零售与多品类增长良好，现金流同比改善

东方雨虹(002271.SZ) 零售与多品类增长良好，现金流同比改善 建材 2023年08月10日 推荐(维持) 股价:29.83元 主要数据 行业建材 公司网址www.yuhong.com.cn 大股东/持股李卫国/22.69% 实际控制人李卫国 总股本(百万股)2,518 流通A股(百万股)1,995 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)751 流通A股市值(亿元)592 每股净资产(元)11.08 行情走势图 资产负债率(%)42.6 事项： 公司发布2023年半年报，实现营收168.5亿元，同比增长10.1%，归母净利润13.3亿元，同比增长38.1%，位于业绩预告中间水平；其中二季度营收93.6亿元，同比增4.0%，归母净利润9.5亿元，同比增46.1%。 平安观点： 渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。上半年地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩表现良好，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，带动营收同比增长；2）受益于沥青成本回落、高毛利的零售业务占比提升等，上半年毛利率同比提升2pct至28.9%，净利率同比提升1.7pct至7.9%（其中二季度净利率10%）。尽管销售费用略有增长，但上半年期间费率16.4%，同比仅提升0.1pct。展望下半年，尽管行业需求恢复仍需时间，但考虑2022H2基数低，全年业绩仍有望延续较好增长。 相关研究报告 【平安证券】东方雨虹（002271.SZ）*事项点评*业绩符合预期，渠道变革逐见成效*推荐20230713 证券分析师 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 零售渠道持续发力，砂浆等品类快速孵化。分渠道看：1）上半年公司坚持零售优先、合伙人优先，升级合伙人制度、赋能合伙人发展；零售渠道实现营收50.5亿元，同比增32.2%，占营收比重同比提升5pct至30%，同时毛利率（40.7%）远高于工程渠道（23.3%）与直销业务 （26.1%）；其中民建集团营收43.8亿元，同比增长34.7%，分销网点近20万家，门头保有近5万家，“虹哥汇”会员突破230万人；2）工程渠道营收61.4亿元，同比增26.7%，表现同样较好；3）直销业务受地产业务拖累，营收同比降13.3%至52.4亿元。分品类看，上半年防水卷材营收71.8亿元，同比增1.1%；涂料51.8亿，同比增22.5%；砂浆粉料19.0亿元，同比增43.0%，收入占比升至11.3%，以砂浆粉料为代表的非防水业务积极利用防水主业多年积累的客户资源、销售渠道，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类，业务发展快速。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)31,93431,21436,33143,46049,223 YOY(%)47.0-2.316.419.613.3 YOY(%)24.1-49.670.936.923.2 净利润(百万元)4,2052,1203,6234,9606,109 净利率(%)13.26.810.011.412.4 毛利率(%)30.525.827.928.628.6 EPS(摊薄/元)1.670.841.441.972.43 ROE(%)16.07.912.214.615.7 P/B(倍)2.92.82.52.21.9 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 P/E(倍)17.935.420.715.112.3 东方雨虹公司半年报点评 经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，上半年收现比94.1%，同比增9.1pct；付现比106.8%，同比降12.7pct，带动经营性净现金流同比增30.4亿元至-39.4亿元。期末应收账款、票据即其他应收款合计176亿元，较年初增加40亿元，该增加值占上半年营收比重的24%，较上年同期38.6%亦明显下滑，侧面印证回款情况有所好转。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，对应8月9日收盘价，PE分别为20.7倍、15.1倍、12.3倍。行业层面，防水新规自2023年4月已正式启用，行业提标扩容趋势已定，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 32346 36128 43079 48711 现金 10539 10899 13038 14767 应收票据及应收账款 16018 18644 22302 25259 其他应收款 2144 2496 2985 3381 预付账款 845 983 1176 1332 存货 1575 1779 2110 2388 其他流动资产 1226 1327 1468 1582 非流动资产 18209 19591 20385 20611 长期投资 200 206 213 219 固定资产 8732 9603 10886 12399 无形资产 2191 2082 1972 1863 其他非流动资产 7086 7700 7313 6130 资产总计 50556 55719 63464 69322 流动负债 21961 24198 27957 28919 短期借款 6254 6349 6767 4947 应付票据及应付账款 4489 5073 6014 6808 其他流动负债 11218 12776 15176 17165 非流动负债 1406 1338 1222 1066 长期借款 694 626 510 355 其他非流动负债 711 711 711 711 负债合计 23367 25535 29179 29986 少数股东权益 381 382 382 383 股本 2518 2518 2518 2518 资本公积 10721 10721 10721 10721 留存收益 13567 16562 20663 25713 归属母公司股东权益 26807 29802 33903 38953 负债和股东权益 50556 55719 63464 69322 单位:百万元 东方雨虹公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 31214 36331 43460 49223 营业成本 23171 26183 31044 35142 税金及附加 253 294 352 399 营业费用 2658 2727 3038 3186 管理费用 1795 1907 2064 2092 研发费用 556 648 775 877 财务费用 245 281 281 235 资产减值损失 -78 -91 -108 -123 信用减值损失 -315 -367 -438 -497 其他收益 453 563 674 763 公允价值变动收益 -5 0 0 0 投资净收益 -12 6 6 6 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 2579 4404 6038 7442 营业外收入 60 60 60 60 营业外支出 35 35 35 35 利润总额 2603 4428 6063 7467 所得税 486 805 1102 1357 净利润 2118 3623 4960 6109 少数股东损益 -2 0 0 1 归属母公司净利润 2120 3623 4960 6109 EBITDA 3624 5334 7057 8482 EPS（元） 0.84 1.44 1.97 2.43 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -2.3 16.4 19.6 13.3 营业利润(%) -49.4 70.8 37.1 23.3 归属于母公司净利润(%) (49.6) 70.9 36.9 23.2 获利能力毛利率(%) 25.8 27.9 28.6 28.6 净利率(%) 6.8 10.0 11.4 12.4 ROE(%) 7.9 12.2 14.6 15.7 ROIC(%) 8.6 12.6 15.0 16.1 偿债能力资产负债率(%) 46.2 45.8 46.0 43.3 净负债比率(%) -13.2 -13.0 -16.8 -24.1 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.7 速动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 营运能力总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 2.0 2.0 2.0 2.0 应付账款周转率 5.94 5.94 5.94 5.94 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.84 1.44 1.97 2.43 每股经营现金流(最新摊薄) 0.24 1.33 1.83 2.44 每股净资产(最新摊薄) 10.64 11.83 13.46 15.47 估值比率P/E 35.4 20.7 15.1 12.3 P/B 2.8 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA 24.3 15.0 11.4 9.2 单位:百万元 经营活动现金流 615 3350 4606 6143 净利润 2118 3623 4960 6109 折旧摊销 775 625 713 780 财务费用 245 281 281 235 投资损失 12 -6 -6 -6 营运资金变动 -2928 -1281 -1471 -1120 其他经营现金流 394 108 128 144 投资活动现金流 -4729 -2108 -1628 -1144 资本支出 4162 2000 1500 1000 长期投资 1054 0 0 0 其他投资现金流 -9944 -4108 -3128 -2144 筹资活动现金流 -1029 -882 -839 -3270 短期借款 126 95 418 -1820 长期借款 -594 -68 -116 -155 其他筹资现金流 -562 -909 -1141 -1294 现金净增加额 -5156 360 2139 1729 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%