宏观深度报告：探本溯源系列（二）·怎么定义周期和防御？

a 宏观专题 自上而下思路对周期/防御板块配置有效，美国宜采用美林时钟 由于周期和防御指数是根据中观的行业自上而下进行划分的，因此用美林时钟、金融结构的体系是可以与投资择时互为印证、辅助参考的。以美国20余年来的数据加以验证，可发现在美国的经济过热和复苏阶段，周期板块大幅跑赢基准，防御板块跑输大盘，滞胀阶段反之。 国内市场可用票据和融资项进行周期/防御的择时 如果以票据融资增速和剔除票据后的老口径社融，分别作为逆周期和顺周期融资的影子指标，则逆周期融资上行期（供给端依靠票据冲量），防御板块跑赢的幅度最高；在逆周期融资下行期（需求端企业和居民主动进行融资），周期板块跑赢的幅度最显著。 先发国和赶超国经历同一阶段，周期/防御作为主线也有差异。 中美两国的股市都历经过金融和必选消费板块为投资主线的时期，但在如此相似的历史推进中，美股的投资主线是从防御入周期，而中国投资主线是从周期入防御。这点和两国居民的消费和储蓄习惯、对房地产的购置态度、人口拐点见顶的时间先后等都是有联系。 全球股市周期和防御板块的共振以及在投资中的应用 全球股市周期和防御风格的相对回报和商业周期、资本开支周期是同向的。既然全球主要经济体的流动性周期、资本开支周期是共通的，那么全球的股市风格也具有共振的特征。金融危机前的三十年里，美、日、欧三大发达经济体周期/防御板块的拐点和趋势几乎是一致的；在金融危机过后的十余年里，中、美两国的周期指数、防御指数的运转也具有传导性。考虑到周期指数的最大收益和防御指数的最小回撤，二者按照等权重构建投资的“懒人组合”，其净值走势和滚动夏普率在2018年至今的三年多里都是稳步上升的。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 在探本溯源系列的开篇文章中，笔者讨论了传统意义上“成长”和“价值”的分类，得出了用低PE估值来界定价值股是近20-30年来中美的利率中枢下行造成的，在海外“加息+缩表”预期下，建议以自下而上视角抓住ROE双重高属性特征，来挖掘成长性价值标的。本文是系列文章第二篇，笔者从“周期”和“防御”两个对立的概念切入，自上而下挖掘投资机会。 1.国内外市场周期和防御指数的对比 1.1国内周期和防御指数的划分 正如谈到价值的对立面我们首先联想到成长，谈及周期时我们自然考虑到防御。国内市场的周期和防御指数，笔者分别选择国证周期行业100指数（代码：399402）和国证防御行业100指数（代码：399403）作为代表。指数的样本股取自深交所和上交所满足条件的A股，与成长/价值是依照因子Z值排序的依据不同，周期/防御是按照不同的行业为基础来选取的： 图1：周期100指数行业构成 图2：防御100指数行业构成 从行业分布来看，近5年金融业、地产业在周期指数中市值权重显著缩窄，其中金融业从近50%的市值占比一路下滑至28%，地产从13%跌至5%；信息技术占比从5%升至14%，原材料占比从13%提高至22%，工业占比从7%升至19%。 工业、信息技术占比提升；防御指数中主要消费占比从31%提高至53%，可选消费从20%降至8%，电信业务、工业分别从13%和5%各自降至8%和2%，而信息技术和金融和公用事业则先后脱离了防御指数覆盖的行业。 图3：周期100指数的行业分布变迁 图4：防御100指数的行业分布变迁 1.2海外市场周期和防御指数的划分 海外市场方面，明晟的防御指数和周期指数也是按照行业分类的，按照GICS行业标准。（1）周期指数涉及的行业包括可选消费品、金融、房地产、工业、信息技术、材料、通讯服务；防御指数则包括必选消费、能源、医疗保健、公共事业四大行业。国内外对比来看，美国周期行业选择和国内的周期指数涉及行业基本一致，美国防御指数覆盖的领域则较中国更少。（2）美国指数的行业经历了2次调整：2016年8月GICS结构调整后，房地产行业开始纳入周期性行业；此外2018年后，原有的电信服务部门从防御板块中剔除，新创建的通信服务添加到周期指数所属行业中。