零售与非防水品类表现亮眼，报表质量改善

证券研究报告公司研究 公司点评报告东方雨虹(002271)投资评级上次评级任菲菲建筑建材行业首席分析师执业编号：S1500522020002联系电话：13046033778邮箱：renfeifei@cindasc.com段良弨建筑建材行业研究助理联系电话：13910500006邮箱：duanliangchao@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 东方雨虹半年报点评：零售与非防水品类表现亮眼，报表质量改善 2023年08月13日 事件： 2023年8月10日，公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入168.52亿元，较上年同期上升10.10%，实现归母净利润 13.34亿元，较上年同期上升38.07%。点评： 零售业务表现亮眼，砂粉等品类扩张有望成为第二增长曲线。2023年 上半年公司营收同比增长10.10%，其中零售渠道、工程渠道和直销业务收入增速分别为32.21%、26.68%和-13.25%。1）零售渠道收入增速最为领先，零售渠道中民建集团收入增速最为亮眼，2023年上半年，民建集团实现营业收入43.84亿元，同比增长34.69%。公司坚持渠道下沉，强化渠道经营质量，保障渠道持续快速健康发展。截至上半年公司百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。2）公司依托防水主业所积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，砂粉等非防水业务实现了较快发展，其中砂粉上半年营收19.05亿，同比增长高达42.99%。公司非防水业务借助渠道优势持续扩张，有望成为公司未来可持续发展的第二增长曲线，助力公司打造成为建筑建材系统服务商，贡献增量业绩。 公司营收结构优化叠加原材料价格下行，二季度毛利率同比、环比皆有提升。2023年上半年，公司销售毛利率为28.90%，较一季度提升0.24个百分点，同比去年上半年提升1.99个百分点。其中零售渠道和工程渠道毛利率分别同比提升5.32%和2.11%。1）毛利率环比提升一方面或为原材料成本端下降所致，主要产品防水卷材的原材料沥青今年上半年价格较去年四季度有所下降，公司Q1生产或存在部分消耗去年四季度剩余库存的情况，因此Q2毛利率环比提升，根据datayes的全国沥青价格，今年上半年平均价格3928.39元/吨，较去年Q4下降7.60%。2）毛利率提升的另一方面或系公司需求结构优化所致，公司积极拓展交通基建、水利设施等基建、城市新兴基建、工矿仓储物流及保障性住房等多元化应用场景，致力于提升公司在非房领域市场占有率，同时发力存量建筑市场，发展旧房改造、城市更新等翻新修缮业务。3）渠道结构得以优化，高毛利率的零售渠道实现相对较快的增长。 信用减值影响逐步减弱，三费管控得当，盈利能力不断回升。1）2023年上半年公司信用减值为4.07亿，较去年同期减少1.1亿。公司实施“对到期应收账款实行零容忍”，出台相应的应收账款管控策略，强力推行应收款全员全过程管理，制定履约评价体系对客户进行分级，针对不同等级的客户采取不同的收款政策，并对回款 情况等过程进行全程监控，应收账款带来的减值风险得到有效控制。2）2023年上半年公司三项费用率为14.95%，单看Q2三项费率为12.59%，较Q1下降5.29个百分点，与去年同期相比，销售费率、管理费率分别增加0.59pct、降低0.57pct，整体稳健可控。 经营性净现金流改善，收现比显著提高。2023年上半年公司经营性净现金流为-39.43亿元，较去年同期大幅改善，公司现金管控能力提升。公司上半年收现比实现94.07%，与去年同期相比提升9.1pct，有所改善。随着保交楼政策持续推进，住建部近期强调大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，地产链有望迎来边际改善，公司报表质量有望率先改善，加之防水新规执行，头部防水企业将率先受益于防水质量提升，有望进一步提升份额。 盈利预测：公司渠道端优化，扩品类成效显著，业绩有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为36/48/60亿元，EPS分别为1.44元、1.89元、2.38元，对应PE为20.64/15.69/12.49X。 风险因素：地产投资下行超预期、原材料价格大幅上涨、应收账款回款不及预期、新品类扩张不及预期。 