【中泰研究丨晨会聚焦】日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会

【中泰研究丨晨会聚焦】日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会 证券研究报告2023年8月02日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【策略】徐驰：日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会 研究分享>> 【固收】肖雨：7月产业债继续净流出——产业债融资观察 【固收】肖雨：7月城投债净融资同比大幅增长——城投债融资观察 【固收】肖雨：国债净融资进度34.7%，之后呢？ 今日重点 ►【策略】徐驰：日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 一、制造业外资流入放缓，产业转型需推动外资稳量提质 我国通过外资的持续流入，一方面带动了我国经济的增长，另一方面使我国的投资结构不断调整，产业结构逐渐优化，促进了我国产品技术的升级改造。近年来，中国利用外商直接投资面临较大挑战：一方面，发达国家意识到实体产业对经济增长和社会稳定的重要性，以美国为代表的发达国家提出“再工业化”战略，重新重视制造业的发展，限制资金流入国外；另一方面，在发达国家去工业化的过程中，以中国为代表的新兴国家通过吸引外商直接投资对发达国家制造业实现快速追赶，引导高端制造业回流亦是发达国家巩固其价值链高端地位、加强科技创新之举。 二、中美竞争更显激烈，“引进-吸收-创新”产业发展模式上下交困 我国通过西方国家的技术外溢效应实现了高端制造业从无到有的跨越，一批具有国际竞争力的企业不断涌现。这一时期中国高端制造业快速发展，主要得益于国际关系的相对稳定。随着2008年国 际金融危机以及之后中国经济的高速发展和中国对美投资在2014年开始超越美国对中国投资等一系列事件，已经开始让美国精英思考中美关系的"范式变化”，美国加强对中国实行技术封锁，导致中国利用西方先进技术“外溢效应”发展高端制造产业变得步履维艰。 三、传统产业比较优势减弱，“中国+1”正成为全球供应链重组主流方案 近年来，中国面临较大的产业转移压力。一方面，中国的人口红利逐渐消失，导致制造业劳动力成本有所提高；另一方面，中国加大对环境治理的力度，不断投入资金治理工业污染，环境规制下中国对部分外商投资的吸引力有所降低；此外，中国工业产能相对需求释放过快也导致对跨国公司的投资吸引力下降。在利润最大化目标的驱动下，叠加中美贸易摩擦背景下“人为”累加的高壁垒加剧了中国本土企业将生产基地不断向外转移，很多跨国企业将建厂或扩建的优先权放在了东南亚国家，对中国中低端制造业形成一定竞争。 四、日本启示一：企业出海或打开制造企业“第二成长曲线” 日本“失去的三十年”不仅仅是因为主动刺破经济泡沫，导致了日本资产负债表的严重衰退，实际上，日本在90年代初已经将国内的资源、人口和市场经济等发挥到了极限，其经济潜在增长率决定了日本失去了经济高速增长的基础，在这一背景下，日本刺破经济泡沫本质上是在“弃资产保产业”。由于日本是主动刺破的虚高泡沫，国际投资者依然对日本有信心，日元在经济泡沫破裂后并没有大幅贬值。同时，由于日本政府放松对日本金融市场的管制，叠加日本为刺激经济而打出的一整套货币宽松组合拳，最大限度拉低了企业融资和家庭贷款成本，日本纷纷大规模“出海”投资，这不仅使日本摆脱了资源稀缺的约束，同时还促进了本国产业结构的调整和升级，保留了日本在全球内的竞争力。 五、日本启示二：自主可控下我国企业更具技术突破和市场开拓空间 日本在战后受益于美苏冷战红利，从国外引进大量基础技术实现了战后产业的重建，并为此后的产业转型升级打下了深厚基础，这一点与中国产业“吸收-消化-创新”的发展模式相似。但由于日美同盟始终是日本外交和安全的“基轴”，而日本资源的短缺和以出口导向型为主的日本经济难以摆脱对美国市场的依赖，在军事上日本更是难以摆脱美国的军事管制，这也导致日本并不能保证国家的自主可控。我国并没有受到桎梏日本发展的各种因素的限制，美国对中国的竞争、打压，要比当年打压日本的手段更多、力度更大，这也意味着中国在往全球产业链价值高地移动过程中，对于关键领域自主可控的需求更高。 六、投资建议 一方面，当前中国制造业乃至整体经济的发展也同样面临着日本90年代以来面临的资源、人口、环境的约束问题，在此背景下，中国制造企业将加快出海布局节奏，相关公司业绩有望实现快速增长。 另一方面，出于对中国科技竞争的考量，美国也将对科技领域的突破向中国传播持更加谨慎的态度，这也意味着，外国企业无法迅速占领中国相关领域的市场，中国企业拥有更大的自主研发空间和市场开拓空间，在一定程度上保护了我国科技企业的发展以及国产替代的推进，具有高研发投入和较大技术突破的企业将脱颖而出。 风险提示：政策推进不及预期；技术进步不及预期；国内经济下行超预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会》发布时间：2023年8月1日 研究分享 ►【固收】肖雨：7月产业债继续净流出——产业债融资观察 2023年1-7月产业债共计发行38091.24亿元，偿还41250.98亿元，净融资-3159.74亿元。其中，7月产业债发行5317.43亿元，偿还5633.30亿元，净融资-315.87亿元，净融资额同比下降254.85%，环比上升81.14%。 分行业来看，2023年7月产业债净融资额最高的行业为食品饮料，达352.50亿元，其次为建筑装 饰和钢铁，分别为116.04亿元和112.80亿元；产业债净融资额最低的行业为公用事业，为-416.75亿元，其次为采掘和综合，分别为-208.49亿元和-135.23亿元。产业债净融资额环比增长率最高的行业为房地产，为648.45%，其次为国防军工、建筑材料，分别为226.88%、209.78%；同比增长率最高的行业为电气设备，为1800.00%，其次为钢铁、房地产，分别为206.28%、128.96%。 