速修复程度好于营业收入增速，产成品存货同比增速仍处于下行趋势。 根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。 通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。 图表1：2011年以来库存周期划分——2023年5-6月营收数据面临下修，企业库存周期拐点仍待确认 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月。 图表2：22年12月营收企稳回升，23年5月面临下修图表3：23年2月以来利润持续修复，降幅有所收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月， 2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月， 和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非 两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源及地产相关的商品。 在历史上2次主动补库存周期中，在4分和3分商品中，表现最强势的是能源化工板块，黑色板块和软商品板块中的纸浆，其次是有色和农产品板块。值得注意的是，焦煤，焦炭和橡胶在过往2次主动补库周期中表现波动较大，不确定性较高。综合来看，推荐能源化工和黑色板块。 图表4：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 图表5：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 我们跟踪了工业所属的细分行业库存周期，发现下游行业较上游行业的库存周期更为提前，本轮库存周期或受下游行业需求带动。具体来看，中游设备制造和下游消费制造的库存周期最为提前，多数已经进入或即将进入被动去库存（复苏）或主动补库存（过热）周期，且下游消费制造业营收明显好于中游设备制造业。中游设备制造业内部存在分化，下文详细展开。中游材料制造业多数已经进入或即将进入被动去库存的复苏周期，后续或对上游原材料采掘业构成提振。中游材料制造业中化学纤维制造业，非金属矿物制品业，和黑色金属冶炼和压延加工业近期营收有所好转，或对相关上游采掘需求增加。上游采掘业中除非金属矿采选业和开采辅助活动，其余行业营收未见明显好转，库存周期仍处于主动去库周期。 工业企业营收在23年5-6月增速有所下修，主要受到了中游设备制造业拖累。中游设备制 造业中共8个细分行业中，6个细分行业在5-6月营收增速连续下降，与工业企业营收增速一致。具体为通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，电气机械和器材制造业，计算机通信和其他电子设备制造业，和仪器仪表制造业。而设备制造业中的铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业，和金属制品机械和设备修理业的库存和营收皆有所回升，且同比增 速录得正值，中游设备制造行业内部分化明显。后续工业企业营收走势能否企稳回升一定程度上受中游设备制造业影响。 下游消费制造业表现相对亮眼，其中医药制造业已经步入主动补库存周期，库存连续5个月处于上升趋势，营收也连续3个月持续修复，6月利润增速录得11.97%。除此之外，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业，和木材加工和木竹藤棕草制品业的营收和利润皆持续修复且录得正值，等待库存周期拐点出现。 图表6：上游行业产成品库存周期明显滞后，中下游产成品库存周期相对靠前，个别行业甚至进入主动补库存初期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、商品库存周期 2023年，随着被动去库存周期的临近，企业谨慎的生产及库存管理决策驱动商品（原材料）库存持续低位去化，即便2022年商品库存已经处于偏低的水平。6月以来，在宏观约束缓解、PMI边际好转的背景下，商品估值展开修复。近期，需求淡季和估值修复的压力逐渐显现在库存上。因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异，库存趋势亦有所分化。 黑色金属板块，年内库存积累幅度不及往年同期。因需求处于季节性淡季，且钢厂平控政策暂未落地，目前成材出现累库迹象。有色金属板块，部分品种海外显性库存中枢上移。化工板块内库存波动较大的为建材板块。建材板块主要受益于地产竣工端的需求拉动。聚酯终端开工好于季节性规律，全产业链库存压力不大。而烯烃链库存的主要动力来源于产业链降负荷。 图表7：黑色金属板块内库存周期分化图表8：有色金属板块去库放缓 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、全球交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表9：化工板块内库存强弱格局转换图表10：农产品多数品种库存去化 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据