申购分析：洗衣机进水阀领域领先企业

2023年08月09日 固定收益类●证券研究报告 宏昌转债（123218.SZ）申购分析 主题报告 洗衣机进水阀领域领先企业投资要点本次发行规模3.8亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价29.62元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月8日中债6YA+企业债到期收益率8.747%贴现率计算，纯债价值73.94元，对应YTM为3.3%，债底保护性一般。 总股本稀释率13.82%、流通股本稀释率34.24%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.001%。 截至2023年8月8日，公司PE(TTM)37.16，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE0.93%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来92.77%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为1.37%。年初至今公司股价上升34.27%，行业指数（申万三级-家电零部件Ⅲ）上升12.35%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为30.79%，剩余限售股将于2024年6月11日全面解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、发行金额、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为31%左右，对应价格为128.95元~142.52元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告7月进出口数据点评2023.8.8多晶硅还原炉生产行业龙头企业-双良转债（110095.SH）申购分析2023.8.7内资PCB企业“快板/样板”特色产品主要企业-富仕转债（123217.SZ）申购分析2023.8.7资产配置周报（2023-8-6）-股债性价比或重新偏向债券2023.8.6家电行业转债梳理——小家电&厨电2023.8.6 内容目录 一、宏昌转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国家用洗衣机产量当月值（万台）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及宏昌科技股价走势9 图7：星帅转2及正股表现情况（%）10 图8：华翔转债及正股表现情况（%）10 表1：宏昌转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、宏昌转债分析 （一）转债分析 本次发行规模3.8亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价29.62元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月8日中债6YA+企业债到期收益率8.747%贴现率计算，纯债价值73.94元，对应YTM为3.3%，债底保护性一般。 总股本稀释率13.82%、流通股本稀释率34.24%，有一定摊薄压力。 表1：宏昌转债基本要素 基本要素 债券简称 宏昌转债 债券代码 123218.SZ 正股简称 宏昌科技 股票代码 301008.SZ 评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 371008.SZ 发行金额 3.80 发行期限 6 转股价（元/股） 29.62 起息日 2023-08-10 转股起始日 2024-02-16 转股结束日 2029-08-09 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.80%，2.50%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 4.7500 总股本稀释率 13.82% 流通股本稀释率 34.24% 募集资金用途 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 电子水泵及注塑件产业化项目 31,976.62 27,000.00 补充流动资金 11,000.00 11,000.00 合计 42,976.62 38,000.00 主要指标 转股价29.6200折现率（2023/8/8）8.7470% 债券面值100平价溢价率40.13% 正股收盘价 （2023/8/8）纯债价值 73.94 纯债溢价率 35.24% 平价 103.61 纯债YTM 3.30% 30.69转股溢价率-3.49% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，宏昌科技前十大股东持股比例合计75.03%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为72.51%。网上申购额度为1.04亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.001%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，宏昌控股为公司的控股股东，陆宝宏、周慧明、陆灿为公司实际控制人。控股股东、实际控制人持有发行人股份均不存在质押、冻结及其它限制权利的情况，亦不存在权属纠纷情况，无股权质押风险。 公司的主营业务为流体电磁阀、传感器及其他电器配件的研发、生产和销售。