分主体评级来看，2023年7月产业债AAA级净融资-242.58亿元，AA+级净融资-29.34亿元，AA级净融资-39.04亿元，同比分别变化-953.60%、-117.72%、-11833.34%，环比分别变化83.64%、89.89%、41.51%。 分公司属性来看，2023年7月产业债净融资额最高的为公众企业，达509.14亿元。地方国有企业和民营企业净融资额分别为-52.45亿元、-127.16亿元。中央国有企业、地方国有企业和民营企业环比分别变化50.29%、63.81%、57.18%；同比分别变化-257.09%、-107.29%、4.14%。 分券种来看，2023年7月产业债净融资额从高到低依次为：中期票据420.25亿元、公司债52.33 亿元、定向工具8.46亿元、企业债-60.40亿元、短期融资券-736.51亿元，同比分别变化206.62%、 -89.20%、-112.01%、30.41%、3.42%，环比分别变化126.07%、-110.14%、-115.82%、36.21%、955.17%。 分期限来看，2023年7月，各期限产业债发行、净融资额环比有升有降，其中1年期以下产业债净融资额为-632.30亿元、1-2年期产业债净融资额为-72.31亿、2-3年期产业债净融资额为144.16亿元、3-5年期产业债净融资额为205.77亿元、5年期以上产业债净融资额为38.81亿元，同比分别变化-45.29%、60.02%、-67.45%、-31.74%、-48.71%，环比分别变化-6.73%、-217.09%、143.06%、123.18%、-50.68%。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《7月产业债继续净流出——产业债融资观察》发布时间：2023年8月1日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 ►【固收】肖雨：7月城投债净融资同比大幅增长——城投债融资观察 7月城投债净融资同比大幅增长。2023年7月，城投债发行规模4,322.22亿元，环比下降19.42%，同比增长14.18%；总偿还规模3,430.07亿元，环比下降4.11%，同比增长8.45%；净融资为892.15亿元，同比增长43.32%。2023年1-7月，城投债发行规模34,901.47亿元，同比增长16.19%，净融资规模8,920.85亿元，同比下降9.20%。 券种方面，仅短期融资券、企业债为净流出。2023年7月，城投债发行以公司债、中期票据、短期融资券为主，发行规模占比分别为41.11%、23.53%、20.69%；公司债、中期票据、定向工具、企业债和短期融资券净融资额分别为606.49亿元、435.79亿元、164.33亿元、-92.83亿元和-221.62亿元。 AA级城投债净融资同比下降97.14%。AAA、AA+和AA级城投债发行规模分别为1,220.62亿元、2,023.32亿元和1,067.08亿元，同比分别下降6.13%、上升28.47%、上升19.88%；AAA级城投债净融资规模为296.95亿元，由去年同期净偿还（净融资额为-51.38亿元）转为净流入，AA+和AA级城投债净融资规模分别为611.32亿元和4.23亿元，同比分别上升12.91%、下降97.14%。 期限方面，1年及以内、5年以上城投债为净流出。1年及以内、1-3年、3-5年和5年以上城投债发行规模分别为1,093.36亿元、2,040.14亿元、1,026.02亿元和162.70亿元，占比分别为25.30%、47.20%、23.74%和3.76%；净融资规模分别为-208.09亿元、1,224.35亿元、33.95亿元和-158.05 亿元。 区域方面，分省份看，云南、江西、吉林、广西、贵州、湖南、陕西、辽宁、黑龙江为净流出。江苏、浙江、山东、天津、重庆为发行规模最大的5个省份，发行规模分别为1,034.87亿元、650.18亿元、364.60亿元、270.30亿元、250.83亿元；浙江、江苏、重庆、山东、河南净融资规模较大，分别为180.37亿元、165.98亿元、127.59亿元、121.69亿元、102.88亿元；云南、江西等净偿还规模较大。 分地级市来看，湖州市、郑州市、杭州市、宁波市、长沙市等净融资流入规模较大，分别为52.46 亿元、45.12亿元、44.70亿元、41.00亿元、40.50亿元；西安市、赣州市等净偿还规模较大。 主体方面，地市级和区县级开发区净融资同比下降。2023年7月，地市级平台净融资规模为276.16亿元，同比下降5.33%，省级平台净融资规模为45.07亿元，由去年同期净偿还（净融资额为-300.08亿元）转为净流入，区县级平台净融资规模为306.39亿元，同比上升12.44%；国家新区平台、省级开发区净融资规模分别为126.98亿元、22.90亿元，同比分别增加124.27亿元、21.60亿元，地市级开发区、区县级开发区平台净融资规模分别为105.62亿元、9.03亿元，同比分别上升89.45%、下降68.20%。南京江宁经济技术开发集团有限公司、苏州市吴江城市投资发展集团有限公司等净融资流入规模较大；而天津城市基础设施建设投资集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司等净偿还规模较大。 发行利率方面，AA级城投债加权发行利率均下行。AAA级城投债：1年以内、1-3年、3-5年、5年以上债券环比分别上升13.54bp、上升44.90bp、下降69.07bp、下降12.59bp；AA+级城投债：1年以内、1-3年、3-5年、5年以上债券环比分别上升6.13bp、下降47.39bp、下降6.03bp、下降19.07bp；AA级城投债：1年以内、1-3年、3-5年、5年以上债券环比分别下降17.85bp、43.29bp、95.55bp、41.72bp。 风