业绩高增，新品渠道双轮驱动

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 甘源食品(002991) 业绩高增，新品渠道双轮驱动 2023年08月10日 买入 投资评级 事件：公司发布2023H1业绩公告。2023H1实现营业总收入8.26亿元，同比+34.57%；归母净利润1.2亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+214.36%；其中2023Q2实现营业总收入4.35亿元，同比+48.12%； 上次评级 归母净利润0.64亿元，同比+246.5%；扣非归母净利润0.54亿元，同比 买入 +533.49%。 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 点评： 收入落在预告上限，略超我们预期，打消市场对于公司商超渠道增长疑虑，渠道和新品均享有发展红利。23H1经销（含零食量贩）/电商分别实现营收6.8/1.2亿元，同比+36.26%/36.37%，23H1山姆渠道预计实现 出货1.1亿元，同比+66%，零食量贩前三客户预计合计实现收入0.6亿元，公司强产品力和品牌力契合会员店和零食量贩店渠道变革方向，渠道红利已经逐步体现在放量上。电商渠道新负责人到位后明显加速，内部各渠道进入放量通道验证公司内部管理理顺。老三样在零食量贩等新 渠道红利下加速提升市占率，新品调味型坚果处于品类红利释放期 （23H1综合果仁及豆果收入同比+47%）。 棕榈油价格同比下降34.33%，推动利润同环比提升。22H2棕榈油平均价格在8000-9000元/吨，若棕榈油保持23H1的价格水平，预计原材料在下半年仍带来一定的利润弹性。23H1净利润落在预告中位数左右， 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 符合市场预期。23H1毛利率为35.6%，同比+3.5pct，主要系棕榈油价格同比下降。销售费用率为12.7%，同比-3.95pct，管理费用率为4.35%，同比-1.22pct，原材料价格回落及规模效应下，23H1实现归母净利率为14.47%，同比+7.78pct，公司专注成为细分领域头部品牌，预计后续净利率有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：短期来看，公司各渠道成立事业部后放量明显，叠加棕榈油等原材料价格回落，看好公司完成全年股权激励目标。往后看零食赛道近年高景气度，公司聚焦调味坚果炒货细分领域，强产品力 和品牌力契合渠道变革方向，内部事业部架构、人员激励持续跑通，渠道和品类红利双轮驱动，有望持续保持高速增长。我们预计23-25年每股收益分别为2.92、3.94、4.85元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题｡ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,294 2022A1,451 2023E2,019 2024E2,629 2025E3,215 增长率YoY% 10.4% 12.1% 39.2% 30.2% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 154 158 273 367 452 增长率YoY% -14.3% 3.0% 72.2% 34.7% 23.2% 毛利率% 35.1% 34.3% 37.4% 36.9% 36.3% 净资产收益率ROE% 10.6% 10.5% 15.4% 17.4% 18.1% EPS(摊薄)(元) 1.65 1.70 2.92 3.94 4.85 市盈率P/E(倍) 46.29 44.92 27.53 20.43 16.58 市净率P/B(倍) 4.92 4.72 4.23 3.56 2.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月09日收盘价 负债合计 377 498 618 767 914 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 131 312 369 474 558 归属母公司股东权益 1,445 1,506 1,772 2,107 2,505 净利润 154 158 273 367 452 负债和股东权益 1,822 2,004 2,390 2,874 3,419 折旧摊销 50 65 44 47 50 财务费用 -9 -9 0 0 0 投资损失 重要财务指标单位:百万元 -1 -14 -7 -10 -11 -13 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,118 1,261 1,556 1,945 2,400 营业总收入 1,294 1,451 2,019 2,629 3,215 货币资金 510 473 706 1,017 1,395 营业成本 840 954 1,263 1,659 2,048 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 14 17 22 28 32 应收账款 14 22 30 39 48 销售费用 208 204 283 355 424 预付账款 24 25 34 44 54 管理费用 59 65 87 105 122 存货 127 137 181 238 293 研发费用 15 23 34 39 42 其他 444 604 606 608 609 财务费用 -10 -11 -14 -21 -29 非流动资产 704 743 834 929 1,019 减值损失合计 -3 -3 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 14 7 10 11 13 固定资产（合计） 476 483 531 581 630 其他 23 8 8 14 14 无形资产 98 100 141 185 225 营业利润 202 212 362 489 602 其他 131 160 161 163 164 营业外收支 -3 -4 1 1 1 资产总计 1,822 2,004 2,390 2,874 3,419 利润总额 199 208 363 490 603 流动负债 248 373 493 642 789 所得税 45 50 91 122 151 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 154 158 273 367 452 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 97 139 184 241 298 归属母公司净利润 154 158 273 367 452 其他 152 234 309 401 491 EBITDA 208 254 374 490 596 非流动负债 129 125 125 125 125 EPS(当年)(元) 1.65 1.70 2.92 3.94 4.85 长期借款 0 0 0 0 0 其他 129 125 125 125 125 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -54 99 57 72 70 营业总收入 1,294 1,451 2,019 2,629 3,215 其它 4 6 5 -1 -1 同比（%） 10.4% 12.1% 39.2% 30.2% 22.3% 投资活动现金流 -32 -145 -70 -71 -67 归属母公司净利润 154 158 273 367 452 资本支出 -205 -123 -79 -80 -78 同比（%） -14.3% 3.0% 72.2% 34.7% 23.2% 长期投资 538 -170 0 0 0 毛利率（%） 35.1% 34.3% 37.4% 36.9% 36.3% 其他 -364 148 9 9 12 ROE% 10.6% 10.5% 15.4% 17.4% 18.1% 筹资活动现金流 -135 -76 -65 -92 -113 EPS(摊薄)(元) 1.65 1.70 2.92 3.94 4.85 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 46.29 44.92 27.53 20.43 16.58 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.92 4.72 4.23 3.56 2.99 支付利息或股息 -70 -101 -68 -92 -113 EV/EBITDA 31.79 26.17 18.19 13.25 10.25 现金流净增加额 -36 91 233 311 378 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载