宏观经济研究：美国通胀如期反弹

结论：美国7月份CPI同比反弹至3.2%，符合我们预期。美国经济依然维持着较强韧性，服务业需求旺盛导致服务通胀居高不下，同时国际油价上涨拉动能源价格，整体通胀可能在8月份继续回升。美国通胀目前还面临一定压力，无论是房地产市场回暖，还是人均可支配收入、平均周薪回升，都构成潜在的通胀二次反弹基础。美联储可能在9月份继续加息25bp并维持高利率，直至经济需求明显抑制，通胀稳定在温和区间，美联储才有可能转入降息。由于美国经济依然强韧，美国更可能维持一种高韧性、高通胀、高利率的平衡状态。 数据：美国7月CPI同比3.2%，前值3.0%，市场预期3.3%。核心CPI同比4.7%，前值4.8%。 要点：第一，房租项继续缓慢下降，缓解通胀压力。7月份，美国CPI住房拉低通胀0.04个百分点。往后看，今年余下时间，随着美国房价同比的回落，住房对CPI的贡献或将逐步降低。不过，人均可支配收入增长，房价同比下行，美国房地产市场正在边际转暖。如果美联储紧缩不足导致房价重新上涨，那么美国通胀可能在2024年继续反弹。 第二，美国服务业需求依然旺盛，服务通胀居高不下。美国服务通胀也出现了一定反弹，对通胀的贡献从0.35增加至0.56个百分点，抬升通胀0.21个百分点。7月份美国非农企业平均周薪同比3.5%，二季度均值为3.7%，工资增速回落缓慢，人均可支配收入高增，这意味着旺盛的服务需求还将持续一段时间，服务通胀压力依然存在。 第三，美国商品消费回归常态，已经不构成通胀压力。自去年12月，美国商品通胀就已经回到了2%附近的相对低位。2023年6月，美国零售同比0.57%，季调环比0.21%，处于低位增长。美国商品消费需求基本已经满足，收入的增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。 第四，美国食品价格延续回落趋势。7月份美国CPI食品同比4.9%，延续回落趋势，季调环比0.2%，处于温和增长。从期货价格来看，小麦和大豆价格处于震荡，玉米价格大幅下降。我们认为，在去年高基数的影响下，美国CPI食品还有一定下降空间，但空间已经不大。 第五，CPI能源同比如预期回升，重新抬升通胀。7月份，美国CPI能源同比-12.5%，前值-16.7%，降幅正在收窄，一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失。另一方面，随着OPEC减产，国际油价形成升高趋势，美国汽油零售价也在上涨。我们认为，能源价格同比可能继续上升，抬升通胀。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国通胀如期反弹 8月10日晚，美国公布7月CPI同比3.2%，前值3.0%，略低于市场预期的3.3%，季调环比0.2%。7月核心CPI同比4.7%，前值4.8%，符合市场预期，季调环比也是0.2%。 美国通胀出现反弹符合上月点评中“随着人均可支配收入增速维持在高位，平均周薪同比出现回升，通胀存在二次反弹的可能”的观点。美国经济依然维持着较强韧性，服务业需求旺盛导致服务通胀居高不下，同时国际油价上涨拉动能源价格，整体通胀可能在8月份继续回升。因此，我们认为，美联储或将在9月份继续加息25bp。 图表1：美国CPI 图表2：美国7月CPI分项 在核心通胀中，住房、服务、商品的权重分别为34.7%、23.6%和21.3%。在非核心通胀中，食物和能源的权重分别为13.4%和7.0%。 第一，房租项继续缓慢下降，缓解通胀压力。7月份，美国CPI住房同比7.7%，前值7.8%，对通胀的贡献从2.71个百分点下降至2.67个百分点，拉低通胀0.04个百分点。 往后看，今年余下时间，随着美国房价同比的回落，住房对CPI的贡献或将逐步降低。 按照房价领先CPI房租大约14个月来推算，年底CPI房租同比可能回落至4.42%，对CPI的贡献将从7月份的2.67个百分点降至1.45个百分点，相当于降低通胀1.22个百分点。 图表3：美国CPI住房和房价 不过，人均可支配收入增长，房价同比下行，美国房地产市场正在边际转暖。2023年7月，美国人均可支配收入同比增速7.3%，维持高增态势。而美国20大中城市房价同比-1.7%，美国成屋销售同比降幅正在收窄。美国房价环比也在恢复增长，3月/4月/5月房价环比分别为1.56%、1.68%和1.48%。如果美联储紧缩不足导致房价重新上涨，那么美国通胀可能在2024年继续反弹。 