公司是国内较早从事流体电磁阀研发生产的企业之一，在二十余年的发展历程中，公司伴随着家电厨卫行业的发展而不断产品创新和技术积累，逐步发展成为一家生产规模领先、产品种类丰富、研发实力雄 ♘的磁感控制产品专业制造企业。 公司主要产品包括流体电磁阀、模块化组件及水位传感器，是生产各类家用电器的重要构件。公司的电磁阀产品可通过电磁驱动控制流体的进出通断和流量，广泛应用于洗衣机、智能坐便器、洗碗机、净水器等家电厨卫领域。公司的模块化组件目前主要应用于洗衣机和净水器，以洗衣机模块化组件为例，系以电磁阀为基础，将其与贮水槽、导管、分配器盒等其他水路配件进行集成设计，形成流体控制模块化产品，为客户提供整体进水解决方案。公司的水位传感器主要用于各类洗衣机产品，通过传递不同水压下产生的振荡频率信号识别洗衣机内水位高低。公司的核心产品是流体电磁阀，近三年及一季度占比在50%以上。公司以内销为主，近三年及一季度占比在88%以上。 近三年，公司主要原材料包括漆包线、PP/PA等塑料原料、铁板等金属件等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例在80%左右，是产品成本的主要构成部分，原材料的价格对公司产品成本有较大影响。 盈利模式方面，公司作为磁感控制产品专业制造企业，经过多年的发展和积累，已在行业内具备一定竞争优势。公司产品主要面向洗衣机、智能坐便器、洗碗机、净水器等家电厨卫领域，以直销的方式与主要客户签订合同，并以客户需求预测或具体订单为导向组织原材料采购和产品制造，从而实现产品销售、获取利润。采购模式方面公司生产用主要原材料包括漆包线、PP/PA等塑料原料、铁板等金属件等。采购模式方面，公司生管部下设采购科具体负责原材料的采购，并对采购原材料的质量和供应的及时性负责。生产模式方面，采取自主生产和外协加工相结合的方式。销售模式方面，公司通过销售部以直销的方式将产品销售至国内外客户。研发模式方面，公司采用自主研发与合作研发相结合的方式不断加强对产品的研发力度。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2023年1-3月 2022年 2021年 2020年 金额占比金额占比金额占比金额占比 流体电磁阀8,405.8156.69%41,762.8650.53%44,408.8557.84%34,431.0759.67% 模块化组件5,642.0438.05%36,903.5244.65%28,566.5237.20%20,901.4836.22% 水位传感器424.182.86%2,759.643.34%2,750.473.58%1,552.992.69% 其他355.702.40%1,215.901.47%1,056.511.38%814.891.41% 合计14,827.73100.00%82,641.93100.00%76,782.35100.00%57,700.43100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主营业务为流体电磁阀、传感器及其他电器配件的研发、生产和销售，主要产品包括流体电磁阀、模块化组件及水位传感器，属于等家电专用配件行业。家电专用配件种类繁多，以洗衣机为例，配件产品包括电机、程序控制器、进水阀、传感器、水位开关等。虽然不同配件的制造工艺有所差异，但都主要为整机厂配套，行业发展很大程度受到下游家电市场的影响。下游产品包括洗衣机、卫浴产品、厨房家电和净水器。 流体电磁阀行业的生产企业数量众多，但大多数企业以中低端电磁阀产品为主，同质化现象较为严重，竞争相对激烈。高性能、多功能的中高端电磁阀生产企业数量还相对较少。从细分领域来看，洗衣机进水阀行业已经相对成熟，市场集中度较高。洗衣机进水阀是洗衣机产品的重要元器件，其质量和性能影响洗衣机的整体使用效果，因此大型家电企业普遍对洗衣机进水阀供应商实行严格的审查制度。通常只有具备较强产品开发能力、生产能力和服务能力的行业内优势企业才可能通过认证成为大型家电企业的合格供应商，合格供应商的数量相对较少且一般与客户保持长期合作关系。我国洗衣机行业中海尔集团、美的集团等龙头企业占据了绝对市场份额，洗衣机市场集中很大程度影响了洗衣机进水阀行业的竞争情况。行业内优势企业凭借较高的技术水平、稳定的产品质量，并依托家电行业龙头企业的平台，在洗衣机进水阀市场竞争中取得优势地位，提高了行业的集中度。 经过二十多年的发展，公司在洗衣机进水阀领域取得了一定的竞争优势，并与下游知名家电企业海尔集团、美的集团、海信集团、松下集团、TCL集团等建立了长期稳定的合作关系。2020年度-2022年度，以公司洗衣机进水阀销量占国内洗衣机生产数量的占比计算，公司销售的洗衣机进水阀在国内市场的占有率分别为62.17%、64.33%和65.28%，市场占有率水平较高且整体呈现上升趋势，表明公司在洗衣机进水阀领域中具备领先地位。（相关资料来源可转债募集说明书） 国内可比上市公司则包括三花智控、春晖智控、汉宇集团和奇精机械。 图1：中国家用洗衣机产量当月值（万台） 资料来源：WInd，华金证券研究所 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 20231-3月，公司实现营业收入1.48亿元，同比下降14.68%；实现净利润0.1亿元，同比下降8.29%。2022年，公司实现营业收入8.26亿元，同比上市7.63%；实现净利润0.67亿元，同比下降1.14%。2020年至2022年，受公司客户下游产品销量增长、新客户开发拓展等因素的影响，公司营业收入逐年增长，同时，由于公司主要原材料价格和人工成本有所波动，报告期内公司的归属于母公司股东的净利润有所下降。2023年1-3月，由于洗衣机等下游家电产品市场需求变化等因素影响，同时，公司管理费用支出的同比增长、研发费用投入同比增加等因素影响进一步拉低了公司净利润，导致公司经营业绩同比出现下滑。 近三年及一季度，公司流动比率分别为1.64倍