重要财务指标营业总收入(亿元) 2021A 319 2022A312 2023E366 2024E440 2025E521 增长率YoY% 47.0% -2.3% 17.3% 20.2% 18.5% 归属母公司净利润(亿元) 42 21 36 48 60 增长率YoY% 24.1% -49.6% 70.9% 31.5% 25.6% 毛利率% 30.5% 25.8% 27.9% 28.6% 28.7% 净资产收益率ROE% 16.0% 7.9% 12.0% 13.6% 14.6% EPS(摊薄)(元) 1.67 0.84 1.44 1.89 2.38 市盈率P/E(倍) 17.79 35.28 20.64 15.69 12.49 市净率P/B(倍) 2.84 2.79 2.48 2.14 1.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月11日收盘价 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产356323371447532营业总收入319312366440521 营业税金及 附加 2 3 3 3 4 货币资金164105137168199营业成本222232264314372 应收票据175171718 应收账款88109108131160销售费用2227313742 预付账款118101315管理费用1618202428 存货1416192125研发费用66689 其他62808198116财务费用22111 非流动资产141182199220240减值损失合 计 0-1000 长期股权投 资 固定资产（合 计） 22333 568694105116 投资净收益00112 其他21346 无形资产1722263034 其他6773768387 资产总计497506570667773 流动负债211220250299345 短期借款6163738998 应付票据236152018 应付账款3639495465 其他90112113136164 营业利润 51 26 44 58 73 营业外收支00000 利润总额5126445873 所得税9581113 净利润4221364860 少数股东损00000 归属母公司4221364860 EBITDA6037567289 非流动负债1914141414 长期借款115555 EPS(当 年)(元) 1.740.851.441.892.38 其他89999 少数股东权 益 归属母公司 负债和股东权益 4 263 497 4 268 506 4 302 570 4 350 667 4 410 773 负债合计230234264313359 现金流量表单位:亿元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利润 折旧摊销 42 6 21 8 36 11 48 13 60 15 重要财务指标 单位:亿元 会计年度营业总收入 319 312 366 440 521 其它 1 1 3 3 2 同比（%） 47.0% -2.3% 17.3% 20.2% 18.5% 投资活动现 -57 -47 -26 -33 -33 归属母公司净利润 42 21 36 48 60 资本支出 -45 -42 -29 -34 -34 同比（%） 24.1% -49.6% 70.9% 31.5% 25.6% 长期投资 -12 11 -1 0 0 毛利率（%） 30.5% 25.8% 27.9% 28.6% 28.7% 其他 0 -16 4 1 2 筹资活动现 ROE%16.0% 7.9% 12.0% 13.6% 14.6% 金流 108 -10 4 13 6 EPS(摊1.67 0.84 1.44 1.89 2.38 吸收投资 80 0 0 0 0 P/E17.79 35.28 20.64 15.69 12.49 借款 83 89 11 16 9 支付利息或 2021A2022A2023E2024E2025E 经营活动现 金流 41 7 53 51 58 财务费用 投资损失 1 2 2 3 3 0 0 -1 -1 -2 营运资金变 动-9-262-14-19 薄)(元) P/B 2.84 2.79 2.48 2.14 1.83 EV/EBITDA 20.75 21.86 11.98 9.13 7.11 股息 现金流净增 -9-9-5-3-3 加额93-51313132 研究团队简介 任菲菲，建筑建材团队首席分析师，执业编码S1500522020002。英国南安普顿大学硕士，风险与金融专业，2017年起从事卖方研究工作，获2021年“金麒麟”新锐分析师第三名，曾供职于太平洋证券、民生证券，从事建筑建材及新材料方向研究工作，擅长从数据及产业本质寻找突破口。 段良弨，建筑建材团队研究助理。中国农业大学金融硕士，生物工程学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，负责建材方向的研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行