相比于国内市场依据二级行业来确定周期与防御的划分方式，海外根据GICS一级行业予以划分。（3）美国防御/周期指数每年2、5、9、11月以季度频率调整纳入的样本，调整频率比国内指数6、12月每年共2次的频率要高。总结起来就是，海外划分的行业更笼统，但个股调整更高频。 笔者从美国的周期、防御、价值、成长四类指数，相对美国股市基准的超额回报出发，发现周期/防御指数的相对回报是镜像对称的。对比美国四类指数（防御、周期、价值、成长），周期和成长指数的行业分布、成分股相对接近，防御和价值指数的成分具有一定类似性，和初代美林时钟的结论相近。美林时钟的成长/价值/周期/防御属性划分是依照传统行业认知的，这点与指数界定防御和周期时遵照GICS行业标准有共通之处。 表1：四类美国风格指数的介绍和对比 1.3海外电信行业在周期行业间来回摇摆的典型案例 没有永恒的周期个股或者周期行业，这句话可以概况一只股票或者一个行业在生命周期路线中，风格属性不断变化的谶语。以海外电信行业为例，新版“美林时钟”将电信行业拿出了周期板块，失去波动性，转为滞胀和衰退期间配置的防御板块，笔者认为与行业格局更迭和居民消费结构有关。海外电信行业在90年代走出了周期股的特征，产业格局历经了如下进化阶段：放松国内垄断的管制+美国技术进步→行业获利催动大量的竞争者进入这一行业→供给大幅提升（过剩产能）+压低价格至贴近成本（价格战→摊薄行业利润→差异化产品和龙头地位巩固→最终形成寡头垄断的局面。新进者、过剩产能和服务导致行业无法获取超额收益，以欧洲市场为例，1999年电信行业市值占明晟欧洲股指13%左右，而在国民消费结构中仅占2-3%，需求存在天花板硬约束。像早期电力行业一样，海外电信行业逐渐从获利型的价值股变成商品型的周期股。 而随着技术更迭和科技进步，通信行业重归成长型板块，一方面源于信息通信技术行业增加值占美国GDP比重从90年代初的3.4%提升到了2019年的7.1%，另一方面源于新的行业划分标准中将电信、信息科技和可选消费公司归属进行了部分调整。如2018年信息科技（如脸书、Alphabet、腾讯）、可选消费（康卡斯特、奈飞和纳斯帕斯）和电信服务（典型代表如AT&T、威瑞森通讯、软银）的结构重调后，电信服务在行业指数中占比从先前8.2%降至2.5%。居民消费结构中需求的扩张、行业占比的缩水是电信行业摆脱“美林时钟”周期属性的两层原因。 图5：美国电信行业的“周期”属性逐渐消散 图6：美国信息通信技术行业增加值占GDP比重提升 1.4不同经济体周期和防御投资主线的历程或有不同 即便先发国和赶超国经历过经济发展同一阶段，两国居民间消费习惯、人口结构-地产周期见顶的顺序不同，周期和防御作为投资主线也有差异。以两个传统的行业为例：金融和必选消费两大行业分别是周期和防御板块中两个代表性行业。这两个行业是美国80年代到次贷危机前，在当时美国经济动能从制造业向服务业切换中，最为受益的两个行业。梳理历史数据显得颇为空洞，此处结合巴菲特投资回报历史来描述。巴菲特投资超额收益主要集中在2002年以前。从持仓品种看，巴菲特赚钱的股票主要是消费和金融这两大行业。回顾美股行情的历史进程，美国消费股的超额收益最好的时间段是1980年至1991年，核心背景是美国消费公司的全球化红利，之后整体上没有超额收益。美股金融板块的超额收益，主要集中在1991年至2006年，对应的是美国历史上最大的一轮房地产周期，2006年以后美股金融股持续跑输大盘。金融危机以后，美股表现较好的板块主要是信息技术和医疗保健，而伯克希尔哈撒韦公司投资组合中基本不涉及这两个行业。综合来看，1991年前后各自推及十年，美股经历了典型的消费行业向周期行业的主线切换。 图7：美股必选消费板块历史四阶段 图8：美股金融板块超额收益与房地产周期景气 国内市场也经历过从投资驱动到消费和金融驱动的切换：以金融危机作为明显的分界线，此前GDP中消费和投资是此消彼长的，而在金融危机后，消费在经济产出中的构成在不断挤占投资部分。