图表4：美国成屋销售、人均可支配收入、房价增速 第二，美国服务业需求依然旺盛，服务通胀居高不下。7月份，美国剔除房租后的CPI服务同比4.9%，前值4.8%，也是出现了一定反弹，对通胀的贡献从0.35增加至0.56个百分点，抬升通胀0.21个百分点。7月份美国非农企业平均周薪同比3.5%，二季度均值为3.7%，工资增速回落缓慢，人均可支配收入高增，这意味着旺盛的服务需求还将持续一段时间，服务通胀压力依然存在。 图表5：美国CPI服务同比和工资增速 具体而言，运输服务和休闲服务处在高位，医疗服务处在低位。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.4%、5.9%和3.1%，合计占CPI服务的六成以上。7月份，CPI医疗服务同比0.4%，前值0.5%，略微下降。CPI运输服务同比9.3%，前值8.5%，主要原因是机动车保险价格上涨。CPI休闲服务同比6.2%，前值5.9%。美国消费需求目前集中于休闲旅游，因此休闲和运输服务通胀预计仍将保持高位运行。 图表6：美国CPI服务三大项 第三，美国商品消费回归常态，已经不构成通胀压力。7月份，美国商品CPI同比0.8%，前值1.3%，季调环比-0.2%。自去年12月，美国商品通胀就已经回到了2%附近的相对低位。2023年6月，美国零售同比0.57%，季调环比0.21%，处于低位增长。美国商品消费需求基本已经满足，收入的增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。 图表7：CPI商品同比和零售增速 汽车价格同比继续降低是造成商品通胀回落的主要原因。新车、二手车、服装、休闲商品分别占CPI权重的4.3%、2.8%、2.5%和2.3%，合计占CPI商品的五成以上。7月份CPI新车同比3.5%，二手车同比-5.6%，都在继续回落，且环比价格也都在下降。CPI服装同比3.2%，前值3.1%，变化基本不大。CPI休闲商品同比1.0%，前值2.0%，也处在回落趋势之中。 图表8：美国CPI商品分项季调同比% 图表9：美国CPI商品分项季调环比% 第四，美国食品价格延续回落趋势。7月份美国CPI食品同比4.9%，延续回落趋势，季调环比0.2%，处于温和增长。占CPI权重8.6%的家庭食品同比3.6%，前值4.7%；占CPI权重4.8%的非家用食品同比7.1%，前值7.7%。从期货价格来看，小麦和大豆价格处于震荡，玉米价格大幅下降。我们认为，在去年高基数的影响下，美国CPI食品还有一定下降空间，但空间已经不大。 图表10：美国CPI食品 图表11：CBOT粮食期货收盘价 第五，CPI能源同比如预期回升，重新抬升通胀。7月份，美国CPI能源同比-12.5%，前值-16.7%，降幅正在收窄，对通胀的贡献从-1.15收窄至-0.87个百分点，相当于抬升通胀0.28个百分点。在《5月通胀点评》中，我们就指出“CPI能源对通胀的贡献可能在6月达到-1.2个百分点左右，然后开始回升，重新形成通胀上行的力量”。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失。另一方面，随着OPEC减产，国际油价形成升高趋势，美国汽油零售价也在上涨。我们认为，能源价格同比可能继续上升，抬升通胀。 图表12：美国CPI能源 图表13：国际油价和美国汽油零售价 美联储关注的核心通胀回落缓慢。7月，美国核心CPI同比4.7%，前值4.8%，仅仅下降了0.1个百分点。虽然6月美国核心PCE下降至4.1%，但也可能出现反弹。我们认为，美国人均可支配收入增速反弹或将导致CPI非住房部分同比见底在四季度回升，抵消CPI住房同比回落对通胀的缓解作用。核心CPI下半年可能维持在5%附近。美联储所参考的通胀中长期指标比如工资增速仍在高位，紧缩周期还需持续。美联储9月份或将再加息25bp。 图表14：美国核心CPI和核心PCE 图表15：美国核心CPI预测 综上，我们认为，美国通胀目前还面临一定压力，无论是房地产市场回暖，还是人均可支配收入、平均周薪回升，都构成潜在的通胀二次反弹基础。美联储可能在9月份继续加息25bp并维持高利率，直至经济需求明显抑制，通胀稳定在温和区间，美联储才有可能转入降息，短期内，由于美国经济依然强韧，美国更可能维持一种高韧性、高通胀、高利率的平衡状态。 图表16：美国CPI分项 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