硅料产能释放提振业绩 N型双轮驱动高成长

公司 报投资评级： 证券研究报告 2022年08月29日 │ 告东方日升（300118）\电力设备与新能源 半 报 年硅料产能释放提振业绩N型双轮驱动高成长 点 评事件： 公司于2022年8月发布2022年中报，实现营业收入126.15亿元，同比增加 51.29%；归属于上市公司股东净利润5.05亿元，同比增长653.56%，经营活动产生现金流量额22.84亿元，同比增长1059.16%，业绩表现优异。 硅料产能释放提振业绩 公司旗下聚光硅业于21年10月进入稳定生产，技改升级后年化产能达1.2 万吨，22年Q1产量达2500吨，带动公司盈利情况好转，2022年H1公司综合毛利率为12.38%，同比上升3.54pct。硅料价格在2022年Q2上涨幅度较大，公司Q1和Q2综合毛利率分别为13.50%/11.53%。2022年H1公司净利率为4.03%，同比上升4.75pct，随硅料扩产产能逐渐释放和产业链价格回调，成本压力缓解后盈利能力有望继续回升。上半年末公司资产负债率71.11%，相比年初上升3.38pct，公司逐步加码光伏一体化制造。 TOPCon、HJT双轮驱动，N型技术行业领先 东方日升PERC、TOPCon、HJT转换效率分别达到23.40%、25.00%、 25.50%，其中异质结组件转换效率突破23.65%。HJT电池方面，公司目前已经具备双面微晶、低银耗、预切半片等技术。TOPCon电池方面，公司具备无绕镀掺磷非晶硅沉积工艺和叠层钝化工艺，并同时开发新型组件技术及胶膜封装工艺，目标降低银耗量到10mg/W以下，有效降低电池制备成本，新推出210Hyper-ion伏曦组件具备超低碳、高质量和量产稳定等特点。 实验线进展顺利，N型产能推进顺利 HJT方面，公司将原先100MW的异质结产线改造并扩产至500MW的异质 结薄片产线，且宁海5GW异质结电池及10GW组件项目已经开始动工和设备招投标，预计于2023年4月实现投产，其中2GW的电池组件产能将在22年底前投产。TOPCon方面，公司在安徽滁州有一条500MW产线，马来西亚3GW电池组件项目于今年5月份投产，并预留了TOPCon技改升级空间。不仅如此，公司浙江义乌年5GW电池组件项目和江苏金坛4GW电池和6GW组件项目也正在积极推进，公司主动拥抱N型时代，未来有望实现HJT、TOPCon双轮驱动。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2023年营收分别为287.7/386.8亿元(原值为 277.3/390.0亿元)，归母净利润分别为10.0/15.6亿元(原值为7.9/8.4亿元)，同时增加24年盈利预测营收为458.6亿元，归母净利润为21.9亿元，EPS分别为1.11/1.73/2.43元/股，未来两年CAGR达47.75%，对应PE为29.0/18.7/13.3倍。因公司N型电池组件存在较大增长空间，参考可比公司估值，我们给予公司22年40倍PE，对应目标价44.4元，较原目标价33.44元略有上调，维持“买入”评级。 风险提示：N型技术发展不及预期、海外订单不及预期 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,063.49 18,830.72 28,769.73 38,676.22 45,862.22 增长率（%） 11.52% 17.23% 52.78% 34.43% 18.58% EBITDA（百万元） 1,606.10 1,445.63 3,444.94 4,256.47 5,023.50 归母净利润（百万元） 165.34 -42.32 1,003.47 1,558.10 2,190.57 增长率（%） -83.02% -125.59% 2471.23% 55.27% 40.59% EPS（元/股） 0.18 -0.05 1.11 1.73 2.43 市盈率（P/E） 176.1 -688.0 29.0 18.7 13.3 市净率（P/B） 3.4 3.4 3.1 2.6 2.2 EV/EBITDA 19.6 22.6 9.2 6.7 5.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年8月29日收盘价 1 行业：电源设备投资建议：买入（维持评级）当前价格：32.30元 目标价格：44.40元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）901/702 流通A股市值（百万元）22,677 每股净资产（元）9.98 资产负债率（%）71.11 一年内最高/最低（元）39.47/16.02 股价相对走势 沪深300电力设备东方日升 60% 40% 20% 0% -22002%1/08/302022/01/302022/06/30 -40% -60% 80% 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《东方日升:深耕电池组件盈利能力迎来修复》2022.03.03 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│半年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,167.8 5,202.4 8,019.6 11,475.2 14,326.6 营业收入 16,063.5 18,830.7 28,769.7 38,676.2 45,862.2 应收账款+票据 4,546.8 2,970.6 4,538.5 6,101.3 7,234.9 营业成本 13,870.1 17,586.3 23,855.1 32,238.8 38,133.2 预付账款 556.7 612.3 935.5 1,257.6 1,491.3 税金及附加 89.2 50.1 