考虑到国内行业的复杂性，此处选择必选消费的代表性行业食品饮料。对应到股票市场，大金融、大消费的投资在2008年后至新冠疫情前，多年间都是A股市场的投资主线。金融危机前食品饮料和金融的ROE都是稳步上升、幅度趋近的，但金融危机后金融和食品饮料行业ROE出现过背离偏离，食品饮料在2010-2012和2017-2019年间出现过两次震荡中的上行，金融的ROE却在持续回落，这期间典型的防御行业跑赢典型的周期行业。为什么同样的历史推进中，美股主线是从防御入周期，而中国主线是从周期入防御？这点和两国居民的消费和储蓄习惯、对房地产的购置态度、人口拐点等都是有联系的，此处不展开叙事。 图9：国内市场食品饮料和金融行业ROE的走势 图10：消费和投资在国民经济中的比例构成 2.自上而下的逻辑看周期和防御板块的表现 2.1通过美林时钟看美国周期和防御板块优势 周期/防御和成长/价值的划分方式有两点不同：其一是周期和防御指数的阵营具有排他性。如上证周期行业50指数（000063.SH）的对立面即上证非周期行业指数（000064.SH）,从上证全指样本股中分别挑选规模大、流动性好、具有非周期行业特征的100只公司股票组成样本股，以反映上海证券市场中具有非周期行业特征的股票走势。其二是相对于成长和价值指数涉及个股自下而上的筛选逻辑，周期和防御指数是划分则是依据于行业，从中观到微观自上而下去选择。因此，从经济周期、商业周期的视角进行周期与防御的择时理论上是可行的。笔者采用ECRI领先指标来前瞻美国的经济周期，该指标和美国周期指数超额回报的变化方向基本上是吻合的，但美国周期股具有一定的前瞻性，由此推断周期指数对经济周期而言，具备一定的价格发现功能。 图11：美国商业周期和周期指数超额回报 接下来，笔者采用美国的CPI增速和实际GDP增速来回溯美国美林时钟的四个阶段资产的表现。2020年三季度起，美国逃离疫情伊始的衰退阶段，经济整体处在复苏的进程，而在2021年底体现出了一定的滞胀特征。 图12：2021年底美国经济出现了短期的滞胀特征 在美国的经济过热和复苏阶段，周期板块大幅跑赢基准，防御板块跑输大盘，滞胀阶段资产表现反之。这里应用到了两个口径指数，周期/防御风格的总回报指数和价格指数，二者的区别在于价格指数单纯为资本利得，赚的是低买高卖的钱，总回报指数除了前后价差包括了股息与分红的钱。笔者在分析时着重看价格指数，是因为纯价格的变动与经济周期关系更密切些。按照时间加权的相对回报率来度量防御和周期板块相较于股市基准的走向，在衰退期间美国防御指数并未展示出相对于周期指数的比较优势，在滞胀期间防御指数（超额回报平均为9.8%）较周期指数（-3.8%）具有明显的优势，在复苏和期间周期指数（5.1%）明显跑赢防御指数（-2.4%），这种比较优势在美国经济过热期间表现地更加突出（周期+11.7%/防御-2.4%）。 表2：美国历次经济周期中防御和周期指数的回报率对比 2.2透过金融数据结构看国内市场周期和防御走势 从国内的周期/防御风格轮动来看，2014年-2019年间周期和防御超额回报表现接近，近两年才开始体现出风格轮动的特征，和上一篇成长/价值分化的逻辑类似，都是国内经济政策从需求侧到供给侧的改变，所带动的利率中枢下降。 图13：周期和防御指数相对回报具有一定轮动特征 即便抛开2020年以前国内市场周期和防御轮动特征微弱的问题，国内周期和防御的观测标尺也不适合用增长+通胀来看。在前期报告中我们曾验证过，2014-2019年间美林时钟在国内市场曾有过颇为长期的“水土不服”。融资的供给可以用BCI企业融资环境指数来跟踪，融资需求可以追踪央行调查问卷中的贷款需求指数，二者的走势可以看出融资的供需结构、经济的活力。更为高频地观察，笔者将金融数据中的票据冲量视为供给端逆周期调控的手段，而老口径社融拿掉票据一项