57.5 77.4 91.7 存货 1,558.1 3,030.6 4,111.0 5,555.7 6,571.5 营业费用 190.8 228.6 330.9 425.4 481.6 其他 2,586.1 3,778.8 5,700.9 7,616.8 9,006.6 管理费用 1,337.0 1,607.2 2,359.1 3,016.7 3,393.8 流动资产合计 14,415.5 15,594.8 23,305.5 32,006.6 38,630.8 财务费用 425.4 625.5 260.3 238.4 162.2 长期股权投资 389.9 638.8 638.8 638.8 638.8 资产减值损失 -59.2 -114.9 -97.9 -131.7 -156.1 固定资产 10,712.4 9,650.4 9,080.3 8,394.0 6,852.1 公允价值变动收益 488.9 104.2 100.0 100.0 100.0 在建工程 1,369.7 1,711.5 855.7 0.0 0.0 投资净收益 91.5 1,596.1 0.0 0.0 0.0 无形资产 714.4 685.7 587.7 489.8 391.8 其他 -255.4 -166.1 -248.2 -270.0 -235.7 其他非流动资产 1,320.9 1,280.3 1,193.5 1,106.8 1,106.8 营业利润 416.9 152.4 1,660.6 2,377.8 3,307.9 非流动资产合计 14,507.3 13,966.6 12,356.0 10,629.3 8,989.4 营业外净收益 -124.8 -128.1 -86.5 -86.5 -86.5 资产总计 28,922.8 29,561.4 35,661.6 42,635.9 47,620.2 利润总额 292.2 24.3 1,574.1 2,291.3 3,221.4 短期借款 3,547.4 3,795.0 4,295.0 3,295.0 1,295.0 所得税 55.9 39.2 236.1 343.7 483.2 应付账款+票据 9,035.4 10,382.5 14,083.4 19,032.9 22,512.8 净利润 236.3 -14.9 1,338.0 1,947.6 2,738.2 其他 2,317.9 2,581.3 3,142.5 4,219.8 4,986.0 少数股东损益 70.9 27.4 334.5 389.5 547.6 流动负债合计 14,900.7 16,758.7 21,521.0 26,547.7 28,793.8 归属于母公司净利润 165.3 -42.3 1,003.5 1,558.1 2,190.6 长期带息负债 1,716.0 2,216.0 2,216.0 2,216.0 2,216.0 长期应付款 1,998.6 704.2 704.2 704.2 704.2 财务比率 其他 367.8 344.1 344.1 344.1 344.1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 4,082.4 3,264.3 3,264.3 3,264.3 3,264.3 成长能力 负债合计 18,983.1 20,023.1 24,785.3 29,812.0 32,058.1 营业收入 11.52% 17.23% 52.78% 34.43% 18.58% 少数股东权益 1,496.7 1,058.7 1,393.2 1,782.7 2,330.3 EBIT -43.03% -9.43% 182.28% 37.91% 33.75% 股本 901.4 901.4 901.4 901.4 901.4 EBITDA -12.84% -9.99% 138.30% 23.56% 18.02% 资本公积 5,212.3 5,153.7 5,153.7 5,153.7 5,153.7 归母净利润 -83.02% -125.59% 2471.23% 55.27% 40.59% 留存收益 2,329.4 2,424.6 3,428.0 4,986.1 7,176.7 获利能力 股东权益合计 9,939.8 9,538.3 10,876.3 12,823.9 15,562.1 毛利率 13.65% 6.61% 17.08% 16.64% 16.85% 负债和股东权益总计 28,922.8 29,561.4 35,661.6 42,635.9 47,620.2 净利率 1.47% -0.08% 4.65% 5.04% 5.97% ROE 1.96% -0.50% 10.58% 14.11% 16.56% 现金流量表 ROIC 3.60% -3.28% 13.40% 18.28% 27.78% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 236.3 -14.9 1,338.0 1,947.6 2,738.2 资产负债 65.63% 67.73% 69.50% 69.92% 67.32% 折旧摊销 888.6 795.8 1,610.6 1,726.7 1,639.9 流动比率 1.0 0.9 1.1 1.2 1.3 财务费用 425.4 625.5 260.3 238.4 162.2 速动比率 0.8 0.7 0.8 0.9 1.0 存货减少 117.5 -1,472.5 -1,080.3 -1,444.8 -1,015.8 营运能力 营运资金变动 -741.6 775.7 -631.3 781.2 473.3 应收账款周转率 3.7 6.5 6.5 6.5 6.5 其它 -239.7 -144.8 1,035.3 1,399.8 970.8 存货周转率 8.9 5.8 5.8 5.8 5.8 经营活动现金流 686.4 564.8 2,532.5 4,649.0 4,968.6